הנפילה שאחרי ההיבריס

כבר לפני ארבע שנים, במאמר שכותרתו "טבע תשרת את חובותיה?" (27.6.2013), תהיתי על יכולת החזר החובות של טבע, דבר שנחשב אז דמיוני לחשוב עליו. חובות טבע עמדו אז על כ-17 מיליארד דולר, עוד לפני עסקת אקטביס המנופחת.

הצבעתי על החוב הגדול יחסית ועל קופת המזומנים המצומקת, ומנגד על התזרים החזק שלה, בעיקר בעקבות הצלחת הקופקסון, התרופה האתית של טבע לטרשת נפוצה. תהיתי מה יקרה אם יתממשו כמה תסריטים רעים בנוגע לקופקסון ובנוגע לשוק הגנרי שיערערו את היכולת של טבע  לשרת חובות עצומים. חטפתי אז כהוגן מטבע, באמצעות אנשי יחסי הציבור שלה. ניסו להגחיך את מה שכתבתי ודרשו ממני לתקן את הניתוח. שלחתי להם את המספרים מתוך הדוחות השנתיים המלאים של החברה והבנתי כבר אז שטבע הפכה לחברה יהירה שלא מסוגלת לספוג שום ביקורת.

בעקבות עסקת הענק של רכישת אקטביס, החטיבה הגנרית של אלרגן, בכ-38 מיליארד דולר (הרוב במזומן), העליתי שוב ושוב תהיות ושאלות קשות על העסקה וחשבתי שעל הנהלת החברה ועל דירקטוריון החברה להוריד את המחיר באופן משמעותי או לבטלה למרות הקנס הגבוה - כ-2.5 מיליארד דולר. חשבתי שטבע, שהתכוונה לבסס את עצמאותה ברכישת הענק, דווקא עלולה לאבד אותה בעקבותיה, והרכישה עלולה להיות אבן ריחיים על צווארה. למרבה הצער, זה בדיוק מה שקרה.

במהלך התקופה הזאת שוחחתי כמה וכמה פעמים עם ארז ויגודמן, אז מנכ"ל החברה. ויגודמן, שהגיע לטבע עם תדמית מוצלחת, היה בטוח מדי בתחזיות שלו, בטוח מדי בעסקה, בטוח מדי בהחזר ההשקעה של העסקה, בטוח מדי במחירה, למרות איתותי האזהרה מסביב, ובטוח מדי בפוטנציאל ובסינרגיות של העסקה. ארז ויגודמן היה בטוח מאוד בעצמו. יותר מדי. בלי שום בדל של ספקנות בריאה, כאילו מדובר בקלפי משחק מונופול ולא בסיכון עצום שהוא מעמיס על טבע. הוא ראה רק את הסיכויים וסירב לראות את הסיכונים. הוא סירב לראות את התחזיות האופטימיות שלו משתבשות.

וכאן אנחנו מגיעים לנקודה הכי חשובה בדרמה של סוף השבוע בטבע: מדובר בסופו של דבר בפסיכולוגיה של הכלכלה. היבריס הוא תכונה נפוצה אצל מנהלים. ה"מחלה" עתיקת היומין הזו גורמת למנהלים להתבלבל. בחברה שאין בה בעל שליטה דומיננטי ומניותיה מפוזרות בקרב הציבור, בחברה שאין לה דירקטוריון חזק שמקשה על ההנהלה - הבלבול הזה יוצר סחרור מסוכן והוא מוביל להימורים מסוכנים. ההימור על אקטביס, ההימור על עסקת ענק בכל מחיר, היה הימור במחיר אסטרונומי שמינף את טבע לחובות עצומים של כ-40 מיליארד דולר (זו גם "אשמת" הכסף הזול). ויגודמן, שנחשב איש שקול ומחושב, אדם שבא מתחום הפיננסים (רואה חשבון במקצועו), התבלבל, הסתחרר ממחיר מניית טבע שהמריא אז לשיא של כל הזמנים. טחו עיניו מלראות את המציאות, הוא היה חסר בלמים. הבלמים, כלומר הדירקטוריון, היו חותמת גומי. דירקטוריון של מריונטות. זו הייתה עסקה של אגו. הנהלת טבע רצתה להוכיח לשוק מי פה הגבר.

הנה כמה עובדות ומספרים על מה שקרה בסוף השבוע:

טבע עלולה להפוך לכישלון העסקי הגדול ביותר מאז ומעולם במשק הישראלי, במיוחד לאחר הגבהים שאליהם הגיעה.

ארז ויגודמן והדירקטוריון של טבע בתקופת כהונתו עלולים להיזכר כמי שהרסו את חברת הפאר. "הרס" היא מילה קשה מאוד, אבל גם המצב קשה מאוד.

טבע לא איבדה כמה וכמה מיליארדים כפי שכמה כתבי כלכלה מדגישים בשני ימי המסחר האחרונים. טבע איבדה משווייה לא פחות מכ-50 מיליארד דולר מהשיא שנקבע למניה לפני כשנתיים. היא נסחרת כרגע בשווי של כ-21 מיליארד דולר בלבד, בהפרש של כ-20% מצ'ק פוינט. היא עלולה לאבד את ההגמוניה כחברה הישראלית הגדולה ביותר.

הירידה הדרמטית בשווי משקפת את חוסר האמון הקשה של וול-סטריט בחברה. התחזיות התבררו כאשליות. וול-סטריט ידועה באכזריותה לאשליות. התוצאה: גילוח של שליש מהשווי בתוך שני ימי מסחר. אבל אל תטעו: הגילוח התחיל מזמן, באיטיות אמנם, אבל בעקביות.

ירידת השווי הדרמטית תשפיע בצורה מאוד מינורית וממש לא מורגשת על תיקי החיסכון ארוך הטווח בישראל, למרות כל הכתבות הפופוליסטיות. רוב בעלי המניות הם זרים, ושום מניה, כמו שום פשיטת רגל של טייקון כזה או אחר, לא יכולים לפגוע באופן דרמטי בתיקי פנסיה. כדאי שכולם יפנימו זאת.

גם ההשפעה של טבע על הכלכלה הישראלית, על שוק הביומד (היא כבר לא שחקן) והתעסוקה בה היא לא כזו דרמטית. בשנים האחרונות טבע החלה לצמצם את כוח האדם בישראל ותמשיך בכך. אין לה שום ברירה אחרת.

טבע נמצאת עכשיו במאבק הישרדות. לא פחות ולא יותר. במחיר המניה הזה היא בוודאי משחרת לטרף, למי שעשוי למצוא בה הזדמנות, למרות שלל בעיותיה. היא לא תוכל לסרב להצעה כזאת, אם תבוא, למרות מנגנוני ההגנה שיש בידיה (גלולות רעל). בכך יבוא קצה של טבע כחברה עצמאית, כפי שצפיתי בעבר, ובוודאי כחברה המזוהה עם ישראל. אופציה שנייה היא לפצלה ולמכור אותה בחלקים (חטיבה גנרית וחטיבה אתית בעיקר) לכל המרבה במחיר. גם בתסריט הזה היא תאבד את עצמאותה. שני התסריטים עדיפים מהמשך חיפוש מנכ"ל-משיח חדש עם שכר מפוצץ שיעשה בה סדר. הבלגן בחברה גדול. יש אמרה שאם יוצא ג'וק אחד, הג'וקים הבאים יגיעו. כמה וכמה ג'וקים כבר יצאו מטבע, אני לא אתפלא אם ימשיכו לצאת. עדיף למכור אותה עם צרותיה, מאשר לחפש לה מושיע.

סיפור הנפילה של טבע מובא כאן בחמישה פרקים: החוב, הקופקסון, עלויות השכר של המנהלים, הטבות המס והדירקטוריון.

1. החוב: 40 מיליארד דולר שהפכו לאבן ריחיים

החוב של טבע איננו 35 מיליארד דולר כפי שמתפרסם שוב ושוב, אלא 40 מיליארד דולר כולל הריבית, כפי שמתואר בדוחות השנתיים המלאים של החברה לסוף 2016. החוב הזה, כמובן, מעיק מאוד על החברה כרגע והיא במירוץ התייעלות ומכירת נכסים. השנה לא תהיה לה בעיה להתמודד עם החזר של כ-2 מיליארד דולר (ראו טבלה), אבל המבחן שלה יהיה מ-2017 עד 2019 - במהלך שלוש השנים הללו היא צריכה לשלם חובות בסך של כ-10.5 מיליארד דולר. המצב התזרימי של טבע עדיין יציב, אבל הוא תלוי רבות ביכולתה של החברה להגן על ביצת הזהב שלה - הקופקסון - מפני תחרות גנרית. זו הסיבה שהתשואות באג"ח של טבע קפצו ביומיים האחרונים. זה ממחיש יותר מכול את הדאגה של השווקים מיכולת שירות החוב של החברה.

2. הקופקסון: המוצר שמחזיק את טבע גם הכשיל אותה

הקופקסון, התרופה לטיפול בטרשת נפוצה, היא ההצלחה הגדולה ביותר של טבע. היא נתנה לה שיעורי רווח חלומיים, אבל ייתכן שההתמכרות להצלחה הרדימה את טבע, הפכה אותה לחברה שמנה ויהירה, והובילה אותה לכישלונה. הקופקסון ממשיכה להיות פס ייצור למזומנים למרות כל התחזיות הפסימיות והיא עדיין המוצר הרווחי שהיה עד כה בישראל. ספק אם יהיה עוד אחד כזה. הטבלה המצורפת כאן מעידה על כך יותר מאלף מילים: הרווחיות התפעולית המיוחסת לקופקסון (רווח בניכוי עלות מכר, הוצאות שיווק ומכירה והוצאות מו"פ, אך לא בניכוי הוצאות הנהלה וכלליות, פחת והפחתת חד-פעמיות) עמדה בשנים האחרונות על 3 מיליארד דולר לפחות, מדי שנה! זה בערך 80% מהכנסות החברה וקרוב לשני שלישים מהרווחיות התפעולית של טבע כולה.

כפי שכתבתי לא פעם, רווחיות כזאת אופיינית מאוד לתרופות מקור בתקופה שבה הן עדיין נהנות מהגנת פטנט. כשההגנה פוקעת ונכנסות לתמונה תרופות גנריות, וזה מה שקורה ועתיד לקרות עם הקופקסון, שיעורי הרווחיות יורדים באופן דרמטי. טבע עשתה עבודה מצוינת בהעברת חולים למינון אחר של התרופה, אף היא מוגנת בפטנט, אך החברות המתחרות לא יושבות בשקט וכבר זכו בכמה מאבקים משפטיים. כלומר, הרווחיות הפנומנלית של הקופקסון נמצאת תחת התקפה, וזה אחד הסיכונים המשמעותיים לטבע בשנים הקרובות.

3. הטבות המס והקופקסון: שערוריית הפטור לעשור

לא זו בלבד שהקופקסון הייתה ועודנה אחראית על נתח משמעותי מרווחי טבע, לא זו בלבד שהיא מייצרת שיעורי רווחיות מהסרטים, הרווח הזה נהנה לאורך שנים ארוכות - 10 שנים - מפטור בשיעור 0% מדי שנה. הטבות המס הענקיות של טבע נחשפו כאן לאחר מאבק משפטי באוצר וברשות המסים. גם בעניין זה חטפתי מבול של ביקורת, כאילו מדובר באנטי-עסקים. ובכן, אין שום בעיה ולא צריכה להיות שום בעיה בשיעורי מס תחרותיים בהשוואה עולמית, אבל אפס אחוז?! מבחינתי זו שערורייה. בכל מקרה, גם הפטור ממס ארוך השנים עזר לטבע להציג רווחים גבוהים, כי מדובר בחיסכון שנתי של מאות מיליוני דולרים, גם בהנחה של תשלום מס חד-ספרתי על רווחי הקופקסון. בסך הכול קיבלה טבע הטבות מס של כ-18.2 מיליארד שקל על פני 8 שנים. הטבת מס היא ההפרש בין תשלום מס מלא לתשלום מס בפועל. בהנחה שטבע הייתה צריכה לשלם תשלום מס כלשהו, כאמור חד-ספרתי, מדינת ישראל הייתה נהנית מעודף של כמה מיליארדי שקלים. בכל מקרה, קשה לראות כרגע את טבע תורמת אגורה לרשות המסים, הרי הפסדיה נערמים והיא תשכיל לקזז אותם מול כל פעילות רווחית.

4. הדירקטוריון: מועדון של מריונטות

לכישלון ההנהלה שותפים במלואם כל חברי הדירקטוריון שכיהנו בזמן עסקת אקטביס (ראו רשימה שהכנתי בעמודים 2-3). אני תוהה לאן נעלמו שיקול הדעת והתבונה של דירקטורים כה מנוסים, גם אם לא בעולם התרופות, כמו גליה מאור. הרי היה מדובר בעסקה דרמטית, הגדולה ביותר בתולדות טבע, הן במחינת היקף החוב שנטלה החברה והן מבחינת ההימור על השוק הגנרי. האם הדירקטוריון שאל שאלות? האם הוא תהה אם החברה מהמרת על הסוס הלא נכון וכיצד היא אמורה לשרת את החוב הענק שהיא מעמיסה על עצמה, במיוחד לאור התחרות הצפויה בקופקסון? האם החברה יכולה לצאת מהעסקה, במיוחד לאור ירידת המחירים בשוק הגנרי, באילו תנאים ובאילו תהליכים משפטיים ומה הסיכויים לכך? כיצד איפשר הדירקטוריון עסקת בזק, לאחר הכישלון להשתלט על מיילן?

בדירקטוריון טבע ישבו דירקטורים לאורך תקופה ארוכה מאוד, ארוכה מדי. זה מוזר כשמדובר בחברת תרופות ענקית (לשעבר), אבל זה היה סוג של מועדון שממנה את עצמו כל הזמן ונהנה משכר מפנק. הדירקטוריון של טבע נמנם הפגין ממשל תאגידי לקוי, בלשון המעטה. ספק גם אם הדירקטורים עמדו במבחן הזהירות באישור העסקה. ממשל תאגידי לקוי וחובת הזהירות, אלה בהחלט שתי עילות תביעה אפשריות נגד דירקטוריון טבע.

5. שכר המנהלים: כרגיל, המנהלים מתעשרים, ובעלי המניות מתרוששים

זה קרה, זה קורה וכנראה ימשיך לקרות בכל נפילה של חברה: המנהלים, לאורך כל תקופת הנפילה, נהנים משכר שמנמן, מקבלים בונוסים וגם אופציות (שלא שוות דבר, אבל אנחנו בטוחים שהם יתגברו על עוגמת הנפש). אמת: איש לא מבקש ממנהלים של חברת ענק כמו טבע להשתכר גרושים, הרי יש מחיר לכישרון ניהולי, ובוודאי מחיר לכישרון ניהולי של חברה בסדר הגודל של טבע. הבעיה בשיטה היא שאין מחיר לכישלון ניהולי. המנהלים הולכים הביתה או לתחנת הניהול הבאה שלהם עם עשרות מיליונים, והבונוסים שהתבססו על הנחות נדיבות כבר מזמן חונים בחשבון הבנק שלהם. הציצו בטבלה: בסך הכול קיבלו מנהלי טבע כ-76 מיליון דולר ב-4 השנים האחרונות. סכום יפה בשביל להשמיד ערך של 50 מיליארד דולר.

eli@globes.co.il

 הכנסות הקופקסון במיליוני דולרים