מניית בכורה: האם החששות מוגזמים, ובעצם צפויה הצלחה?

לא מזמן, אי שם בתחילת השנה, לאחר תקופה מתמשכת של דעיכה, פרסמה הבורסה לניירות ערך תוכנית אסטרטגית לשיפור מצבה. שלושה אדנים מרכזיים עמדו בבסיסה: השבת תפקידה המסורתי כאפיק מרכזי לגיוס הון, הגברת הנזילות והרחבת סל השירותים והמוצרים. אם לשפוט על פי הנתונים עד כה, אזי ההישג הבולט ביותר נרשם ביעד הראשון - עלייה חדה בהיקף גיוסי ההון - אבל הייתי רוצה לגעת דווקא באחרון.

"הרחבת סל השירותים והמוצרים": הבורסה, מעבר לתפקידה הרגולטורי, היא גם גוף עסקי לכל דבר ועניין. משכך, המשקיעים והחברות הרשומות בה אינם בגדר "שחקנים" - הם לקוחות חשובים שמניבים לה הכנסות ורווחים, כך שהיא מחויבת להתאים את מוצריה לצורכיהם העסקיים. האמת היא שזה בדיוק מה שהבורסה מנסה לעשות בעת האחרונה, אבל באופן מפתיע, שלא לומר מעורר תמיהה, דווקא המשקיעים הם אלה שמגלים שמרנות ורתיעה. למה הכוונה? לאלטרנטיבת ההשקעה החדשה שהושקה - מניות בכורה.

קבוצת דלק מרימה את הכפפה: בשבוע שעבר פורסמה על-ידי קבוצת דלק הודעה, לפיה היא בוחנת גיוס הון באמצעות הנפקת מניות בכורה. תנאי ההנפקה, היקפה והמבנה שלה טרם נקבעו, והחברה גם אמרה שאין לה כוונה לבצע זאת בשנת 2017, אבל מה שמעניין הוא שברגע בו פורסמה ההודעה המניה איבדה 3% מערכה. אם כך, נשאלת השאלה מדוע? האין זו הודעה טובה? לדעתי כן, אך בה בעת יש לי הרגשה שהמשקיעים אמרו לעצמם את הדבר הבא; אם זה טוב לבעל השליטה, אז לנו זה כנראה רע. זו גישה פופוליסטית ובעיקר שגויה, שהרי שוק ההון אינו משחק סכום אפס, ואם בעלי החברה מרוויחים, זה לא אומר בהכרח שהציבור נפגע - להיפך, במרבית המקרים הם נמצאים באותה סירה. ברור שיש דוגמאות מצערות וכואבות, אבל על כל אחת כזו יש לפחות עשר הפוכות.

בכורה בדיבידנד, לא בהצבעה: הוותיקים מביניכם בוודאי זוכרים שפעם היו כאן מניות בכורה, כאלה שהעדיפות שלהן הייתה בזכויות ההצבעה, אבל הנקודה היא שמניות הבכורה החדשות לא מקנות שום בעלות ושליטה - הבכירות שלהן היא בדיבידנד לחלוקה. הזכות העיקרית ממנה ייהנו בעלי המניות, היא ההבטחה לדיבידנד יציב וקבוע - כל עוד החברה יכולה. במקרה של שנה עסקית קשה, בה חלוקת הדיבידנד תוקפא, הוא ייצבר ויצטרף לתשלום הבא. צריך גם להדגיש בהקשר זה עובדה חשובה: למרות שמניות הבכורה החדשות ייחשבו כהון, המחזיקים בהן לא ייהנו מעליית ערך החברה. ובנוסף, הן גם לא תהיינה מגובות בביטחונות. אז אם אלה מאפייניו של נייר הערך החדש, נדמה לי שהוא מתאים יותר להגדרה של אגרת חוב נחותה מאשר למניית בכורה.

התשואה החזויה: באופן אישי, אין לי חיבה יתרה למה שקרוי "מניות דיבידנד", אבל בה בעת אני מודע היטב לעובדה שאצל רבים וטובים הן זוכות לאהדה רבה. מי הם אותם רבים וטובים? משקיעים שמחפשים תשואות גבוהות ביחס לאגרות החוב הרגילות, אבל במקביל חוששים מהסיכון של המניות - כך שמבחינתם, מניות הדיבידנד מעניקות אשליה של "גם וגם". אז זה בדיוק העניין, שהבורסה באה ומציעה להם מוצר חדש, כזה שהוא לא בערך או ליד, הוא תואם לחלוטין את רצונם. אם כך, כל שנותר עתה, הוא לקבוע מהי התשואה הראויה. בואו נתחיל מגבולות הגזרה, שכן ברור שהתשואה המבוקשת תהיה גבוהה משמעותית משל אגרת חוב רגילה, אבל מנגד, נמוכה מתוחלת התשואה של המניה. מובן שניתן לצמצם את הטווח עוד יותר, שהרי התשואה החזויה אמורה להיות גבוהה גם מתשואת הדיבידנד המסורתית שמחלקת החברה המנפיקה, ואם רוצים לדבר במספרים, אז ניתן לומר את הדבר הבא: תשואת הדיבידנד שתצענה מניות הבכורה תנוע בצורה גסה בתווך שבין 5.5% ל-7.5%.

על מה נשענת המסקנה? על אריתמטיקה פשוטה. מכפיל הרווח הנקי בשוק המניות המקומי עומד על רמה ממוצעת של 18 לערך, כך שבכפוף להנחה שהרווח השוטף ישמש רובו ככולו לחלוקה, תשואת הדיבידנד הנגזרת תנוע סביב 5.5% בממוצע - וזו תהיה ככל הנראה הרצפה, שכן בניגוד למניות הדיבידנד הרגילות, למניות הבכורה אין את אופציית ההשבחה. מה לגבי התקרה? נמוכה מעט מ-8%, שזו תוחלת התשואה של מדד המניות ב-20 השנים האחרונות. מובן, שכל זאת תחת ההנחה שהריבית חסרת הסיכון תישאר באותה רמה.

היציבות העסקית היא זו שתקבע: כמו בכל אגרת חוב, התשואה המבוקשת היא פונקציה של הסיכון הגלום בחברה - שמושפע עד מאוד מהיקף החוב הרשום במאזנה. העניין במניות הבכורה, הוא שבהגדרה, החברות המנפיקות יהיו אלה שמיצו את המינוף המקסימלי האפשרי לרמת הדירוג הנתונה, שהרי אחרת, הם היו מנפיקים עוד אגרת חוב רגילה. לפיכך, בכל מה שנוגע לתמחור התשואה, ליציבות הרווח התפעולי תהיה משמעות אדירה. לאילו חברות מנפיקות מתאים נייר הערך החדש? באופן כללי, לאלו המאמינות שמחירן הבורסאי עושה להן עוול כלכלי, כך שאין להן עניין להנפיק בנקודת הזמן הנוכחית מניות רגילות, ובאופן מעט יותר ספציפי, לחברות בהן ההכנסות מגובות בחוזים לשנים ארוכות - כדוגמת קרנות ריט, למשל. קבוצת דלק? גם, שהרי מאגר תמר מספק לה הכנסות מובטחות - לפחות בשנים הקרובות.

תרגיל להמחשה: בואו ניקח את ההודעה של קבוצת דלק צעד נוסף, ונשאל מה הייתה התשואה הראויה, אילו החליטה החברה לממש את מחשבותיה כבר עתה. מאחר ומניות הבכורה אינן המצאה מקומית, ניתן לבחון זאת בהשוואה בינלאומית: המרווח הממוצע, של מניות בכורה עם רמת דירוג דומה, עומד בארה"ב על 3% בממוצע - ביחס לתשואה שמעניקה אגרת החוב הרגילה של אותה חברה. תשואת האג"ח הכי ארוכה של דלק קבוצה, עומדת כיום על 3.25%, כך שאם המשקיעים ישליכו עליה את המרווח הממוצע בשוק האמריקני, הם ידרשו לכל הפחות תשואה של 6.5% על מניות הבכורה - מה שבהחלט נראה לי כתמורה הגונה.

שורה תחתונה: יש לי יותר מתחושה, שנייר הערך החדש שהבורסה יצרה, מניות הבכורה, ינחל בקרב המשקיעים הצלחה מרובה - שכן הוא מציע מוצר מדויק לביקוש ממשי, שעד כה לא נענה.

*** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד