הכה את המומחה: מצבור שאלות על עולם האג"ח בארץ ובעולם

לפני כשלושה שבועות התקיימה בחינת רשות ניירות ערך - מקצועית א', המיועדת למבקשים לעסוק בייעוץ או שיווק השקעות וכן בניהול תיקים (אלו נבחנים במקביל גם בבחינה במקצועית ב'), וכן למבקשים לעסוק בייעוץ/שיווק פנסיוני במסגרת רישיון הניתן מטעם הרשות לשוק ההון.

ריכזנו עבורכם שאלות הלקוחות מעולם איגרות החוב (שחזור מקורב שלהן), עם התשובות וההסבר להן.

1. במכרז שערכה חברת "בוני הארץ" למשקיעים מסווגים, נקבעה ריבית הסגירה על 3.85% וההקצאה למזמינים בריבית הסגירה תהיה 45%. במכרז לציבור נקבעה ריבית סגירה של 3.75% והקצאה של 80% למזמינים מן הציבור בריבית הסגירה.

בנסיבות המתוארות, איזו טענה היא הנכונה ביותר?

א. המשקיעים מן הציבור שהזמינו בריבית 3.80%, יקבלו הקצאה חלקית בלבד.

ב. המשקיעים שהזמינו במכרז למשקיעים מסווגים בריבית 3.5%, ירכשו את האגרת במחיר הגבוה מהמחיר בריבית הסגירה.

ג. המשקיעים המסווגים שרכשו בפועל את אגרות החוב, שילמו מחיר אפקטיבי נמוך יותר מהציבור בשל עמלת ההתחייבות המוקדמת.

ד. כל המשקיעים המסווגים שנקבו בריבית 3.85% במכרז למשקיעים מסווגים, יקבלו את כל הזמנתם בשל העדיפות שניתנת להם על הציבור.

ה. כל המשקיעים שהזמינו במכרז למשקיעים מסווגים בריבית 3.85%, לא יקבלו את אגרות החוב.

התשובה הנכונה היא ג': המשקיעים המסווגים שרכשו בפועל את אגרות החוב, שילמו מחיר אפקטיבי נמוך יותר מהציבור בשל עמלת ההתחייבות המוקדמת, שנועדה לתגמל את המשקיעים בימים שבין ההנפקה המוסדית לציבורית על רקע התנודתיות הפוטנציאלית בפרק זמן זה.התשואה לפדיון האפקטיבית שיראה משקיע מוסדי, הינה הריבית שבה נסגרת ההנפקה בתוספת עמלת ההתחייבות המוקדמת, אשר מחושבת כאחוז עמלת ההתחייבות חלקי המח''מ של האגרת. תשואה זו הינה גבוהה יותר מאשר הריבית של האג''ח שנקבעה במכרז הציבורי.

א' אינו נכון, כי מי שהזמין ב-3.8%, לא יקבל הקצאה.

ב' אינו נכון, כי בניגוד לשוק האג"ח הממשלתי, כאן המכרז אינו מפלה.

ה' אינו נכון, כיוון שייתכן שמוסדי הזמין במכרז המוסדי בריבית 3.85% ובמכרז הציבורי שינה את ההזמנה לריבית 3.7% וקיבל בהנפקה.

2. אג"ח חברת "בוני הגליל" צמודה למדד ונושאת ריבית שנתית של 4.75%. מאז הנפקתה לפני מספר חודשים, ירד מדד המחירים ב-0.7%. בתשקיף נכתב כי בכל מקרה, כל הסכומים שישולמו (קרן וריבית), לא יהיו נמוכים מערך ההתחייבות הנומינלית (אין הצמדה שלילית).

בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א. ירידה נוספת של מדד המחירים תעלה את התשואה השנתית השקלית לפדיון בה נסחרת האגרת.

ב. מחיר האגרת היום נמוך מהמחיר בו הונפקה במקור.

ג. מכיוון שהאגרת צמודה במלואה, השינויים במדד המחירים לא ישפיעו על זרמי המזומן העתידיים שלה.

ד. התשואה לפדיון של האגרת נמוכה מהתשואה בה הונפקה במקור.

ה. עליית מדד המחירים ב-0.5%, לא תשנה את זרם המזומנים של האיגרת.

התשובה הנכונה היא ה': כתוצאה מכך שאגרת החוב הינה מוגנת מדד, אזי האגרת תסחר בהתאם לפארי שלה, כל עוד מדד המחירים לצרכן לא יעלה מעבר לערך זה.

לכן, תחת ההנחה שמאז ההנפקה מדד המחירים לצרכן ירד ב-0.7%, הרי שעד שהמדד לא יחזור כלפי מעלה בשיעור של לפחות 0.7% הריבית הנצברת עד לאותו יום, האג''ח תמשיך לשלם תזרים מזומנים לפי קופון האג''ח יחסית לתקופה, והאג''ח אמורה להיסחר לפי הפארי שלה.

3. איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר בהתייחס למסחר באג"ח בבורסות בארה"ב?

א. לאחר המשבר האחרון בשנת 2008, המסחר באג"ח הוא אלקטרוני לחלוטין ואינו מתבצע על-ידי עושי שוק.

ב. בעת פרסום כל הודעה מטעם הבנק הפדרלי, מתקיימת הפסקת מסחר.

ג. משקיעים באג"ח עשויים לסחור באותה העת במחירים שונים.

ד. משקיע באג"ח אינו מוגבל בכמויות מינימום להוראה.

ה. אג"ח ממשלת ארה"ב נסחרת רק ביום ב' האחרון לכל חודש.

התשובה הנכונה היא ג': בארה"ב, בניגוד לישראל שבה יש מסחר רציף באגרות חוב ונקבע מחיר בין קונה מרצון למוכר מרצון, המסחר בארה"ב מתנהל בשוק OTC (Over The Counter), בו עושי שוק מצטטים את המחיר שבו הם מבקשים לקנות/למכור את הנייר, וייתכן שעושה שוק ייתן מחיר X לקונה, ועושה שוק אחר ייתן מחיר y לקונה אחר באותו רגע נתון ולגבי אותה אגרת חוב. המסחר באגרות חוב לא מצוטט בספר פקודות כמו בישראל.

4. אג"ח חברת ABC ללא קופון לשנתיים נסחרת ב-31 בדצמבר 2015 בתשואה לפדיון של 2%. אג"ח דומה של אותה החברה ל-4 שנים, נסחרת באותו יום בתשואה לפדיון של 3.3%. נתון כי כעבור שנה עלתה התשואה לפדיון של האג"ח הקצר ל-3.3%.

באיזו תשואה אמורה להיסחר האג"ח הארוכה של חברת ABC ב-31 בדצמבר 2016 על-מנת ליצור שוויון בתשואה שהניבו שתי ההשקעות בשנת 2016?

א. 3.59%

ב. 3.11%

ג. 3.98%

ד. 4.17%

ה. 4.59%

התשובה הנכונה היא ד':

חישוב אג''ח א: 100/(1 0.02)^2=96.11 - מחיר האגרת ב-31 לדצמבר 2015

100/(1 0.033)^1=96.8 - מחיר האגרת ב-31 לדצמבר 2016

הרווח לתקופה זו הינו: 0.7% לפי 96.8/96.11

חישוב אג''ח ב: 100/(1 0.033)^4=87.82 - מחיר האגרת ב-31 לדצמבר 2015

על-מנת שאגרת חוב ב' תעשה תשואה זהה כעבור שנה לאגרת חוב א', היא אמורה לעלות ב-0.7% בלבד, כלומר, מחירה ב-31 לדצמבר 2016 הינו 88.43 לפי 87.82*1.007

כעת, נותר לחלץ את התשואה לפדיון של אגרת חוב ב', לה נותרו 3 שנים לפדיון (המח''מ במקרה הינו זהה לתקופה לפדיון, כיוון שהאגרת הינה ללא קופון): 100/88.43=3^(1 X)

חילוץ ה-X נותן 4.17%.

5. נתונות שתי אגרות חוב: א' ו-ב', לא צמודות ובריבית קבועה. נתון כי הקרן של שתי האגרות נפדית בתשלום אחד ביום הפירעון הסופי.

בנסיבות המתוארות, איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר?

א. אם לאגרת א' תלוש גבוה מאגרת ב' ושתי האגרות נפדות בתאריך זהה, אזי המח"מ של אגרת א' נמוך מהמח"מ של אגרת ב', כאשר משתני השוק האחרים שווים.

ב. אם מח"מ אגרת א' גבוה ממח"מ אגרת ב', אזי תאריך הפדיון הסופי של אגרת א' מאוחר יותר.

ג. אם שתי האגרות נפדות בתאריך פדיון סופי זהה ולאגרת ב' תלוש גבוה מאגרת א', אזי המח"מ של אגרת ב' גבוה מהמח"מ של אגרת א', כאשר משתני השוק האחרים שווים.

ד. אם מח"מ אגרת א' שווה למח"מ אגרת ב', אזי זרם התקבולים של האגרות שווה גם הוא.

ה. אם מח"מ אגרת ב' גבוה ממח"מ אגרת א', אזי תאריך הפדיון הסופי של אגרת ב' קרוב יותר.

התשובה הנכונה היא א': ככל שהקופון של אגרת חוב גבוה יותר, תחת ההנחה ששתי אגרות החוב נפדות באותו תאריך בתשלום אחד, אזי הדבר אומר, שהמח''מ של אותו אג''ח שמעניק קופון גבוה יותר, חייב להיות נמוך יותר. המח"מ מושפע הן ממועד החזר הקרן (שהינו זהה במקרה זה) והן משיעור הריבית. המח"מ קצר יותר כיוון שהמשקיע קיבל החזר השקעה מהיר יותר, כלומר, מוקדם יותר תודות לריבית הגבוהה יותר.

6. חברת "האחים" הציעה לציבור בשני מכרזים אג"ח באותו דירוג, למח"מ 5 שנים, נושאת ריבית שנתית של 3.25%, במכרז על מחיר כל אגרת. סדרה אחת שקלית ואילו הסדרה השנייה צמודה לשער הדולר. במכרז נקבע כי מחיר האגרת השקלית יהיה גבוה ב-1.75% ממחיר האגרת הדולרית.

בנסיבות המתוארות, איזו טענה היא הנכונה ביותר?

א. המרווח (מול אג"ח ממשלתית) של האגרת השקלית גבוה יותר מהמרווח של האגרת הדולרית.

ב. המרווח (מול אג"ח ממשלתית) של האגרת הדולרית גבוה מהמרווח של האגרת השקלית.

ג. בהנפקה נקבע כי התשואה הדולרית השנתית לפדיון של האגרת גבוהה מהתשואה השקלית השנתית לפדיון של האגרת השנייה.

ד. התשואה השנתית לפדיון של האגרת השקלית נמוכה מ-3.25%.

ה. המשקיעים בהנפקה מעריכים כי שער הדולר ייחלש מול השקל במהלך חיי האגרת.

התשובה הנכונה היא ה': בשל העובדה שהמחיר של אגרת החוב השקלית הינו גבוה ב-1.75% מהאגרת הדולרית, תחת הנחה ששתי אגרות החוב הינן בעלות אותו מח''מ ואותו שיעור קופון, משמע שהתשואה לפדיון של אגרת החוב השקלית נמוכה מזו הדולרית בכ-0.35% (1.75 חלקי מח''מ 5). בשל השונות המטבעית בין שתי אגרות החוב, התשואה לפדיון באג''ח השקלית תהיה נמוכה מזו הדולרית, בשל הערכות המשקיעים לייסוף של השקל והיחלשות של הדולר בתקופת חיי אגרות החוב. קרי, משקיע שמעוניין "לגייר" את התשואה הדולרית לתשואה שקלית ויבצע SWAP, יקבל תשואה נמוכה בכ-0.35% מזו שבאגרת החוב הדולרית.

כיום במציאות, "בגיור" של אגרת חוב דולרית לשקלית, מתקבלת תשואה נמוכה בכ-1.6% בשל עלויות הגידור.

7. איזו טענה היא הנכונה ביותר בהתייחס להשתתפות בשלב המוסדי של הנפקת אג"ח בבורסה בתל אביב?

א. מנהל תיקים רשאי להשתתף בשלב המוסדי רק אם אינו נחשב גוף קשור לחברת קרנות נאמנות.

ב. מנהל תיקים אינו רשאי להשתתף בשלב המוסדי.

ג. מנהל תיקים רשאי להשתתף בשלב המוסדי ללא כל מגבלה בהשוואה למשקיע מוסדי אחר.

ד. מנהל תיקים רשאי להשתתף בשלב המוסדי אך ורק עבור לקוחותיו הכשירים.

ה. מנהל תיקים נחשב משקיע מוסדי "נחות", שרשאי לרכוש ניירות ערך בשלב זה, אך ללא קבלת עמלות התחייבות מוקדמת.

התשובה הנכונה היא ג': מנהל תיקים רשאי להשתתף בשלב המוסדי וליהנות עבור לקוחותיו (כל עוד ההזמנה שלו היא מעל 800 אלף שקל) מעמלת ההתחייבות המוקדמת שנועדה לתגמל את המשקיעים בימים שבין ההנפקה המוסדית להנפקה הציבורית כפיצוי על הסיכון המוקדם שהוא לקח על עצמו.

8. איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר בהתייחס לאג"ח מסוג TIPS Treasury) Inflation Protected Securities)?

א. זוהי אג"ח "צמיתה" אמריקאית המשלמת ריבית בלבד, ללא פירעון הקרן.

ב. זוהי אג"ח חברות בריבית משתנה הצמודה למדד ונסחרת בארה"ב.

ג. האג"ח מונפקת לתקופות של עד 5 שנים בלבד.

ד. זוהי אג"ח עם ברירת הצמדה - זהב או מדד המחירים לצרכן בארה"ב (הגבוה מביניהם).

ה. האג"ח צמודה למדד המחירים בארה"ב ומונפקת על-ידי ממשלת ארה"ב.

התשובה הנכונה היא ה': ה-TIPS הינן אגרות חוב צמודות למדד המחירים לצרכן בארה''ב עם טווחי השקעה שונים לאורך העקום, בדיוק כפי שיש בישראל אגרות חוב ממשלתיות צמודות מדד.

*** הכותבים הם יו"ר מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של בית ההשקעות. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק