מה קדם למה? משבר הסאב-פריים וקריסת שוק הנדל"ן בארה"ב

איך שההיסטוריה מזמנת לנו אירועים צולבים. אם לא די בהתחממות הגלובלית לקראת מלחמת עולם גרעינית בחצי האי הקוריאני, קיבלנו גם את יום השנה העשירי ל"משבר הסאב-פריים", מונח מפחיד כשלעצמו שנכנס ללקסיקון המילים המלוכלכות בפיננסים המודרניים. עד כמה שכל ילד כבר מכיר את המונח, המשבר ההוא ממשיך ללוות ולבלבל אותנו.

מי יכול לומר בביטחון אפילו היום מה קדם למה, משבר הסאב-פריים או קריסת שוק הדיור האמריקאי?

מי "סימן" את המשבר?

נתחיל במעט עובדות. ב-9 באוגוסט 2007 עצר הבנק הגדול בצרפת דווקא, BNP פאריבה, את הפדיונות משלוש קרנות השקעה שלו שהתמחו ב-MBS, ניירות ערך מגובי משכנתאות. מדובר בערך באותן משכנתאות שעברו איגוח, ששיחרר לכאורה את גופי ההלוואות מן הנטל המשפטי-פיננסי של דאגה לבריאותן של אותן הלוואות - כלומר וידוא יכולת הפירעון או החזר שלהן. במונחים ישראלים, הדבר דומה לאישור הלוואה לטייקון שחייב ממילא כבר כמה מיליארדים למערכת הבנקאית, בידיעה שאיש לא ייתן על כך את הדין.

אותו בנק צרפתי לא היה היחיד שעסק במסחר בניירות מגובי משכנתאות. ביולי לפני עשר שנים הייתה לבנק ההשקעות בר סטרנס בעיה דומה עם שתי קרנות שלו, ולמעשה הקשיים בשוק המסוים הזה של משכנתאות שעברו איגוח החלו בפברואר 2007, אלא שהם לא עוררו עניין רב. הסיבה לחמקנות הייתה שמדובר על שוק מכשירים פיננסיים אזוטריים מאוד. כאן אנחנו מגיעים ל"משכנתאות סאב-פריים". הכוונה להלוואות "תת-מובחרות", לאנשים שיכולת ההחזר שלהם מוטלת בספק ורמת הסיכון שלהם גבוהה מהמקובל (למשל, מחוסרי עבודה או עובדים שמשכורתם נמוכה מהמקובל לחישוב החזרי משכנתא).

בדיעבד התברר שמשכנתאות סאב-פריים ניתנו לא רק לכל קבצן והולך בטל - כי חברת ההלוואות או הבנק יכלו לאגח ולמכור אותן ממש אחרי מתן ההלוואה, ולרשום אותן כתקבולים ולא נכסים (כלומר לא להיות אחראים לאיכות שלהן) - אלא גם לחלקים גדולים מהמעמד הבינוני הנמוך שהתפתה לנוסחאות שיווק כמו ריבית אפסית בשנים הראשונות.

ואיך מבטיחים שהסחורה הזו, ההלוואות הרעות בפוטנציה, תימכר כסחורה משובחת? הופכים את האג"ח המשכנתאיות לכאלו עם דירוג גבוה יחסית. מי נותן את הדירוג? נכון, חברות דירוג האשראי מודי'ס, P&S ופיץ'.

למה הדירוג המפנק?

מה מצדיק דירוג גבוה של משכנתא לקבצנים? מערבבים אותה עם משכנתא רגילה, "פריים", מוסיפים עוד כמה תבלינים, ומקבלים "התחייבות חוב נושאת בטחונות". אגב, זה כבר כרוך בהנדסה פיננסית גבוהה, כלומר באלגוריתמים.

המכשיר המופלא הזה, שמייצג כמה הלוואות באיכויות שונות, התחבב על מוסדות ההשקעה משום הוא הניב תשואה גבוהה מאג"ח משעממת רגילה, ומפני שסוכנויות הדירוג העניקו לו כשרות. לא רק קרנות גידור הרפתקניות ופיקנטיות (כמו הקרנות של פאריבה ובר סטרנס) צברו אותו בהתלהבות, אלא גם הבנקים הממוסדים, השמנא והסלתא של אמריקה - ג'יי.פי. מורגן צ'ייס, בנק אוף אמריקה, סיטיגרופ (רק וולס פארגו ששורשיו במערב הפרוע לא גילה תיאבון למכשירים הללו).

רגע, אז מי היה קודם?

מכשירים פיננסיים אלה הונפקו על ידי בנקי ההשקעות לכל דורש. הם נרכשו בהיקפים עצומים על ידי בנקים ומוסדות פיננסיים ברחבי העולם. צניחת שווי האג"ח המקורי שהונפק על ידי הבנקים למשכנתאות גרמה לצניחת ערכם של מכשירים אלה, למחיקות של מאות מיליארדי דולרים במאזני הבנקים והחברות הפיננסיות ולמחנק האשראי שהחריף את המיתון בארה"ב ובעוד מדינות.

ב-2006, שנת השיא באיגוח משכנתאות, האיגוח של משכנתאות סאב-פריים כאלה הסתכם בשיא של 534 מיליארד דולר, מתוך סך משכנתאות כאלה ב-1.3 טריליון דולר. ב-2015, לעומת זאת, השוק הזה התכווץ ל-10 מיליארד דולר. כך נפטרנו, לכל הפחות, מהנשק הפיננסי הזה להשמדה המונית, כפי שהגדיר אותו וורן באפט.

השאלה, אם כן, היא מה התחיל מה - קריסת שוק הדיור את משבר הסאב-פריים או להיפך? מסוף 2006, לאחר כמה שנות פריחה, נכנס ענף משכנתאות הסאב-פריים בארה"ב למשבר. העובדות היו שעלייה חדה במספר הלווים שלא יכלו לעמוד בהחזרי המשכנתאות גרמה לקריסת עשרות חברות שהלוו בשוק הסאב-פריים. פשיטות הרגל הביאו לקריסת המניות הפיננסיות, ולמשבר בשוק הנדל"ן האמריקאי, ובכלכלה בכלל.

זו הגרסה הראשונה.

איפה היה אלן גרינספן?

הגרסה השנייה אומרת שההאטה בשוק הנדל"ן בארה"ב החלה כבר ב-2005 וגרמה לכך שלווים רבים לא רצו להמשיך להחזיר את המשכנתאות שהפכו לגבוהות מערך הנכס. רבים מהלווים גם עברו לשלב שבו הריבית כבר אינה אפסית - ולווים שלא רצו לעמוד בתשלומים, פשוט חדלו מלשלם.

גם המלווים, שחלקם חשבו שהם כבר עשו את שלהם באיגוח ההלוואות, לא יכלו למכור את הנכסים שעוקלו או הוחזרו. הניסיון למכור נכסים רבים כל כך העמיק את המשבר בשוק הנדל"ן, וכך העמיק עוד יותר את משבר המשכנתאות.

מאחר שלא נקיף כאן את כל היריעה, רק נציין שהאחראי העליון היה - כמו במנדט הבריטי שלנו - הנציב העליון, כלומר יו"ר הפדרל ריזרב, מיודענו אלן גרינספן. האיש שעד למשבר נחשב לחכם באדם ולמציל המין האנושי.

גרינספן העיד כמה שנים אחר כך בקונגרס ששמע משהו על איגוח משכנתאות סאב-פריים, אבל לא העלה בדעתו שהבנקים ינפיקו את הסחורה הזו ויחזיקו אותה נגד האינטרס שלהם. מי מסכים לבלוע רעל במו ידיו? גרינספן, שמעולם לא היה בנקאי, לא ידע שהנפקה פירושה בונוסים של סוף שנה. למוסדות אין אינטרסים, למנהלים שעומדים בראשם יש ויש.