הסוף למלחמה באינפלציה?

אתר הנופש ג'קסון הול שבמדינת ויומיניג, ארה"ב, נחשב לאחד המקומות הטובים לדיג וטיולים הרריים. בקרב הקהילה העסקית והבנקאית, עיקר הפרסום שלו מגיע בזכות הוועידה השנתית שמארח במקום הפדרל ריזרב. בוועידה שתיפתח בסוף השבוע הקרוב העיניים יהיו נשואות באופן טבעי לנאומים של שניים - יו"ר הפד ג'נט ילן, ויו"ר הבנק המרכזי האירופי מריו דראגי.

השאלה שבפניה עומדים ילן ודראגי היא מהותית, וספק אם הם עצמם יודעים לתת לה תשובה מלאה: האם על הפד האמריקאי להאיץ, ועל הבנק המרכזי האירופי להתחיל, במכירת מלאי האג"ח העצום, בשווי טריליוני דולרים ואירו שנצברו במהלך השנים "כהרחבה כמותית" - מעין מנגנון ביטחון.

המבוכה בעניין זה גדולה למדי, וניתן לטעון שהפקידות הבכירה בשני הבנקים לא הוכשרה כדי להתמודד עם השאלות של יציאה מהרחבה כמותית. יתר על כן, אותם פקידים, לרבות ראשי הבנקים המרכזים, צריכים לא רק להחליט איך עליהם לפעול אלא מה הוא הייעוד של בנקים מרכזים בתקופה הנוכחית.

עד לפני כמה שנים נחשבו נגידי הבנקים המרכזים למעין נביאים של הכלכלה הגלובאלית. דבריהם זכו לכותרות גדולות, והם תמיד עסקו בדבר אחד מרכזי: המלחמה באינפלציה. זו הייתה המערכה שהגדירה אותם, ועליה התחנכו. יעדי אינפלציה, או יעדים של גידול של היצע הכסף, נחשבו למרכז המדיניות המוניטרית.

אלא שאז הגיע המשבר הפיננסי של 2008 וטרף את הקלפים. המדיניות הפיסקלית, במיוחד באיחוד האירופי, ברחה מכל אחריות לצמיחה הכלכלית, והותירה את המדיניות המוניטרית להתמודד לבדה עם היציאה מהשפל. כך באה לעולם המדיניות של ריביות אפסיות והרחבה כמותית, אשר הייתה צריכה להיות עניין ארעי. ילן ודרגי חולמים על היום בו יחזרו ל"נורמליות" אותה הכירו, של העלאת ריבית.

אלא שהעולם לא בדיוק מתנהג על פי המצופה על ידי הבנקים המרכזיים. ההרחבה המסיבית של נזילות הביאה להאצה בעליות של מחירים של מניות ואג"ח, אבל לא גררה עלייה באינפלציה. נהפוך הוא, אם יש בעיה שאיתה מתמודדת המדיניות המוניטרית היא דווקא הדפלציה, תופעה של ירידת מחירים. בתנאים אלה, מהלך להתחלת הקטנת מלאי אג"ח על ידי הבנקים המרכזיים יוביל לעלייה בתשואות לטווח בינוני וארוך במשקים באירופה ובארה"ב, תוך פגיעה של ממש בהתאוששות הכלכלית.

אם הבנקים המרכזיים יחליטו לוותר, לפחות באופן זמני, על הקטנת מלאי הנכסים הפיננסים - הם בעצם מוותרים על כל מערכת הנחות היסוד שלפיהן פעלו. ובעצם על כל ההנחות עליהן התבססה מדיניות יעד האינפלציה, כולל מדיניות של בנק ישראל, שיאבדו את הרלבנטיות שלהן.

ייתכן וילן ודראגי ינסו להתחמק מהשאלה הזו. אך בסופו של דבר לא יהיה מנוס אלא להכיר בכך שכלכלת העולם נמצאת בנקודה קריטית, ושאין לבנקים המרכזיים כלים להתמודד עם הבעיות שהתעוררו - לא מעט בגלל מדיניות שהתאימה למציאות אחרת.

הדילמה של פלוג

ואיפה אנחנו בסיפור הזה? גם נגידת בנק ישראל, ד"ר קרנית פלוג, תגיע לכנס בג'קסון הול. גם בנק ישראל מתמודד עם מציאות שלא מתיישרת עם הנחות הייסוד שלו. למי שהספיק לשכוח, בנק ישראל מבסס את המדיניות המוניטרית שלו על כלי אחד מרכזי - יעד האינפלציה של 1% עד 3%. שנים רבות שירת היעד הזה היטב את בנק ישראל, ועיגן את ציפיות הציבור. אלא שמזה כמה שנים, בתהליך ההתאמה של המשק למציאות לאחר המשבר הפיננסי, העוגן הזה נשחק ונעלם. האינפלציה המקומית מתחת ליעד מאז תחילת 2014, והשנה תירשם ירידה משמעותית במדד.

כאשר לא ניתן לעגן ציפיות באמצעות יעד אינפלציה, כפי שקורה מזה ארבע שנים, הבנק יכול להיעזר בהצהרות שיהיו מעין "הכוונה" לשווקים לגבי מה צפוי בעתיד. בדרך זו ניתן להשפיע על תשואות ושערי חליפין. אלא שהיכולת של הבנק לכוון את השווקים הפיננסים, את שוק המט"ח ואת המגזר העסקי, לגבי הצפוי תלויה לחלוטין באמינותו. אם אמינות זו תישחק, הרי שגם יתר הקביעות וההכוונות של הבנק בעתיד יעמדו בסימן שאלה.

הדוח האחרון של המדיניות המוניטרית של הבנק, אשר התייחס למחצית השנייה של 2016, עדיין ביטא את ההערכה שהציפיות לאינפלציה מתחילות לטפס. המדיניות ניסתה למצוא עוגנים להערכה כי ניתן לחזור לטווח יעד האינפלציה. בפועל, בשנת 2017 נרשמת העמקת הדפלציה, והגדלת הפער בין מה שקורה במשק לבין היעד הרשמי.

פלוג, כמו ילן ודראגי, לא תוכל במציאות הקיימת לאחוז במדיניות יעד האינפלציה בכוח. כדי שניתן יהיה להחליף מדיניות זו, צריך מדיניות חדשה וכלים ליישומה. ספק אם יש בנק מרכזי בעולם, לא רק בישראל, שיודע כיצד צריכה מדיניות זו להיראות ומהם הכלים אותם בנק מרכזי יכול להפעיל.

פלוג יכולה למצוא נחמה בעובדה שבנק ישראל אינו היחיד שעומד בפני דילמה. אולי אחרי סוף השבוע בג'קסון הול יהיו לנגידים, כולל לפלוג, מענה לפחות חלקי לסוגיה זו.

 האינפלציה ברצפה