עוף החול נסחר בזול: מי מרוצה ממחיר השוק של הפניקס?

מה לא נאמר כבר על חברות הביטוח המקומיות? שהמודל העסקי שלהן נשבר, שהרווחיות מחיתום נמחצה, שהריבית הנמוכה "הרגה" את רווחי ההשקעה, שהרגולציה הנחיתה עליהן מכה אנושה ושהעלייה בתוחלת החיים היא פצצת זמן מבהילה. אז זהו, שלמרות ההספדים ודברי התנחומים, אם בוחנים את רווחי החברות ואת איכות ביצועיהן, מגלים שהפאניקה הייתה מוגזמת - תעשיית הביטוח עדיין חיה ונושמת.

הבהלה שאחזה במשקיעים לא הייתה נחלתם הבלעדית, כך שלא אגזים אם אומר את הדבר הבא: חברות הביטוח עצמן הופתעו לטובה מעוצמת הפגיעה שבסופו של יום התרחשה - כי הן חששו שהיא תהיה הרבה יותר עמוקה.

אפשר להתווכח על רמת התוצאות בשנים הקרובות, ביחס לתקופה שחלפה, אבל דבר אחד הוא בגדר עובדה - האי-ודאות כיום הרבה יותר נמוכה. לא אכנס לכל החששות ששררו, אלא רק לשני איומים משמעותיים שהתבהרו: הריבית הנמוכה, ששחקה עד מאוד את הרווחים מהשקעות, לצד ההשלכות של תקנות הסולבנסי 2 על תשואת ההון - כתוצאה מהדרישה להגדלת כריות הביטחון. אז זו בדיוק הנקודה, שגם לגבי הריבית וגם לגבי התקינה החדשה, הפגיעה העיקרית כבר נספגה - והיא לא הייתה כזו נוראה, בוודאי לא כפי שנחזתה.

שבע השנים "הרעות": מדוע במרכאות? משום שהתוצאות הכספיות לא היו גרועות, אלו רק המניות שרשמו ירידות. נכון, לא כולן, הראל השקעות והפניקס החזקות רשמו תשואות חיוביות, אבל אין מה להשוות בין עליית ערכן לבין תוספת ההון שנצברה בחברות. המניה הראשונה היא ללא ספק השקעה ראויה, אבל דווקא השנייה היא זו שמבליטה את תמחור החסר בצורה הכי ברורה.

הפניקס החזקות - מחיר המניה עושה עוול לחברה: כשמדברים על תמחור חסר, יש לכך שני היבטים - האחד אבסולוטי והשני יחסי. ביחס למה? ליתר המניות בתעשייה. מההיבט האבסולוטי, קשה עד בלתי אפשרי למצוא לשווי השוק של הפניקס הצדקה, שכן הוא אינו משקף בשום צורה את איכות הביצועים שמציגה החברה.

זו לא מתמטיקה ולא תורה, אבל מכפיל הון של 0.74, הרמה שבה נסחרת כיום המניה, תואם לעסק מהסוג הבא; חברה איתנה ויציבה, המייצרת תשואת הון בסדר גודל של 7% בממוצע, ומתאפיינת בצמיחה יחסית מתונה - קרוב לשיעור גידול האוכלוסייה.

עם המאפיין הראשון אין כל בעיה, הפניקס בהחלט עונה על ההגדרה, אבל לגבי השניים האחרים אין שום התאמה, שהרי הפניקס צומחת בצורה חדה ותשואת ההון שלה הרבה יותר גבוהה.

גם במישור היחסי הפניקס נראית עדיפה, שכן תשואת ההון שלה היא הגבוהה בתעשייה, בעוד שמכפיל ההון שבו היא נסחרת זהה לממוצע. ולא, אין מדובר בנתונים לא רלוונטיים המשקפים היסטוריה רחוקה, שכן בכל מה שנוגע לתשואת ההון, זו בדיוק התמונה שעולה גם ברבעון האחרון. מה לגבי הצמיחה? הפרמיות שנגבות, כלומר השורה העליונה, צומחות בקצב ממוצע של כמעט פי ארבעה משיעור גידול האוכלוסייה.

העסקה שבוטלה מטעה: לפני קצת יותר מחודשיים נמסרה לבורסה הודעה בדבר ביטול עסקה למכירת הפניקס לידי קבוצת "יאנגו" הסינית, במחיר ששיקף שווי חברה של 4.1 מיליארד שקל. מדובר במחיר זהה כמעט למחיר שבו נסחרת כיום החברה, כך שלא ניתן להתחמק מהשאלה הבאה - האין זו האינדיקציה הטובה ביותר לשווי החברה?

ככלל, עסקה ריאלית היא אכן אינדיקציית השווי החזקה ביותר, אבל המקרה של הפניקס הוא במידה רבה היוצא מן הכלל, שאינו מעיד על הכלל. מדוע? משום שתנאי ראשון לכלל האמור, הוא שהעסקה תהיה בין קונה מרצון למוכר מרצון, ואינני משוכנע שההגדרה מתקיימת הפעם במלואה - היא מכילה ממד מסוים של עסקה כפויה.

מעבר לרצון העז של בעלת השליטה, דלק קבוצה, לממש את ההחזקה ולהתמקד בפעילות הליבה, גם לרגולציה בענף יש תרומה מכבידה.

ראשית, קיים "דד-ליין" מוחשי להשלמת המכירה, ונוסף על כך, הרוכש הפוטנציאלי חייב לקבל היתר שליטה. זו איננה משימה פשוטה, ומה שחשוב לענייננו, זו העובדה שיש לכך השפעה לא מבוטלת על מידת ההתפשרות במחיר המכירה.

הסיכון הרגולטורי: רגולציה אינה מילה גסה. על פי רוב היא הכרחית ונחוצה, אבל יחד עם זאת, רצוי שתהיה עקבית וצפויה. נוסף על כך, ראוי שגם לה יהיו גבולות גזרה, כך שלמרות שהיא זו שקובעת את החוקים והכללים, היא אינה אמורה להיות שחקן פעיל במגרש המשחקים.

אני מציין זאת, משום שלא אחת נשמעת הטענה, שהרגולציה בתחום הביטוח מתערבת יתר על המידה - מה שיוצר בקרב המשקיעים רתיעה. נדמה לי שגם כאן התחושה הולכת ומשתנה, שכן נראה כי בעת האחרונה מתגבשת בין הרגולטור לחברות הביטוח הבנה.

שורה תחתונה: במחיר השוק הנוכחי של המניה, אני די משוכנע שדלק קבוצה הייתה מוכרת את השליטה בחברת הפניקס בתחושת הקלה - שלא לומר שמחה. עם זאת, באותה נשימה אני אומר גם את הדבר הבא - מבחינת הרוכש הפוטנציאלי זו תהיה עסקה מעולה.

*** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד