ללכת בעקבות הכסף: קו פרשת המים של יזמיות המגורים

בקרוב יפרסמו חברות הנדל"ן למגורים דוחות כספיים לרבעון השני, כאשר שוק המגורים בקיפאון, הקונים על הגדר, והקבלנים דוגרים על הסחורה. מדי יום אנו נחשפים להררי מידע ולשלל תחזיות בנוגע לכיוון אליו צועד השוק, והשאלה העיקרית היא "מי יישבר ראשון": הקונים שיושבים על הגדר ומחכים לירידת המחירים המיוחלת, או הקבלנים שעדיין לא מתפשרים על המחיר. התשובה תלויה באורך הנשימה של חברות הנדל"ן למגורים, גם כקבוצה וגם כיחידים.

גמישות נמוכה

ברבעון הראשון של 2017 נמשכה המגמה שהציגה ירידה חדה במכירת דירות חדשות - 31% בהשוואה לרבעון המקביל. בניכוי רכישת דירות "מחיר למשתכן", התעצם שיעור הירידה ל-37%. הירידה אינה נובעת מהיעדר מלאי או מלאי נמוך, אלא ככל הנראה מגמישות נמוכה יותר של קבלנים ביחס למחיר. הקבלנים עדיין מאמינים כי מה שהיה הוא שיהיה, ובסופו של דבר הביקוש הכבוש ישתחרר. וכמו שאמר לאחרונה יגאל דמרי, בעל השליטה בחברת י.ח דמרי, "בקבוק סודה שמנערים אותו - בסוף מתפרץ".

אכן, אם הציבור הרחב ישתכנע שהמחירים יעלו - הוא יחזור בהמוניו לשוק והמחירים ירקיעו שחקים. אבל מנגד, אם חברות הנדל"ן למגורים יראו חולשה בדוחות הקרובים - יהיה זה סימן לירידת מחירים קרבה.

כבר ברבעון הראשון התחלנו לראות סדקים בתזרים המזומנים של החברות. חברות הנדל"ן למגורים מאופיינות במינוף גבוה, ויחס החוב לחוב והון עצמי נע בין 50% ל-75%. יחס גבוה משקף פוטנציאל גבוה לתשואה על ההון, נתון טוב כמובן לבעלי המניות בשוק חיובי, אך הסיכון גבוה יותר בתקופות שליליות, בהן למינוף יש יכולת לפגוע משמעותית בהון העצמי.

התזרים של רוב החברות מבוסס על מחזור חוב, בין אם מדובר בחוב בנקאי ובין ואם מדובר בחוב לשוק ההון (אג"ח), שנועד לשרת חובות קודמים. ישנן חברות עם עומס חלויות אג"ח גבוה לטווח הקצר והבינוני, כאשר חלק נכבד מהחוב אמור להיות משולם מהרווחים. חלק נכבד מחברות אלו מכירות ברווח בעת מסירת הנכס, כך שחברות שהמכירות שלהן ב-2015-2016 היו גבוהות, מכירות ברווחים ברבעונים אלו. מצד שני, חברות שבמלאי שלהן יש שיעור גבוה של דירות לא מכורות, נמצאות בבעיה.

נקודה נוספת אליה צריך לשים לב היא פרמטר פיננסי שנקרא ההון החוזר - אחד הכלים החשובים להערכת יכולת חברה לעמוד בהתחייבויות לטווח הקצר. ההון החוזר מחושב כהפרש בין הנכסים השוטפים להתחייבויות השוטפות.

בהסתכלות מעמיקה ניתן לשים לב שבחברות הנדל"ן למגורים רוב הנכסים השוטפים נמצאים בסעיף "מלאי בניינים יחידות דיור למכירה". בנוסף, בביאורים לדוח השנתי בדרך כלל מצוין ש"המחזור התפעולי של פרויקטים בפיתוח עולה על שנה ועשוי להימשך שלוש עד חמש שנים".

כלומר, בפרויקטים בפיתוח, הנכסים וההתחייבויות הקשורים באופן ישיר לאותה פעילות מסווגים בדוח במסגרת הנכסים וההתחייבויות השוטפים. לרוב, כשאנו בוחנים את סעיף הנכסים השוטפים בדוחות מדובר בנכסים שיהפכו למזומן בטווח של עד שנה. לכן, כאשר הדבר נהפך ל-3-5 שנים, מדובר בסיפור אחר לגמרי. ממול, רוב ההתחייבויות השוטפות הן לטווח של עד שנה. מכאן אנו מסיקים שברוב החברות ההון החוזר נמוך משמעותית מהמספרים המוצגים, וחברות שהציגו הון חוזר חיובי ברבעון הראשון עשויות להציג בדוחות הבאים גירעון בהון החוזר ל-12 חודשים.

מסלול מחדש

דוגמה לכך אפשר לראות בחברת אאורה, יזם בינוני-גדול. החברה הראתה צמיחה מהירה בשנתיים אחרונות, תוך כדי מינוף גבוה יחסית ויחס של 75% לחוב מול חוב והון עצמי. יתרה מכך, לחברה עומס חלויות אג"ח גבוה לשנה-שנתיים הקרובות. בדוח לרבעון ראשון ניתן לראות שלאאורה תזרים במצב סביר: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת אמנם שלילי, אך ההון החוזר (ל-3 שנים) חיובי ועומד על 228 מיליון שקל. אבל אם מעמיקים לדוח התקופתי של 2016 ניתן לראות שתזרים המזומנים חיובי - אך יש גירעון בהון חוזר ל-12 חודשים של 29 מיליון שקל.

חשוב להבהיר: זה עדיין לא מצביע על סיכון תזרימי מהותי, אך בהחלט מצביע על גמישות פיננסית מוגבלת.

דוגמה נוספת ניתן לראות בדוחות י.ח דמרי, מחברות הנדל"ן הגדולות בישראל, שגם צמחה באופן משמעותי בשנים האחרונות. לחברה יחס מינוף של 63%, ועומס חלויות אג"ח ואשראי בנקאי גבוה לשנה ולשנתיים הקרובות (החברה תידרש למחזר או לפרוע 65% מהחוב שלה בשנתיים הקרובות).

נכון לרבעון הראשון, לחברה מספר לא מבוטל של 2,509 יח"ד בהקמה, מהן רק 938 יח"ד מכורות. כלומר, יש חשיפה למלאי בתרחיש של ירידת מחירים. לחברה תזרים מזומנים שלילי, ההון החוזר לתקופה של 3 שנים עומד על 394 מיליון שקל, אך במבחן ההון החוזר ל-12 חודשים קיים גרעון בהון החוזר של 3.7 מיליון שקל. ושוב, הסימנים שלעצמם אינם מעידים על משבר, אך בתרחיש של המשך קיפאון ובעקבותיו ירידת מחירים, הפגיעה התזרימית יכולה להיות קשה.

ואגב, נכון להיום, סדרות האג"ח של דמרי נסחרות במרווח ממוצע של 1.65% מאג"ח ממשלתי, מה שאומר ששוק ההון אינו מתמחר סיכון בחוב.

בשורה תחתונה, בזמן שכולם מחכים לראות מי יישבר ראשון, צריך לזכור שברגע שמתחילות בעיות תזרים, שוק ההון מחשב מסלול מחדש.

במקרה כזה צפויה עלייה בפרמיית הסיכון, מה שיקשה על חברות לגייס חוב זול בסיבוב הבא. אם נראה המשך הרעה, הדבר ישפיע על יכולת החברות לייצר עודפי מזומנים בכדי לשרת חוב, וחברות עם בעיות תזרים יאלצו להוריד מחירים ויגררו את השאר. לכן, ככל שתקופת הקיפאון נמשכת, גובר הסיכון באג"ח חברות המגורים - וכך גם גובר הסיכוי לירידת מחירים.

 מכירות 30 קבלנים

הכותב אנליסט ומנהל השקעות בבית ההשקעות יצירה