אינפלציה וגירעון נמוכים: מי עדיין מפחד מכלכלת ישראל?

בהרבה מאוד מתיקי ההשקעות בישראל, הרכיב הממשלתי מהווה חלק מרכזי שנע בין רבע לחצי מסך הנכסים בתיק. שתי התלבטויות מרכזיות מלוות את בניית הרכיב הזה בתיק ההשקעות. האחת - מה צריך להיות משקל הרכיב השקלי מול משקל רכיב צמוד המדד. השנייה - מהו המח"מ הנכון של רכיב האג''ח הממשלתיות - קצר, בינוני או ארוך וכיצד לבנות אותו, קרי צורת ה"ישיבה" על העקום.

לצורך ההחלטה על המח''מ הרצוי, יש להביא בחשבון, הן את התשואות האבסולוטיות לפדיון, והן את התשואות היחסיות בהשוואה שבין איגרות חוב לטווח קצר, בינוני וארוך ואת הסיכונים שטמונים בכל אחת מהן.

היום נתמקד בנושא של תלילות העקום הממשלתי בישראל ובעיקר בחלקו הארוך - 10-30 שנים. נזכיר כי תלילות העקום הינה ההפרש (Spread) בין התשואה השנתית לפדיון שמעניקות אג"ח עם תקופה ארוכה לפדיון לבין אג"ח עם תקופה קצרה לפדיון, למשל בין עשר שנים לשנתיים, או בין 30 שנה לבין 10 שנים.

מבחינת התנהגות המרווח על-פני העקום מתחילת השנה, בין התשואה לפדיון של אג"ח שקלית ל-30 שנה (ממשלתית שקלית סדרה 347, שהונפקה במארס השנה), לבין אג"ח ל-10 שנים (ממשלתית שקלית 327) המרווח כפי שניתן לראות בגרף המצורף הגיע לשיא ועומד כיום על כ-135 נקודות (1.35%). זאת, לאחר שבתחילת שנת 2016 המרווח עמד על רמה של כ-100 נקודות בלבד.

תלילות ללא הצדקה

אם נבחן את הפער בין תשואת האג"ח ל-30 שנה לתשואת האג"ח ל-10 שנים בעקום השקלי בישראל בהשוואה למדינות נוספות, נגלה כי פער זה הינו הגבוה בעולם ובפער גדול ממרבית המדינות. בגרף המצורף ניתן לראות, כי במרבית המדינות בעולם, תלילות עקומי התשואה הנומינאליים בטווחים של 10-30 שנה, הינה נמוכה הרבה יותר ועומדת על 40-100 נקודות. כך, למשל, בארה''ב וגרמניה הפער עומד על כ-60 ו-78 נקודות בהתאמה, בעוד שבישראל הפער גבוה משמעותית ועומד, כאמור, על רמה של 135 נקודות. ניתן לראות בגרף כי ישראל ממוקמת מבחינת התלילות יחד עם חבורה לא מכובדת של מדינות המאופיינות ביחס חוב לתוצר גבוה מאוד, כאשר זה ממש לא המצב בישראל.

גם בעקום של האפיק הצמוד בישראל נרשמה בחודשים האחרונים עלייה בתלילות בין תשואת האג''ח ל-28 שנה (ממצ''מ 545) לתשואת האג''ח ל-10 שנים (ממצ''מ 527) והיא עומדת על כ-108 נקודות. חלק מהעלייה בתלילות נובעת מהנפקת אג''ח המיועדות לגופי הפנסיה בחודש יולי כחלק מהרפורמה בפנסיה בהתאם לגיל, דבר שהקטין את הביקוש מצד הגופים המוסדיים לאג''ח הצמודות הארוכות ל-30 שנה. במרבית המדינות בעולם בהן קיימות איגרות חוב צמודות בטווחים אלו, העקומים יותר שטוחים, כלומר, פחות תלולים, מאשר בישראל.

מהן הסיבות לתלילות הגבוהה מאוד בין איגרות החוב ל-30 שנה לאלה שטווח הפדיון שלהן הוא 10 שנים?

אנו מעריכים כי הפער הגבוה בישראל (10-30 שנים) אל מול העולם, נובע אולי גם מהחשש של משקיעים להשקיע באיגרות חוב בעלות תקופה ארוכה כל כך לפדיון והם מבקשים לגבות פרמיית סיכון גיאו-פוליטית של ישראל במזה''ת אל מול מרבית המדינות האחרות.

מנגד, להערכתנו עדיין תלילות זו גבוהה מדי וחריגה גם בהשוואה לעולם וגם בהשוואה להיסטוריית תלילות המרווח בישראל, זאת בעיקר כשישנם גורמים כלכליים התומכים בירידת התלילות. ראשית, הגירעון הממשלתי בישראל נמוך יחסית כבר תקופה די ארוכה תוך משמעת פיסקאלית מצד הממשלה, כך שיחס החוב לתוצר במשק ממשיך במגמת ירידה ועומד על 62%.

יתרה מזו. עובדה זו לא נעלמה מחברות הדירוג, ואחת מהן - S&P - העלתה לאחרונה את אופק הדירוג של ישראל (A) מניטרלי לחיובי. זאת ועוד: פרמיית הסיכון של ישראל, כפי שהיא נמדדת באמצעות ה-CDS, נמצאת ברמה הנמוכה מאז ומעולם!

שנית, האינפלציה בישראל מאוד נמוכה ורשמה ירידה של 0.7% בשנה האחרונה ועלייה מצטברת של 0.9% בלבד בחמש השנים האחרונות, מה שמביא אותה להיות נמוכה מאוד בהשוואה למדינות המערב. לכן בנק ישראל צפוי להותיר את הריבית ללא שינוי לפחות במהלך השנה הקרובה.אז, מדוע למרות כל אלה, התלילות בישראל היא כה חדה?

ייתכן, שההסבר נעוץ בכך, שלמרות שהאינפלציה בישראל ב-5 השנים האחרונות הייתה מן הנמוכות בעולם, שוק איגרות החוב בישראל מגלם ציפיות לאינפלציה עתידית ל-5 ול-10 שנים קדימה, שהן גבוהות בהשוואה להרבה מאוד מדינות, מה שאומר, שהמשקיעים, שאולי עדיין צרובי טראומת האינפלציה התלת-ספרתית והדו-ספרתית לפני 20-30 שנה, בשלהי המאה הקודמת, לא חשים די בטוחים במבט קדימה ל-20 עד 30 שנים.

הנוסחה המומלצת

האם הסיטואציה הזו מייצרת הזדמנות השקעה?

לאלו שיכולים לסבול תנודתיות גדולה שנגזרת מאורך התקופה לפדיון, ולעמוד בכך, הרי שהעלייה בתלילות העקום בישראל בחודשים האחרונים, בשעה שתלילות עקומי התשואה 10-30 שנים במדינות רבות בעולם כדוגמת ארה''ב וגרמניה, דווקא ירדה, מעלה את האטרקטיביות של השקעה בהן ביחס מח''מ. לכן, החזקה באג''ח ל-30 שנה ו-25 שנה (ממש"ק 327 וממש"ק 142) במסגרת מח''מ היעד השקלי שנקבע, כתחליף מסוים להחזקה של איגרות החוב הממשלתיות שקליות ל-10 שנים (ממש''ק 327/ממש"ק 1026) ביחס מח"מ, קרי החזקה קטנה יותר בנייר ל-30 שנה מאשר בניירות ל-10 שנים תוך הישארות באותו מח''מ הרצוי בתיק, הינה עדיפה.

גם בעקום הצמוד עולה העדיפות להחזקת אג"ח ל-28 שנה (ממצ''מ 545) במסגרת מח''מ היעד, כתחליף מסוים להחזקה של איגרות החוב הממשלתיות הצמודות ל-10/8 שנים (ממצ"מ 527/ממצ"מ 1025) ביחס מח"מ. אנו מעריכים שבתקופה של עליית תשואות לפדיון, התלילות הגבוהה צפויה להצטמצם תוך השתטחות העקום בחלקו הארוך ביותר, כך שאגרת החוב ל-10 שנים עלולה לרדת בצורה חדה יותר.

גם אם נבחן את תלילות העקום 5-10 שנים וגם 2-10 שנים, קרי, הפער בתשואה לפדיון בין אג''ח ל-2 שנים בישראל לבין אג"ח ל-10 שנים, נגלה שהתלילות בישראל עודנה מהגבוהות בעולם למרות הירידה שנרשמה בתלילות של חזית זו בשנה האחרונה, כפי שניתן לראות בגרף לגבי רמת שיפועי העקומים במספר מדינות נבחרות.

הדבר משקף את העובדה שאמצע העקום בישראל עודנו "יקר" ולכן עולה האטרקטיביות של החזקת העקום באופן סינתטי, תוך החזקה באיגרות חוב בריבית משתנה ומק''מ בחלקו הקצר של העקום, לצד שילוב של אג''ח ל-10 ול-30 שנה בחלקו הארוך של העקום.

עבור משקיע נטואיסט פרטי, בניגוד למשקיע ברוטואיסט, עולה החשיבות של החזקת אג"ח בעלות קופונים נמוכים מטעמי מיסוי, ובדרך זו הוא עשוי להשיג תשואה לפדיון גבוהה יותר. לכן, עבור משקיע פרטי בשיקול החזקה עולה, למשל, העדיפות בהחזקה באופן סינתטי במח''מ הרצוי, אג"ח ל-30 שנה (ממש''ק 347) שמספקת תשואה נטו של 3.01% על-פני החזקת אג"ח ל-25 שנה (ממש''ק 142) שמספקת תשואה נטו של 2.14%. זאת, בשילוב עם החזקה באג''ח קצרה כדוגמת אג"ח ממשלתית משתנה 1121.

 מגמת עלייה

*** הכותבים הם יו"ר מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של בית ההשקעות. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק