הידוק החגורה של סין גורם להאטה - אך נחוץ בטווח הארוך

שנת 2017 האירה פנים לכלכלה הסינית. הצמיחה במחצית הראשונה של השנה עמדה על קצב שנתי של 6.9%, לעומת 6.7% ב-2016. בניכוי הגידול המרשים בקצב מכירת החולצות של מי שעשוי להפוך בקרוב מאוד למלך השערים הגדול בתולדות ליגת הכדורגל הסינית - ערן זהבי הישראלי - התרומה העיקרית לביצועי הכלכלה הגיעה מהשיפור בביקוש העולמי. שיפור זה בא לידי ביטוי, בין השאר, בקצב הגידול השנתי של הייצור התעשייתי בסין, בשיעור של 6.4% לעומת 6% ב-2016, הודות לעלייה בייצור כלי רכב ומוצרים אלקטרוניים.

עם זאת, הסיכון המרכזי לכלכלה הסינית כיום הוא הגידול הדרמטי באשראי מאז המשבר הפיננסי העולמי ב-2008. סין, שתרמה את התרומה הגדולה ביותר לצמיחה הגלובלית מאז המשבר העולמי, היתה מונעת בעיקר על ידי צמיחה מהירה באשראי. לראיה, האשראי של המגזר הלא-פיננסי היה ב-2016 כ-234% מהתוצר, לעומת 131% בלבד ב-2008. אם נוסיף עוד שמן למדורה, אז גם האשראי לחברות הפרטיות הכפיל את עצמו מאז המשבר העולמי, ונכון ל-2016 הוא כ-74% תוצר. במלים אחרות, האם בסין קיימת בעיית חוב?

יעד צמיחה של 6.5%

הממשלה הסינית, שמודעת למספרים האלה, לא יושבת בחיבוק ידיים והתחילה לפעול כדי לאזן את המשק. לצורך כך הושם דגש על איכות מנועי הצמיחה, תוך פיתוח ענפי השירותים במדינה, מתוך מטרה לעלות על מסלול של צמיחה בת-קיימא, שתעניק למדינה את החותמת הרשמית שתהפוך אותה למעצמה כלכלית.

כחלק מאותם מאמצים החליטה הממשלה ב-2016 על גיבוש תוכנית רב-שנתית עד 2020, הכוללת מגוון רחב של רפורמות, ובמרכזה יעד צמיחה של 6.5%. עם הרפורמות המרכזיות ניתן למנות, בין השאר, את רפורמת החברות הממשלתיות, שמתמקדת בסגירת חברות ציבוריות לא יעילות וממונפות במיוחד, שאחראיות לבדן לכ-20% מכוח העבודה במדינה. רפורמה מרכזית נוספת מתמקדת בהגברת הרגולציה על המערכת הפיננסית לצורך הפחתת רמות המינוף וניתוב הכספים מפעילות ספקולטיבית בשוק ההון אל עבר הכלכלה הריאלית.

מה מדאיג בחוב הסיני?

עם אוכלוסייה של 1.3 מיליארד איש ותואר של הכלכלה השנייה בגודלה בעולם, שמשחקת תפקיד חשוב בצמיחה הגלובלית, נראה כי לכולנו יש ממה לדאוג מבעיית החוב הסינית. יעילות הקצאת האשראי, בעיקר במגזר התשתיות ובחברות הפרטיות, נפגעה משמעותית בשנים האחרונות. כלומר, האשראי שניתן במגזרים אלה גבוה באופן משמעותי מהתרומה שלהם לתמ"ג הנומינלי.

אם ב-2008 יחס היעילות היה 75% (אשראי בגובה של טריליון יואן תרם לתמ"ג הנומינלי תוספת של כ-750 מיליארד יואן), בשנים 2016-2015 יחס היעילות צלל לכ-25% בלבד.

נקודה נוספת שעשויה להדאיג את מקבלי ההחלטות ושאר מדינות העולם שתלויות בענק הסיני, קשורה במקרי העבר של מדינות שנאלצו להתמודד עם בעיית חובות. קרן המטבע הבינלאומית (IMF) פרסמה באחרונה סקירה, שבה מוזכרות 43 מדינות שבהן יחס האשראי לתוצר עלה ביותר מ-30% על פני חמש שנים. מבין אותם 43 מקרים, 38 הסתיימו בדמעות - ולא של שמחה.

לאור חשיבות סיכון האשראי, נראה כי השאלה המרכזית שמעסיקה כיום רבים בעולם, היא האם לסין יש את היכולת להחליק את הבעיה עם מינימום פגיעה בכלכלה? על פניו, נראה שכן. לראיה, שיעור החיסכון הלאומי של סין הוא מהגבוהים בעולם ועומד נכון ל-2016 על 46% תוצר, לעומת ממוצע של 26% לשאר מדינות העולם. הרכב החיסכון מעודד אף יותר, מכיוון שמשקי הבית אחראים על יותר ממחצית ממנו - מה שעשוי לתמוך בעמידות יחסית גבוהה שלהם במקרה של זעזוע לכלכלה, שעשוי להביא לעלייה באבטלה.

בצד הפיסקאלי, החוב הממשלתי, העומד על כ-40% תוצר (מהנמוכים בעולם), יסייע לממשלה לתמוך בפעילות הכלכלית ולספק כרית ביטחון, אם תידרש לכך. לשם השוואה, יחס זה בארה"ב של 2008 וביפן עם משבר הבנקים של 1997 היה 93% ו-108%, בהתאמה. נוסף על כך, יחס האשראי לפיקדונות של המגזר הלא-פיננסי הוא אמנם כ-120%, אבל הוא עלה ב-20 נקודות בסיס בלבד מאז 2008 - והכי חשוב, הוא נמוך מאוד ביחס למדינות שחוו משבר בעקבות בעיית חובות (250% ביפן, 350% בארה"ב, 400% בדרום קוריאה). וכמובן, ישנו גם הבנק המרכזי הסיני, שיכול לספק נזילות בכל עת - בין השאר, באמצעות הורדת הריבית, העומדת כיום על 4.35%.

לסיכום, נקודות החוזק המשמעותיות של סין עשויות לסייע לממשלתה "לקנות זמן" כדי להמשיך ביישום הרפורמות ובהתמודדות עם הסיכונים שמעמיד בפניהם הגידול המהיר של האשראי במדינה.

במבט לטווח הארוך, הרפורמות שעוברות על הכלכלה הסינית כעת, ובעיקר הגברת הרגולציה על המערכת הפיננסית והידוק תנאי האשראי, יתרמו תרומה חיובית לצורך ריסון הסיכונים הפיננסיים ואיזון מנועי הצמיחה במדינה. עם זאת, בטווח הקצר-בינוני נראה כי הידוק החגורה הסינית, וגם הרפורמות הנרחבות, עשויים לפגוע בצמיחה ואף להביא להאטה - אבל זהו תהליך חשוב והכרחי לקראת הפיכתה של סין לכלכלה המובילה בעולם.

הכותבים הם אנליסט מערך מחקר ואסטרטגיה בבית ההשקעות פסגות ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע

המניה המומלצת: Alibaba

עליבאבא  (Alibaba, או לאלה שמכירים את הפלטפורמה הקמעונית שלה, AliExpress) היא כנראה החברה המזוהה ביותר עם סין עבור הישראלים.

תחום המסחר המקוון התפתח באופן דרמטי בעשור האחרון, ושיעורי הצמיחה של החברות בתחום הם דו-ספרתיים. המעבר למסחר המקוון והרחבתו הפכו פלטפורמות כמו אמזון, eBay ועליבאבא לפלטפורמות ענק, שמשמשות עשרות, אם לא מאות, מיליוני צרכנים בעולם - מגמה שצפויה להמשיך ולהתרחב גם בעתיד.

באחרונה תקף נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, את חברות המסחר המקוון, כשטען בציוץ בטוויטר שאמזון לוקחים פרנסה ממיליוני אמריקאים ושהמסחר המקוון מחסל את מסחר "הרצפה". לפי הטענות האלה, גם עליבאבא נמנית עם "השודדים".

עליבאבא, העוסקת במסחר מקוון ונייד, מאגדת תחת הפלטפורמה שלה מאות בתי עסק בסין, שבאמצעותה מגיעים לאינספור בתי עסק ולקוחות פרטיים מחוץ לסין - כמעט בכל מקום בעולם, שבו הם יכולים להציע את מרכולתם.

החברה, שהונפקה ב-2014 לפי שווי של כ-231 מיליארד דולר והיתה להנפקה הגדולה בהיסטוריה (גיוס של כ-25 מיליארד דולר), נסחרת כיום בבורסת NYSE (תחת הסימול BABA) לפי שווי כמעט כפול - כ-440 מיליארד דולר.

ב-2011 הסתכם היקף המכירות של הקבוצה בכ-3.2 מיליארד דולר. חמש שנים אחרי כן, המכירות גדלו להיקף של קרוב ל-23 מיליארד דולר - צמיחה מטאורית, שנובעת בחלקה מרכישות שביצעה החברה לאורך השנים, אבל בעיקר נוכח גידול חד בפעילות של עסקי הליבה כתוצאה מהתפתחות המסחר המקוון בעולם.

שיעור הרווחיות הגולמית של הקבוצה הוא יותר מ-63%. רווחיות זו גבוהה בשיעורים גבוהים מאוד בהשוואה לפלטפורמות "רצפה". בשנת הכספים האחרונה הסתכם הרווח הגולמי של עליבאבא ב-16.5 מיליארד דולר והרווח התפעולי ב-8.5 מיליארד דולר - כ-32% מהמכירות, לעומת כ-25% ב-2011. זאת, בניגוד למגמה העולמית של שחיקה בשולי הרווחיות של רשתות קמעונות באזורים שונים בעולם.

מגמות אלה צפויות להמשיך גם בשנים הקרובות, בעיקר נוכח השילוב של שוק צומח, שעדיין נמצא בשלבים המוקדמים של פריחתו (תחום המסחר המקוון באזורים רבים בעולם אינו מהווה אפילו 10% מהפעילות הקמעונית), וחברה גלובלית שנכנסה בזמן הנכון לשוק ומשכילה לפתח בצד הטכנולוגי את פעילותה כדי להנגיש את השירות ליותר ויותר לקוחות בעולם.

כל אלה, לצד מאזן חזק של החברה וקופת מזומנים דשנה, תומכים בהמשך צמיחה דו-ספרתית חזקה גם בשנים הקרובות.

 שיעור החיסכון הלאומי של סין - מהגבוהים בעולם