איך לספק יציבות לתיק ההשקעות ולהגדיל פוטנציאל רווח?

השבועיים הראשונים של אוגוסט התאפיינו לא רק במסחר דליל יותר כמידי שנה בתקופה זו, אלא גם בתנודתיות גדולה בהרבה. החודש החל בקריסת מניית טבע (והזעזועים גם ביתר חברות הגנריקה) ונמשך באיומים הדדיים בין נשיא ארה"ב ושליט צפון קוריאה, שהובילו לאחד מימי המסחר הגרועים בשוק המניות השנה.

לנוכח העובדה שתנאי המאקרו חיוביים ברובם וממשיכים לתמוך בחשיפה לשוקי האג"ח והמניות, משקיעים רבים יעדיפו בתקופה הקרובה להמשיך לחפש דרכים שיקטינו את התנודתיות של תיק ההשקעות - אך מבלי לרדת לבונקר ולפגוע בפוטנציאל התשואה.

כל מנהל השקעות יודע שכדי להפחית תנודתיות, אפשר להגדיל את רמת הפיזור בתיק, לשלב יותר אג"ח מיותר מנפיקים ולעתים גם לעבור לנכסים סולידיים יותר כמו אג"ח מדינה ואג"ח בדירוג גבוה יותר. במקרה של טבע, למשל, הפיזור באפיק המנייתי הוכיח את עצמו, כשתיקי השקעות מנייתיים של רוב הלקוחות ירדו בשיעורים נמוכים יותר ממדדי המניות המרכזיים בבורסה בת"א.

לבדוק את המתאם

ואולם משקיעים מתוחכמים יותר נוקטים כיום בגישה מתקדמת, הדוגלת בשילוב נכסים עם קורלציה נמוכה בתיק ההשקעות. גישה זו מבוססת על תורת המימון, לפיה שילוב נכסים עם תוחלת תשואה חיובית אך עם מתאם נמוך ביניהם, תשפר את יעילות התיק, כלומר תתרום לאיזון נכון יותר בין התשואה לסטיית התקן.

איך עושים זאת? כשבוחנים למשל את המתאם בין מדדי האג"ח השונים בישראל, מגלים שהוא מאוד גבוה (ציון המתאם נע בין 100% למתאם מלא לבין 100%- למתאם שלילי מלא), בלי קשר למדד שנבחר. כך לדוגמה, הקורלציה בין תל בונד שקלי לתל בונד 60 צמוד המדד - שני מדדים שהקשר ביניהם לא אמור להיות מאוד חזק - הוא 81%. כלומר, לרוב כשתל בונד שקלי יעלה ב-1%, באותו היום יש סיכוי של 81% שתל בונד 60 ינוע באותו כיוון. בכל המדדים הקונצרנים המקומיים המתאם גבוה יחסית ועומד בשנים האחרונות על 50%-80%.

אם נחפש נכס בעל מתאם נמוך יחסית לשוק האג"ח המקומי, נמצא אותו באג"ח חו"ל. תיאורטית, יש הרבה סיבות שהקשר בין אג"ח מקומי לאג"ח מחוץ לישראל יהיה נמוך. ראשית, הסביבה המוניטארית השונה - בעוד שבישראל הריבית הקצרה עומדת על 0.1% ולא עומדת להשתנות בקרוב, בארה"ב היא מעל 1% וצפויה להמשיך לעלות; בנוסף, בעוד שבישראל האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים שלילית, בארה"ב היא 1.7%; בעוד שבשוק הישראלי יש מיעוט יחסי של מנפיקים ובסדרות רבות היקפי המסחר מוגבלים, בארה"ב המגבלה הזו כלל אינה קיימת; בעוד שבשוק הישראלי מנפיקים גדולים עשויים לזעזע את השוק הקונצרני (כמו למשל במקרה של קבוצת אלוביץ'), הרי שבחו"ל הפוטנציאל שמשבר בחברה בודדת ייצור תנודתיות בשוק כולו, הוא מזערי.

בנוסף, השונות הגיאוגרפית והריחוק גורמים לכך שגם גורמים גיאו-פוליטיים הם בעלי השלכות שונות. בפועל, אם נבחן את הקורלציה בין אג"ח בישראל לאג"ח בחו"ל, נגלה שאכן המתאם נמוך. יצאנו לבדוק את הביצועים לאורך זמן של שוק האג"ח הישראלי מול שוק האג"ח הדולרי העולמי. בדקנו את מדד האג"ח הכללי, המורכב מאג"ח בכל הדירוגים בדומה לתיקי ההשקעות המקומיים. השווינו אותו למדד אג"ח קונצרני דולרי של בלומברג ברקליס, הכולל 4,182 אגרות חוב בדירוג השקעה במח"מ בינוני (4.6 שנים, קרוב למח"מ של מדד אג"ח כללי) וזאת מאחר שרוב המדדים הקונצרנים בעולם הם בעלי מח"מ ארוך יותר.

בדיקה ראשונית מראה תוצאות מצוינות. המתאם החודשי בין מדד האג"ח הישראלי למדד האמריקאי נמוך יחסית ונע בין 30% ל-50% (תלוי בתקופת המדגם). כלומר, הוספת אג"ח חו"ל לתיק אג"ח ישראלי, יכולה להפחית תנודתיות. כדי לוודא שאכן הנחה זו מתקיימת, בחנו את סטיית התקן של שני המדדים ובדקנו האם שילוב של אג"ח חו"ל היה מקטין את סטיית התקן של תיק ההשקעות וכיצד הוא היה תורם לתשואה הכוללת.

אג"ח חו"ל מפחית סיכון, במניות לפעמים

התוצאה של הבדיקה מובהקת בטווחי זמן שונים - מתחילת השנה (עד סוף יולי), בשנתיים האחרונות (יולי 2015-יולי 2017) וגם בשלוש השנים האחרונות (יולי 2014-יולי 2017): הוספת רכיב אג"ח חו"ל לא רק הקטינה את סטיית התקן של תיק האג*ח, אלא גם תרמה לתשואה גבוהה יותר. בבדיקה לא הובאו בחשבון עלויות הגידור המטבעי, שבמשך רוב התקופה היו נמוכות ועלו רק לאחרונה (הגידור המטבעי חיוני כדי לא להכניס למשוואה גם את סטיית התקן של המטבע). משמעות הבדיקה היא שהוספת אג"ח חו"ל לתיק אג"ח, מייצרת תיק יעיל יותר עם תשואה גבוהה יותר ברוב המקרים וסטיית תקן נמוכה יותר

תוצאות הבדיקה מתחדדות לנוכח העובדה שבתקופה הנבדקת, ובמיוחד בשנתיים האחרונות, שוק האג"ח הקונצרני בארץ נהנה מפריחה חסרת תקדים, ביצועים חזקים במיוחד של אג"ח בדירוגים הנמוכים, שוק הנפקות חזק ועליות נאות. בחלק מהתקופה, לעומת זאת, במיוחד ב-2015, השוק הקונצרני העולמי בדירוגים גבוהים סבל מביצועים חלשים יותר. הבדיקה שערכנו לא מצביעה רק על היתרון שבשילוב אג"ח חו"ל, אלא גם על העובדה שככל שהרכיב הזה גדל, סטיית התקן הולכת ויורדת ומנגד התשואה הולכת ועולה. גם פחות תנודתיות וגם תוחלת תשואה גבוהה יותר.

תוצאות הבדיקה מפתיעות בעיקר בגלל שבניגוד לאפיק המנייתי, בו כ-40% מהרכיב המנייתי מושקע בחו"ל, המשקיע הישראלי לא ממהר לגוון את תיק האג"ח שלו לחו"ל. מי שיבחן את המתאם בין הביצועים של שוק המניות הישראלי (ת"א 125) לביצועים של שוקי מניות בחו"ל, יגלה שכאן המתאם דווקא גבוה יותר מאשר באג"ח. מול מדד S&P500 למשל, המתאם בחמש השנים האחרונות היה 60% ומול סטוקס 600 באירופה עמד על 65%. מנגד, המתאם בין מדד השווקים המתעוררים של MSCI לת"א 125 נמוך במיוחד ועומד על 26% בלבד.

עם זאת, בניגוד לאפיק האג"ח, שילוב של נכס כמו מניות שווקים מתעוררים, היה תורם לתשואת התיק ולהורדת סטיית התקן רק ב-2017, שנה שבה הפגינו השווקים המתעוררים ביצועים פנומנליים. בתקופות ארוכות יותר, ביצועי החסר של השווקים המתעוררים לא תמיד תרמו להקטנת סטיית התקן ובוודאי שלא לשיפור התשואה.

בשורה התחתונה, בתקופה שבה מחפשים להקטין תנודתיות וגם להעלות את תוחלת התשואה בתיק האג"ח, שווה לבחון גישה שמטרתה להוסיף לתיק נכסים חדשים עם מתאם נמוך לני"ע הקיימים, כדוגמת אג"ח חו"ל ולא רק להגדיל עוד ועוד את הפיזור באותם נכסים.

הכותב הוא מנהל הפרויקטים ופיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע

 מה היה קורה אילו היית מעביר