קומבינציית נדל"ן: מה צופן העתיד לחברת הייזום ווי-בוקס?

כבר עשר שנים שחברות ייזום הנדל"ן למגורים מקבלות רוח גבית חזקה וחיובית מהסביבה המאקרו-כלכלית בשוק המקומי. שילוב של מלאי דירות מצומצם ביחס לביקוש הגואה עם סביבת ריבית נמוכה, שמוזילה את עלויות המימון, הוביל להאצה משמעותית בפעילותן של החברות הישראליות העוסקות בבנייה למגורים, הן מבחינה כמותית והן מבחינת הכנסות ורווח.

ממשלת ישראל והרגולטור אמנם נוקטים כמה מהלכים לצינון הביקוש ועליות המחירים בענף, אבל השפעתם של מהלכים להגדלת ההיצע צפויה לחלחל בפרק זמן שהוא מעבר לטווח הקצר.

חברת וויי-בוקס נדל"ן  (YBOX), שהתמזגה אל תוך השלד הבורסאי "מרתון" במאי 2014, עוסקת בתחום יזמות הנדל"ן בישראל. החברה, שנמצאת בשליטתו של איש העסקים הצרפתי-ישראלי יעקב גורסד (52%), השלימה בתחילת פברואר 2017 הנפקת הון מניות בהיקף של 54 מיליון שקל והנפקת איגרות חוב בהיקף של כ-68 מיליון שקל לצורך הוצאה לפועל של פרויקטי נדל"ן למגורים ולמסחר.

בינואר 2014 הושלמה עסקת מיזוג של 50% מהזכויות בקרקע בשכונת רמת החייל בתל אביב אל תוך החברה תמורת הקצאת מניות בחברה לבעלי הזכויות בקרקע. לאחר המיזוג והנפקת המניות מסתכם ההון העצמי של החברה ב-174 מיליון שקל, לעומת שווי שוק של 130 מיליון שקל בלבד - המשקף מכפיל הון של 0.75 בלבד.

מתמקדת בתל אביב

הפרויקטים היזמיים של החברה הציבורית ממוקדים באזור תל אביב. לבעל השליטה פרויקטים יזמיים נוספים, גם באזור זה ובערים נוספות במרכז הארץ, אבל קיימת התחייבות תשקיפית שפרויקטים חדשים יבוצעו אך ורק במסגרת החברה הציבורית.

פורטפוליו החברה כולל שתי עסקות ייזום בתל אביב ובחדרה ושש עסקות בתחום ההתחדשות העירונית (תמ"א 38), מתוכן ארבע בתל אביב, בהיקף כולל של 840 יחידות דיור. אף אחד מהפרויקטים עדיין לא נמצא בשלב ביצועי.

נוסף על כך, החברה ושותפיה מתכננים להקים בניין משרדים על הקרקע ברמת החייל לצורכי השכרה. שילוב של פעילות ייזום לצד רגל תזרימית הוא מהלך שנוקטות חברות ייזום ציבוריות כדי למתן את הסיכונים ולהוסיף נדבך יציב של תזרים.

ביוני האחרון דיווחה החברה על הסכם ליווי בנקאי לפרויקט המרכזי שלה, "החרש והאומן" בתל אביב, הכולל 121 יחידות דיור ומסחר (חלק החברה כולל 67 יחידות דיור) בהיקף מכירות כולל של יותר מ-200 מיליון שקל. בהתאם רשמה החברה לטובת מחזיקי איגרות החוב את השעבוד על זכויותיה לקבלת כספי העודפים בפרויקט זה. השיווק בפרויקט זה התחיל בימים האחרונים, והחברה צופה ברבעון הקרוב קבלת היתר בנייה והתחלת ביצוע.

תחילת ביצוע צפויה בטווח הקצר גם בקרקע ברחוב ראול ולנברג ברמת החייל (מתחם משרדים), והחברה צופה תוספת זכויות משמעותית על בסיס תוכנית ת"א-5000. פרויקט נוסף שצפוי להיכנס לשלב השיווק הוא "כפר הים" בחדרה (החלק של הבתים צמודי-הקרקע במתחם). נוסף על כך, דיווחה החברה על הסכם קומבינציה ביפו (חלק החברה הוא 50%) לפרויקט מגורים ומסחר בעלות כוללת של כ-240 מיליון שקל.

בעוד ההון העצמי של וויי-בוקס מתבסס על העלות שהושקעה בפרויקטים היזמיים, הרי שהשווי הכלכלי מגלם גם את הרווח הגולמי הצפוי מהפרויקטים של החברה, בניכוי עלויות תפעוליות ומסים בגין הרווח הצפוי. כמו כל חברה יזמית למגורים, בגלל כללי החשבונאות, תמונת המאזן וההון העצמי החשבונאי אינם משקפים את הערך הכלכלי האמיתי לבעלי המניות.

וויי-בוקס צופה הכנסות של כ-1.6 מיליארד שקל מכלל הפרויקטים שלה, רווח גולמי של כ-200 מיליון שקל וצפי להכרה בעודפים (הון עצמי ורווח גולמי) של כ-320 מיליון שקל לצורך שירות החוב למוסדות המממנים ולבעלי איגרות החוב. ביחס למספרים הנוכחיים של החברה, התוספת שאינה מגולמת בשלב זה, היא משמעותית.

רמת המינוף של החברה, שהיא כיום נמוכה מאוד, צפויה להישאר כזו לאור צפי לרווח גולמי גבוה בשנים הקרובות, שמיתן את העלייה במינוף כתוצאה ממשיכת ליווי בנקאי לפרויקטי הייזום. מאזן החברה האחרון שפורסם, כולל יתרות נזילות גבוהות שצפויות לרדת, היות שהמזומנים גויסו כדי לשמש "כרית הון עצמי" לצורך קבלת אשראי בנקאי לפיתוח הפרויקטים.

■ הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר והאסטרטגיה בבית ההשקעות אקסלנס ואנליסטית בכירה באותה מחלקה. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה

 וויי-בוקס נדל"ן