דויטשה בנק: השקל התחזק יותר מדי בגלל ספקולנטים

לפני שלושה שבועות פרסמה מחלקת אסטרטגיות המט"ח של דויטשה בנק ניתוח הקובע כי השקל נמצא ברמות שיא היסטוריות מול הדולר. זמן קצר אחרי חשיפת הנייר ב"גלובס", החלו ירידות בשקל, שהתחזקו בעקבות מדד יוני השלילי, אך להערכת ד"ר קאלאני גותם, האיש שמאחורי הניתוח של דויטשה בנק, מדובר רק בתיקון זמני. "מגמת ההתחזקות ארוכת הטווח של השקל עתידה להימשך", הוא צופה בראיון ל"גלובס". "השקל הוא אחד המטבעות האטרקטיביים ביותר להשקעה כיום בעולם".

- במה המטבעות האחרים של השווקים המתעוררים שונים מהשקל? מדוע השקל התחזק יותר?

"נכון שגם מטבעות אחרים התחזקו בתקופה האחרונה, כמו הרובל הרוסי או הריאל הברזילאי, אבל בניגוד לשקל הם התחילו מרמות מאוד נמוכות: הרובל התרסק בעקבות נפילת מחירי הנפט והריאל, בעקבות המשבר הפוליטי בברזיל. השקל לא עבר נפילה בשנים האחרונות ולכן נקודת ההתחלה שלו הייתה קרובה מאוד לשווי ההוגן שלו והתיסוף העביר אותו עמוק לתוך רמות היסטוריות של תמחור יתר. השקל הוא המטבע השלישי הכי יקר בעולם (אחרי היואן הסיני והפרנק השווייצי) לפי שיטת תמחור שמשלבת שלושה מודלים של הערכת שווי".

■

- האם זו בועה?

"מה שמעניין את הבנק המרכזי הוא לא מה השער אלא היכן השער עומד מול השווי ההוגן, שמבטא את עוצמת הכלכלה. יסודות הכלכלה הישראלית די חזקים, בעיקר העודף במאזן התשלומים וההשקעות הזרות הישירות, אבל הניתוח שלנו מראה שהשקל התחזק מעבר למה שהיה צריך כי מעבר לפעילות הריאלית יש השקעות ספקולטיביות. מבחינת המשקיעים, מטבע שנמצא במגמה ברורה של התחזקות עם תנודתיות נמוכה ונזילות גבוהה הוא מטבע מאוד אטרקטיבי להשקעה, והשקל הוא ללא ספק אחד המטבעות הכי אטרקטיביים".

- אתם יכולים להעריך את היקף ההשקעה הספקולטיבית בשקל?

"זה קשה מאוד, אבל עשינו ניתוח של ההשקעות הספקולטיביות שנעשו באמצעות דויטשה בנק (נתח השוק של דויטשה בנק נאמד ב-17% מסך העסקאות האלקטרוניות בשקל/דולר בעולם - ע"ב). הבדיקה שלנו מנתחת את העסקאות שנעשו 12 חודשים אחורה - כמה מהן 'קנייה' וכמה 'מכירה'. ראינו מתחילת 2017 ש-12 חודשים אחורה שיעור הרוכשים של השקל היה הגבוה ביותר ב-5 השנים האחרונות, והכוונה היא לרוכשים 'לא-מסחריים', כלומר ספקולנטים ומשקיעים כמו קרנות גידור. בשבועיים-שלושה האחרונים התחלנו לראות מכירות, אבל המגמה הברורה היא עדיין של קנייה".

- מה הסיבה העיקרית למגמת ההתחזקות בשקל בשנה האחרונה?

"אני חושב שהחולשה בדולר. המשקיעים שיצאו מפוזיציות בדולר חיפשו מטבע אלטרנטיבי להשקיע בו. הפופולריות של השקל נובעת מהתנודתיות הנמוכה שלו ולא רק ממגמת ההתחזקות. כשמטבעות אחרים התרסקו מול הדולר, השקל שמר על יציבות. הוא נתפס כמעין מקלט בטוח. כלכלה יציבה יחסית, ממשלה יציבה יחסית - זה שוק אטרקטיבי ובטוח יחסית לטורקיה, ברזיל או רוסיה".

- בבנק ישראל מעריכים-מקווים שמגמת ההתחזקות תיפסק כשהבנקים המרכזיים באירופה וביפן יתחילו לצעוד בכיוון של צמצום המדיניות המוניטרית הסופר-מרחיבה והעלאות ריבית.

"אני לא משוכנע בכך. ראשית, ראינו שהפד עבר למדיניות נצית יותר וזה לא השפיע על השקל. שנית, ייקח זמן רב עד שהבנק האירופי והבנק היפני יתחילו במדיניות נצית. ה-ECB יתחיל לצמצם רכישות אג"ח רק בתחילת שנה הבאה. כמה זמן תאפשר לשקל להתחזק? האירו התחזק לאחרונה בתלילות מול הדולר - וזה לא החליש את השקל מול האירו".

- האם צעדים המגבילים פעילות ספקולנטים יכולים להצליח?

"זה לא משהו שבנקים מרכזיים הצליחו בו. במיוחד במטבעות כמו השקל שהם מאוד נזילים. הריאל הרבה פחות נזיל ולכן לבנק המרכזי של ברזיל יש הרבה יותר יכולת שליטה".

- אז מה בנק מרכזי כמו בנק ישראל יכול לעשות?

"קו ההגנה הראשון הוא התערבות אגרסיבית יותר בשוק המט"ח. יש בנקים מרכזיים שהולכים לריבית שלילית, אבל אני מבין שזו לא אופציה של ממש מבחינת בנק ישראל. מטרת הבנק המרכזי היא לקרב את שער החליפין לשווי ההוגן של המטבע. השווי ההוגן של השקל מול הדולר הוא 3.66 שקלים לדולר. צריך להבין שהנתח המרכזי בפעילות הספקולטיבית מבוסס על המגמה. עד היום המגמה הייתה מאוד חזקה ומהירה והתנודתיות מאוד נמוכה, אז הספקולנטים קפצו פנימה והקצינו את המגמה. אבל ברגע שהמגמה נעצרת הם יצאו מהפוזיציות שלהם אוטומטית".

- מה קרה לאינפלציה בישראל?

"ישראל מפגרת קצת אחרי העולם בהתאוששות האינפלציה, וזה גם תוצאה של חוזק השקל. אנחנו מעריכים שבנק ישראל לא יתחיל להעלות ריבית לפני הרבעון השלישי של 2018 (רבעון אחרי התחזית של בנק ישראל - ע"ב), אבל הסיכון העיקרי הוא שהעלאת הריבית תידחה הרבה מעבר לכך אם האינפלציה תישאר נמוכה".

 גן עדן