תמרון בין אפיקי ההשקעה: כדאי לבחון את הקרנות הגמישות

בשנת 2016, בעיקר בחציה הראשון, השווקים הפיננסיים התאפיינו בשינויים חדים: צניחת השווקים והתאוששותם (ינואר-מארס) ובהמשך הברקזיט (יוני), ובחירת דונלד טראמפ לנשיאות ארה"ב (נובמבר). דווקא בחצי הראשון של 2017 השווקים היו רגועים הרבה יותר, מה שהתבטא במדד ה"פחד", שצנח לרמה הנמוכה ביותר מזה שנים רבות.

אגרות החוב הממשלתיות הארוכות בישראל הצליחו להתרומם מעט מהרמה בה הן נסחרו בתחילת 2016, בדומה לאג"ח הארוכות בארה"ב, שנחבטו קשות בעקבות בחירתו של טראמפ, אך שבו והתאוששו לאחרונה.

במקביל, אגרות החוב הקונצרניות נסחרו במגמה חיובית של עליות שערים במהלך התקופה האמורה (למעט הרבעון הראשון של שנת 2016), על אף ההתמתנות המסתמנת מאז סוף חודש מאי האחרון.

■

גם במחירי הסחורות חלו תמורות חריפות. מחירי הנפט נסחרו בשינויים חדים, בעיקר ברבעון הראשון והשני של 2016, אך בחודשים האחרונים התייצב מחירם בסביבות ה-45-50 דולר לחבית. כך או כך, הימים בהם חבית נפט נסחרה במחיר של 100 דולר, כנראה חלפו מהעולם.

שוק המט"ח התאפיין אף הוא בתנודתיות גבוהה כמו מטבע האירו מול הדולר, הדולר מול הליש"ט, ועוד. נציין שגם שוק המט"ח השפיע באופן ניכר על ביצועי השווקים, ועוד יותר על הביצועים השקליים של קרנות הנאמנות.

הדרך אל החופש

על רקע הדינמיות שאפיינה את השווקים השונים במהלך התקופה, מצאנו עניין רב בבחינת ביצועי הקרנות להן יש את האפשרות לנצל את מגמות השווקים שתוארו, הרי הן הקרנות הגמישות. הקרנות הגמישות, כשמן כן הן, גמישות ביכולת התמרון המוענקת למנהליהן, אם זה בבחירת האפיקים - מניות או אג"ח, קונצרני או ממשלתי, צמוד או שקלי, קצר או ארוך, רמות חשיפה מט"חית ועוד. ניתן לומר שהציפייה ממנהלי הקרנות הגמישות, בתקופה בה השוק כל כך דינמי ומשתנה, היא לנצל את הגמישות שלהם ולהניב תשואה נאותה עבור המשקיעים.

בשונה מקטגוריות אחרות בעולם הקרנות, המכנה המשותף (היחיד) הקיים בקרנות הגמישות הוא חופש הפעולה שלהן, דבר שבאופן טבעי, מוביל גם להבדלים מהותיים בהרכבי הקרנות, בתזמוני החשיפות שלהן לאפיקים מסוימים, ברמות החשיפה שלהן למניות ו/או לאג"ח וכו', ומתוך כך - גם בביצועים.

הכה את המדד

כאשר בוחנים את היקף נכסי הקרנות והשינויים שהם עברו במהלך התקופה אותה בדקנו, מגלים כי קבוצת הקרנות הגמישות הגדילה את נתח השוק שלה, כאשר בסוף שנת 2015 הן ניהלו כ-2 מיליארד שקל, ואילו בסוף חודש יוני האחרון היקף הנכסים המנוהלים בקטגוריה זו חצה את הרף של 5 מיליארד שקל. גם בהשוואה לכל תעשיית הקרנות, ניתן לומר כי חל שינוי משמעותי בגודלה של קבוצת הקרנות הגמישות. בסוף 2015 הן היוו כ-1% בלבד מסך התעשייה (ללא כספיות), ואילו באמצע השנה הנוכחית, משקלן היחסי בתעשייה עומד על כ-2.4%. עובדה זו כשלעצמה מרמזת על איכות ביצועיהן. ועדיין, צריך לומר, שיעור זה נמוך מנתח השוק שלהן לפני זמן רב, בסוף 2006, שעמד על כ-3.5%.

מעצם היותן שונות זו מזו, קיים קושי מתודולוגי בקביעת מדד הייחוס הנכון עבורן. על מנת לבחון את ביצועי הקרנות בצורה נכונה ככל האפשר, הגדרנו שני מדדי ייחוס. האחד, תואם בקירוב לממוצע החשיפה הכולל של הקרנות ומורכב מ-70% מניות (ת"א 125) ו-30% אג"ח (אג"ח כללי). השני הוא מדד המורכב באופן שרירותי משלושת האפיקים הרלוונטיים - מניות, אג"ח ממשלתי כללי ואג"ח קונצרני כללי, כאשר לכל אחד מהם ניתן משקל של 1/3.

הבדיקה הראשונה שערכנו הייתה כשמדד הייחוס אותו בחרנו, הוא זה המורכב מ-70% מדד תל-אביב 125 ו-30% מדד אג"ח כללי. בתקופה שבין 2016 ועד לאמצע השנה הנוכחית השיגו הקרנות הגמישות, בממוצע, תשואה של כ-13.2%, בעוד שמדד הייחוס ירד בשיעור זניח של כ- 0.2%. לפיכך, עומד הפער בין הקרנות למדד הייחוס על כ-13.4%.

הקרן הטובה ביותר בקבוצה עלתה בכ-25.4%, בעוד שהקרן שפיגרה בתשואות עלתה בכ-3% בלבד. ברור שמה שייצר את הפער העצום הזה זו תפיסת העולם השונה של כל אחד ממנהלי הקרנות, בראש ובראשונה לגבי שיעור ההשקעה במניות חלף אג"ח.

כל 17 הקרנות בקבוצה הצליחו להכות את מדד הייחוס. מבחינת מנהלי הקרנות, זהו בהחלט הישג להתגאות בו.

הבדיקה השנייה התייחסה, כאמור, להרכב שונה של הבנצ'מרק, כאשר הפעם הוא חושב באופן שווה, על בסיס המדדים ת"א 125, אג"ח ממשלתי כללי ואג"ח קונצרני כללי.

תשואת מדד הבנצ'מרק בבדיקה השנייה עמדה על כ-2.3%, ועדיין הקרנות השיגו בממוצע יותר ממנו, וכולן בלי יוצא מן הכלל היכו גם אותו.

ממה נובעים ביצועי היתר של הקרנות הגמישות? להערכתנו, ניתן לייחס את התשואות הגבוהות של הקרנות על-פני מדד הייחוס לחשיפת יתר למניות, לפחות יותר ממה שחושב בבניית מדד הייחוס. כלומר, ההנחה היא שמנהלי הקרנות העדיפו להגדיל חשיפה מנייתית מהשיעור הרגיל באופן מסורתי, אך גם בחירת הנכסים בתוך האפיקים לוותה בניהול שקול, לפחות בכל הקשור למניות. כתבנו בטורים קודמים על משקלן הגדול של מניות הפארמה במדדי הדגל בישראל, והסברנו כי הירידות בשערי המניות הללו "משכו" את ביצועי המדדים כלפי מטה, בעיקר, ברבעון האחרון של השנה הקודמת והחודשים שאחריו. עוד הסברנו, כי בתנאי שוק בהם מתרחשת ירידה ו/או נסיקה של סקטור מסוים, האפשרות שמנהלי הקרנות יידעו לנצל זאת היא גבוהה, בוודאי כאשר מדובר בחופש פעולה מוחלט, כזה השמור לקרנות הגמישות, למשל.

תחת ההנחות הנ"ל, ביקשנו לנתח את ביצועי הקרנות גם בחצי השנה האחרונה (2017) כשהיא לבדה.

מתחילת השנה ועד לסוף חודש יוני השיגה קבוצת הקרנות הגמישות תשואה ממוצעת של כ-2.8%, בעוד שמדד הייחוס המורכב מ-70% מדד תל-אביב 125 ו-30% מדד אג"ח כללי, עלה באותו זמן בכ-1.1%. בכך מסתכם הפער בין תשואת הקרנות לבנצ'מרק בכ-1.7%. ממש לא זניח. להיפך.מבין 28 הקרנות שנכללו בקבוצה, 20 השיגו תשואה עודפת על-פני מדד הייחוס. הטובה שבהן עלתה בכ-10.9% ואילו הגרועה ביותר ירדה בכ-10.5%.

בבדיקה שעשינו למדד ייחוס המורכב באופן שווה ממדד ת"א 125, מדד אג"ח ממשלתי כללי ומדד אג"ח קונצרני כללי, התמונה היתה טובה מעט פחות עבור מנהלי הקרנות. בעוד שכאמור, השיגו האחרונים תשואה ממוצעת של כ-2.8%, עלה מדד הייחוס בכ-1.5%. כלומר, הפער ביניהם ירד ביחס לזה שנמצא בבדיקה הראשונה ועמד על כ-1.3%. 19 מתוך 28 הקרנות בקבוצה הצליחו להכות את מדד הייחוס.

מנהלי קרנות, המבחן עוד לפניכם

לסיכום, אפיק הקרנות הגמישות ממשיך להתרחב ולהגדיל את היקף הנכסים המנוהלים במסגרתו גם בנתח השוק שלו מסך התעשייה. לאור הממצאים, נראה כי הסיבות להצלחת גדילתה של קטגוריה זו מעוגנות בביצועי הקרנות, לפחות בשנה וחצי האחרונות.

אמנם בבדיקות שעשינו על-פני 18 החודשים האחרונים כתקופה אחת, מצאנו פער גדול מאוד לטובת מנהלי הקרנות, כזה שהוביל אותנו למסקנה כי ייתכן ובחינה של המחצית הראשונה של השנה הנוכחית תייצג נאמנה יותר את הבדלי הביצועים, בשל נתונים קיצוניים שהוזכרו לעיל.

ואכן, הבדלי הביצועים שנמדדו בששת החודשים האחרונים, ממחישים פער ריאלי קטן הרבה יותר בין מנהלי הקרנות למדדי הייחוס, אך עדיין קיים פער חיובי משמעותי, הנזקף לזכותם של המנהלים. אין חולק על העובדה כי ככל שמרחב הזמן אותו אנחנו בודקים גדול יותר - כך גם מובהקות התוצאות משמעותית יותר.

אבל המבחן של מנהלי הקרנות הגמישות עדיין לפניהם. השאלה היא כיצד הם יתמודדו עם תקופה לא קצרה של ירידות, אם וככל שתגענה. האם סיטואציה כזו תמצא אותם בשיעורי מניות גבוהים כמו היום, או שהם יצליחו להקטין במועד את חשיפתם.

הכותבים הם בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ, ואנליסט ונציג קשרי יועצים בקבוצת תכלית (מבית מיטב דש). אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 תשואות הקרנות הגמישות