ניתוח חברה: הסיכוי להשתלטות על טבע - נמוך מאוד

אומרים שאת מה שנבנה בשנים רבות, ניתן להרוס בתוך חודשים בודדים. אומרים גם שמספיקה החלטה אחת גרועה כדי להרוס את מה שנבנה באלפי החלטות טובות. במקרה של טבע, הרי שהחלטת ענק אחת - לשלם כ-30 מיליארד דולר (נטו) במזומן על רכישת אקטביס ג'נריקס, ולעשות זאת באמצעות גיוס חוב נוסף של כ-20 מיליארד דולר - היא שהביאה למצבה הקשה של החברה.

אלא שהחלטה כל-כך הרת גורל, כזאת שמרסקת חברה, אינה אמורה ליפול בחברה בעלת איזונים ובלמים. חברה חזקה בעלת מוסדות מתפקדים אינה אמורה לקבל החלטה על רכישת חברה מתחרה בעסקה שתאיים על עצם קיומה. כך שעצם קבלת ההחלטה על רכישת אקטביס במחיר מופקע ומינוף מוגזם מעידה כי המצב הנוכחי של טבע אינו תולדה של החלטה בודדת, אלא בעיה עמוקה בהרבה בדרך קבלת ההחלטות של ההנהלה והדירקטוריון. בעיה שתיפטר כנראה רק לאחר החלפת חלק ניכר מהחברים בשני מוסדות אלו.

קצת רקע

אלי הורביץ, המייסד והמנכ"ל המיתולוגי (ובהמשך גם היו"ר), הפך את טבע למובילה עולמית בתחום התרופות הגנריות (חיקוי תרופות מקור) וטבע בה את הדי.אן.איי של חברה גנרית. אלא שבמקביל גרפה טבע בשני העשורים האחרונים רווחי עתק מהצלחת הקופקסון, התרופה המקורית שפיתחה לטיפול במחלת הטרשת הנפוצה. תרופה בודדת זו הייתה אחראית לכמחצית הרווח הנקי שהציגה טבע בעשור האחרון, בשעה שבגנריקה נרשמה רווחיות נמוכה בהרבה. עניין זה יצר בטבע שתי גישות עיקריות. הראשונה, בה למשל מחזיק חיים הורביץ, מבכירי טבע לשעבר, היה שיש להשאיר את הגנריקה כעסק המרכזי של טבע. מנגד, החזיקו בכירים אחרים בחברה בגישה הפוכה לפיה יש להפנות את עיקר המשאבים לטובת השקעה בתרופות מקור - הן בפיתוח עצמי, הן ברכישות והן בהשקעה בחברות הזנק מבטיחות.

בגישת ההשקעה בתרופות מקור החזיק למשל ג'רמי לוין, שכיהן כמנכ"ל טבע בשנים 2012-2013. ההחלטה להדיח את לוין ולמנות במקומו את ארז ויגודמן, אותתה למשקיעים כי דירקטוריון החברה בחר להחזיר את הגנריקה למרכז הבמה.

תחת הנהגתו של ויגודמן השקיעה טבע בשנים 2015-2016 יותר מ-40 מיליארד דולר ברכישות של החברות אקטביס ג'נריקס ורימסה. אלא שכעת עומד שוויה של טבע על 21 מיליארד דולר בלבד, אחרי קריסה של 62% בשנה האחרונה (כ-70% מאז השיא לפני שנתיים). כך, שבמבחן התוצאה נראה שלפחות לפי שעה אסטרטגיה זו כשלה כישלון חרוץ. אבל מעבר לכך ברור לחלוטין כי המצב שבו טבע נקרעת בין שתי אסכולות חייב להסתיים ועל החברה לבחור מה היא רוצה להיות. ברור גם שמי שהוביל את העסקאות הכושלות צריך להיפרד מכיסאו בטבע. ויגודמן, שהוביל את שתי הרכישות, כבר נמצא מחוץ לחברה, אבל פרופ' יצחק פטרבורג, ששימש אז כיו"ר הדירקטוריון, עדיין נמצא בה ומכהן כמנכ"ל הזמני.

מה קרה ביום חמישי?

טבע דיווחה על הפסד חשבונאי של 6 מיליארד דולר ברבעון השני של 2017, והפחיתה את תחזית ההכנסות והרווח המתואם שלה לשנה כולה. בחינה מעמיקה יותר מגלה שהרבעון השני לא היה שונה בהרבה מהרבעון הראשון של השנה. כך, למשל, ברבעון השני דיווחה טבע על נפילה של 48% בתזרים המזומנים מפעילות שוטפת ל-1.2 מיליארד דולר, אלא שכבר ברבעון הראשון של השנה היא דיווחה על נפילה עוד יותר חדה של 66% בתזרים מפעילות שוטפת ל-470 מיליון דולר.

ברבעון הראשון הסתכמו ההכנסות ב-5.6 מיליארד דולר, ואילו ברבעון השני ב-5.7 מיליארד דולר. שיעור הצמיחה אמנם התכווץ מ-17% ל-13%, אולם כדי להפיל מניה של חברה גדולה ב-34% בתוך יומיים - צריך הרבה יותר מכך. אפילו ירידת מחירים במוצרי הגנריקה בארה"ב וצרות בוונצואלה לא יביאו לתוצאה כזאת לבדם.

אז למה בכל זאת קרסה המניה? כנראה בגלל שהפעם פשוט ירד האסימון לאנליסטים ולשוק כולו על כך שהעסקים הגנריים מדשדשים ושהחוב הכבד יכול להפוך לאיום ממשי על בעלי המניות. לכך התווספה ההחלטה של מודי'ס ופיץ' להפחית את דירוג החוב של טבע לדרגה אחת מעל זבל (תחזית שלילית שמאותתת על אפשרות להפחתה נוספת בקרוב), לנוכח החולשה בפעילות הגנרית והחשש מתחרות גנרית לקופקסון במינון 40 מ"ג.

וכשבחברות הדירוג מדברים על חשש בנוגע ליחסים הפיננסיים - השוק נזכר שוב במשקולת החוב.

מה יקרה הלאה?

כאשר ארז ויגודמן הוביל את רכישת אקטביס ג'נריקס הוא טען שללא מהלך מסוג זה, הייתה טבע נבלעת בידי חברה גדולה ממנה. זה כנראה היה נכון, אלא שבדיעבד לא בטוח בכלל שמדובר היה בתרחיש שלילי מדי. טבע אמנם ניצלה מהשתלטות בזכות רכישת אלרגן, אולם בדיעבד ברור כי מדובר היה בניצחון פירוס. ובמיוחד כאשר במקום לזכות בפרמיה של עשרות אחוזים ספגו המשקיעים קריסה של עשרות אחוזים.

לאחר הקריסה הגדולה החלו כלי התקשורת לעסוק שוב בשאלת ההשתלטות. לכאורה, טבע כעת היא חברה זולה בהרבה ובמצב פגיע ביותר, ולכן קל וזול יותר להשתלט עליה. אלא שמדובר כאמור באשליה. טבע נושאת על גבה חוב של כ-35 מיליארד דולר, ולכן כל הצעה לרכישתה תשקף שווי פעילות של לפחות 60 מיליארד דולר - סכום שאינו זול גם עבור חברות ענק.

באופן כללי, לחברה עם חוב של 35 מיליארד דולר כמעט לא ניתן למצוא קונה. קשה לחשוב על חברת תרופות בעולם שתיקח על עצמה חוב כזה, ובאופן כללי ניתן לומר שחברות ענק נוטות להתרחק מעסקים במשבר ומעדיפות רכישה של חברות משגשגות. ולכן, תיאוריית ההשתלטות על טבע נשמעת כמו ווישפול ת'ינקינג. הלוואי שזה יקרה, אבל הסיכוי לכך נמוך מאוד. יותר הגיוני שחברות מובילות בתעשייה ינסו לנצל את חולשתה של טבע כדי לרכוש ממנה פעילויות רווחיות או בעלות פוטנציאל רווחיות גבוה, ועל דירקטוריון טבע יהיה להתמודד עם בחירה בין ההווה לבין העתיד.

כדי להתאושש, טבע נדרשת למכור מוצרים שאינם בליבת פעילותה, לפעול במהירות להקטנת החוב, ולקוות שתחרות גנרית לקופקסון במינון 40 מ"ג לא תיפתח בקרוב. אבל מעבר לכך, חשוב לוודא כי מהלך הפיטורים לא יפגע במצוינות התפעולית של החברה, שבלעדיה אין לטבע עתיד. על הדירקטוריון לפעול במהירות למציאת מנכ"ל חדש בעל שיעור קומה ובעל ניסיון מהותי בתחום התפעול כדי שיידע לבנות את טבע מחדש ולעודד את המוטיבציה של עובדיה, תוך כדי שמירה על יעילות תפעולית והפחתת החוב. במקביל, יהיה על המנכ"ל החדש לוותר על רכישות ענק בשנים הקרובות, ובמקום זה להתמקד בהשקעות קטנות וחכמות במוצרי העתיד של עולם התרופות.