קדחת האג"ח: כך תבטחו התפרצות של מחלות זיהומיות

מארס 2014 הודיעה גינאה על התפרצות נגיף האבולה, שגבה באותה עת 29 קורבנות. בחודשים הבאים שלאחר מכן התפשט האבולה במערב אפריקה, עד שבאוקטובר הגיעו כספי סיוע בינלאומי משמעותיים שבלמו אותו, לאחר שגבה 11,000 נספים וגרם לנזק כלכלי של 2.8 מיליארד דולר.

לו היה מוענק לגינאה סיוע של 100 מיליון דולר בלבד סמוך להתפרצות, היה ניתן לעצור את התפשטות האבולה ולהציל 90% מהקורבנות.

במסגרת הפקת הלקחים, הקים הבנק העולמי גוף ייעודי שמטרתו לקצר את זמן התגובה הגלובלי בהתפרצות מגיפות, באמצעות העברת סיוע מהיר למדינות חלשות, הנקרא PEF (Emergency Financing Facility).

האתגר המרכזי שעמד בפני ה-PEF היה גיבוש מנגנון פיננסי להעברת כספים במהירות בעת התפרצות מגיפות. לשם כך הגה ה-PEF אג"ח חלוצית, המשתמשת במבנה של אג"ח קטסטרופה (Cat bond), להעברת סיכון התפרצות מחלות זיהומיות אל המשקיעים, תוך שימוש בחדשנות פיננסית רבה.

מבנה העסקה

האג"ח הונפקו לתקופה של 3 שנים, עם אפשרות הארכה לשנה נוספת למנפיק, ונועדו לספק לבנק העולמי "ביטוח" מפני שישה וירוסים קטלניים: שפעת, נגיפי הפילו (כגון אבולה), נגיפי הקורונה (כגון סארס), קדחת לסה, קדחת השקע האפריקאי וקדחת דימומית.

במקרה של התפרצות מחלות זיהומיות שיביאו להתקיימות הטריגרים המוגדרים באג"ח, קרן האג"ח תימחק ותועבר ל-PEF לצורכי סיוע למדינות הנפגעות. כלומר, המשקיעים מתפקדים כמבטחים, כנגד קבלת פרמיות באמצעות הקופונים השוטפים. הטריגרים למחיקת הקרן וקביעת סכום המחיקה הנדרש מבוססים על מאפייני התפרצות המגפה: מספר המיתות, מהירות התפשטות המחלה וחציית גבולות בינלאומיים. הצורך בהפעלת הטריגר ייקבע על פי נתונים פומביים המפורסמים על-ידי ארגון הבריאות העולמי.

הסיוע מיועד למדינות מסוימות החברות ב-IDA (International Development Association), גוף של הבנק העולמי התומך ב-77 מדינות עניות, שבהן 1.6 מיליארד תושבים.

האג"ח מחולקות לשתי שכבות: שכבה A, בסך 225 מיליון דולר, המכסה התפרצות של נגיפי השפעת והקורונה, בתשואה של ליבור חצי שנתי 6.5%; ושכבה B, בסך 95 מיליון דולר, המכסה את יתר הווירוסים, בתשואה של ליבור חצי שנתי 11.1%.

לפי המודלים של הבנק העולמי, בהינתן נתוני העבר, התשואות עולות על תוחלת ההפסד הצפוי, העומדת על 3.57% ו-7.74% בשכבות A ו-B בהתאמה, ועל ההסתברות לקיום טריגר להפסד כלשהו, העומדת 4.92% ו-9.44% בהתאמה. ההנפקה זכתה לביקוש גבוה, כפול מהסכום שהונפק, דבר שסייע להפחתת המרווחים.

לצד גיוס 320 מיליון דולר באג"ח האמור, גויסו 105 מיליון דולר נוספים באמצעות עסקת נגזרים מסוג Swap, אשר מדמה את מבנה האג"ח בעסקה שאינה מצריכה השקעת קרן, שבמסגרתה המשקיעים מקבלים את התשלום השוטף, כנגד התחייבות לתשלום בקרות אירוע ביטוחי והעמדת ביטחונות. כלומר, בניגוד למבנה אג"ח קטסטרופה, שבה מתקבלים מהמשקיעים מראש הכספים למימון אירוע ביטוחי בעתיד, הצדדים הנגדיים בעסקת הנגזרים מתפקדים כמבטחים סטנדרטיים, שמקבלים פרמיות ומשלמים על הנזקים בקרות האירוע, תוך חשיפה לסיכון האשראי שלהם.השילוב בגיוס המימון בין אג"ח לנגזרים נועד להרחיב את היקף המשקיעים, ולפנות לגופים הפעילים בשוק הנגזרים, או לכאלה שחשים נוח יותר עם חשיפה "חוץ-מאזנית".

הקופונים למשקיעים ימומנו מתרומות של גרמניה ויפן. נוסף על כך, במקרה של התפרצות מגיפה, גרמניה תעמיד "חלון מזומן" של 50 מיליון דולר, שישמש להעברת סיוע מיידי לטיפול במחלות שאינן נכללות באג"ח שהונפקו, במקרים שבהם הטריגרים למחיקת קרן האג"ח לא התקיימו, או עבור מדינות שאינן חברות ב-IDA, ולכן אינן זכאיות לסיוע מכספי האג"ח.

מבחינת תמהיל המשקיעים, 62% מהמשקיעים באג"ח A הם משקיעים המתמחים באג"ח קטסטרופה, 20% מנהלי נכסים ו-14% קרנות פנסיה. מאידך גיסא, באג"ח B, המסוכנות יותר, כ-42% מהמשקיעים הם קרנות פנסיה ו-35% משקיעים המתמחים באג"ח קטסטרופה.

תמהיל המשקיעים מעיד על מרדף התשואה בקרנות הפנסיה, המביא להפניית כספים לאפיקים מורכבים וקשים לתמחור. מאידך, יש הטוענים כי בניגוד לעבר - אז קרנות הפנסיה היו נסמכות על מודלים חיצוניים להערכת סיכונים בהשקעה באג"ח קטסטרופה - הפניית הכספים המסיבית לאפיק הובילה לפיתוח מודלים עצמאיים מצדן וליכולת תמחור גבוהה. נוסף על כך, השקעותיהן בתחום מהוות שיעור מזערי מהנכסים המנוהלים תחתיהן, ובקורלציה אפסית לשוקי ההון.

חדשנות פיננסית משמעותית

האג"ח המונפקות מכילות מספר מאפיינים חדשניים: ראשית, זו הפעם הראשונה שבה מועבר לשוק ההון סיכון מחלות זיהומיות במדינות מתפתחות, הנמצאות בסיכון גבוה בהרבה מהמדינות המפותחות. ב-2015 הנפיקה חברת הביטוח הצרפתית AXA אג"ח המעבירות סיכוני תמותה קיצוניים, לרבות בגין מחלות זיהומיות, בצרפת, יפן וארה"ב.

ככלל בענף הביטוח, היקפי הביטוחים כנגד מחלות זיהומיות הם זניחים, רק 3.5 מיליארד דולר אג"ח קטסטרופה כאלה הונפקו מ-2003. זאת, למרות שהן מזוהות כסיכון ברמת ההסתברות הגבוהה ביותר להתממשות מבין הסיכונים שכמעט אינם מבוטחים.

הבנק העולמי מעריך, כי העלות השנתית של התפרצות מגיפות בהיקפים בינוניים עד גבוהים עומדת על 570 מיליון דולר, המהווים 0.7% מכלל ההכנסה העולמית. אולם אירועי קיצון עלולים להביא לתוצאות חמורות בהרבה. לדוגמה, בשנים 1918-1920 גבתה השפעת הספרדית 100 מיליון נספים, ועלותה הוערכה בכ-5% מהתוצר העולמי.

כלומר, המשקיעים בשוק ההון תרמו באופן משמעותי להגנה על העולם מפני התפרצות מחלות. אפשר לראות את ההשקעה גם כגידור להשקעות בשווקים המתפתחים המגודרים באג"ח, שעלולים להיפגע אנושות מהתפרצות מגיפות, וכן כהרחבה משמעותית לטרנד ההשקעות האתיות.

שנית, הגדרת הטריגרים ל"ספיגת ההפסדים" על-ידי המשקיעים באג"ח מהירה בהרבה מבאג"ח קטסטרופה רגילות, בהיותה מתבססת על מאפייני התפרצות המגיפה, על מנת לאפשר העברת כספים מהירה למדינות הנפגעות עם פרוץ האירוע. בכך נבדל המכשיר מאג"ח קטסטרופה רגילות, המונפקות על-ידי חברות הביטוח, שבהן הצורך בהפעלת הטריגר למחיקת קרן וסכום המחיקה נקבע לאחר האירוע, בהתאם להפסדים שנגרמו לחברת הביטוח. בעקבות ההנפקה ישנן אמירות בקרב מבטחים, כי המנגנון התקדימי יהווה בעתיד סטנדרט חדש לאג"ח קטסטרופה, כדי לאפשר שימוש בכספים בזמן אמת בעת אירוע ביטוחי.

שלישית, השילוב בין אג"ח לנגזרים בגיוס המימון הנו ייחודי, ועשוי לשמש בעתיד להרחבת הגישה למשקיעים מתוחכמים מסוגים שונים, בהעברת סיכוני קטסטרופה. באמצעות נגזרים, יוכלו בנקים מובילים בעולם לשמש כמבטחים לסיכונים מורכבים, ולהגביר את התחרות הגואה ממילא בשוק ביטוחי המשנה.

רלוונטי גם לישראל?

מחלות זיהומיות הן סיכון פחות רלוונטי לישראל. אולם מבנה ההנפקה שביצע הבנק העולמי עשוי להתאים לאג"ח קטסטרופה לביטוח סיכון רעידת אדמה בישראל, שתאפשר למדינה לקבל כספים במהירות לטיפול בנזקי רעידת אדמה סמוך להתרחשותה, בהתאם להיקף הנזק ופריסתו.

ראוי לבצע הנפקה כזו בחו"ל, שכן עבור המשקיעים המקומיים, חשיפה לסיכון רעידת אדמה בישראל תגביר את החשיפה לסיכון המערכתי של המדינה, ותהיה בקורלציה גבוהה לתיקי ההשקעות.

התשואות הנמוכות שבהן נסחרות אג"ח ממשלת ישראל, הביקוש הגבוה בהנפקות האחרונות בעולם וסביבת התשואה האפסית, המעודדת הנפקות חדשניות בתשואה עודפת, יוצרים חלון הזדמנויות להנפקות שיאפשרו למדינה לגדר סיכונים מהותיים ולהפיק תועלות נוספות מגיוס הכספים.