"הרפורמה במדדים לא פתרה את בעיית הנזילות והמחזורים"

אבנר חדד, מנכ"ל קסם מדדים, לא שותף לאופטימיות שמשדרת הנהלת הבורסה בתקופה האחרונה בנוגע להתאוששות וצמיחה בפעילותה. במסגרת כנס "הפודיום" של "גלובס" בשיתוף חברת קסם מדדים, שהנחה הכתב רון שטיין, אמר השבוע (ב') כי "רפורמת המדדים שביצעה הבורסה השנה העניקה דחיפה למחזורי המסחר. לפי הנתונים לחודשים פברואר ומארס, ממוצע המסחר היומי באמת עלה בזכות הרפורמה, אבל זו הייתה דחיפה נקודתית וחד-פעמית, ואפשר לראות בחודשים האחרונים את החזרה לירידה בהיקפי המחזורים".

חדד הוסיף כי "למרות שחברות חדשות הצטרפו השנה למסחר, אפשר לראות את המשך הירידה במספר החברות הציבוריות, ומצב החברות בבורסה מבחינת הפעילות הוא לא טוב ודי מטריד. הרפורמה במדדים לא פתרה את בעיית הנזילות ומחזורי המסחר. הבורסה בישראל עדיין בבעיה קשה והמפתחות לפתרון הם הקלות רגולטוריות והפחתת המס על רווחי הון. הבורסה היא משאב מאוד חשוב, וכדי שהמשאב הזה יקבל מה שצריך, חייבת להיות סיטואציה שבה הבורסה נהנית מהטבה שבורסות אחרות לא מקבלות, בין אם הטבות רגולטורית, או מיסוייות, כי נכון להיום לבורסה המקומית אין מה להציע טוב יותר מאשר בעולם, ויש לה בעיה של היקפי הפעילות ומספר החברות שבוחרות להיות ציבוריות".

חדד התייחס גם לתיקון 28, שקובע שתעודות סל יהפכו לקרנות נאמנות שייקראו קרנות סל, ואמר כי "התיקון עבר בכנסת וצפוי להיכנס לתוקף בתחילת אפריל, ומבחינת עולם המדדים אפשר לומר שהוא ישנה את שוק ההון ואנחנו אופטימיים לגבי המהלך הזה ומעריכים כי המעבר למוצר שכזה יטיס מחדש את שוק המדדים".

לדבריו, "תחום המדדים הפך את השוק לשקוף ונגיש יותר, ושינה את התפיסות, וזה אחד ההישגים הגדולים של הענף, ותיקון 28 מזמן הזדמנויות נוספות. תיקון 28 הוא אבולוציה ולא רבולוציה - אבל במידה מסוימת הכל מתחיל מהתחלה. אני מניח שכל חברה בענף תשאל כיצד היא רואה את עצמה בעולם החדש שבו לתעודות הסל או בשמן החדש - קרנות סל, יש מנגנון רגולטורי זהה לקרנות הנאמנות. זו שאלה עם לא מעט מורכבויות אבל קסם, בדיוק כמו בפרק הקודם, החליטה ראשונה ופעלה ראשונה. גם בעולם החדש שלאחר תיקון 28, קסם תעשה הכל כדי להיות השחקן המוביל - בענף המדדים ובענף הקרנות המנוהלות, במוצרים הפסיביים ובמוצרים האקטיביים. קסם הודיעה על רכישת חברת קרנות ומצפה לאישורים רשמיים לכך בתקופה הקרובה".

האופטימיות עולה

במסגרת הכנס של קסם מדדים של בית ההשקעות אקסלנס, הציג לירן צביה, מנהל הדסק המוסדי בחברה, את מדד האופטימיות של המשקיעים המוסדיים, שהתבצע בסוף אוגוסט ובו נטלו חלק 110 אנשים המייצגים את השוק המוסדי בישראל.

לדברי צביה, מהמדד עולה שנרשמה "עלייה במידת האופטימיות בכל הנוגע למה שיקרה בשוק המניות בישראל, וזאת לאחר ירידה בפרמטר זה בסקר שבוצע באפריל".

לגבי שוק האג"ח הממשלתיות, שבו נרשמה ירידה חדה באופטימיות באפריל, שלדברי צביה הייתה הירידה החדה ביותר בסקר, גם פה בספטמבר הממצאים מצביעים על מעבר לאופטימיות קלה לגבי המשך ביצועי השוק.

בדומה לכך המגמה בשוק הקונצרני - לאחר שנרשמה ירידה ניכרת ברמת האופטימיות באפריל, הכיוון התהפך באופן מובהק. בעניין השוק הקונצרני הוסיף צביה, שהוא "הפתיע ומתחילת 2016 לא מפסיק לעלות, למרות שמעת לעת הציפיות הן למימושים".

בסקר באפריל המוסדיים החזיקו בגישה פסימית גם לגבי שוק המניות האמריקאי, ולפי הנתונים שהציג צביה, ניכרה לגביו ירידה חדה באופטימיות, ואילו בסקר האחרון זו התמתנה וכעת השוק ניטרלי לגבי המשך המגמה שם. לעומתו, הגישה לגבי השוק האירופי שונה וכעת נרשמה ירידה ברמת האופטימיות לגבי המשך מסלולו, לאחר אופטימיות חזקה שהשוק הפגין לגביו באפריל וצביה הוסיף בעניין זה כי "המוסדיים מגלמים תשואת יתר לאירופה על-פני ארה"ב.

"לסיכום", אמר צביה, "הממצא החשוב הוא שבבחינת מדדי האופטימיות לתקופה של שנה וחצי, אפשר לראות שכמגמה יש קורלציה בין מידת האופטימיות של המוסדיים לביצועי מדדי המניות. יחד עם זאת, יש ניתוק בין ביצועי מדד הבנצ'מרק בישראל לבין העולם, ניתוק הנובע משלל סיבות. רמת החיזוי של המוסדיים בנוגע למדדי אג"ח ממשלתיות היא בקורלציה גבוהה, ובאג"ח קונצרניות הקורלציה נמוכה יותר".

"הסיכון הפוליטי עבר לארה"ב"

רינת אשכנזי, מנהלת מחקר מדדים, קסם מדדים, הציגה בכנס את התחזיות והציפיות של קסם לגבי המשך הפעילות בשווקים הגלובליים ובישראל, ואמרה כי קרוב לשנה מאז בחירתו של דונלד טראמפ לנשיאות ארה"ב "העולם השתנה. אנחנו ממשיכים לעקוב אחרי מה שקורה בבית הלבן, כי שם הסיכון, וזה מה שהשווקים מגלמים - גם סיכונים חיצוניים וגם פנימיים לגבי השוק האמריקאי".

לדבריה, "הסיכון הפוליטי עבר היום לארה"ב, ואילו על אירופה מסתכלים היום כעל מקור לצמיחה, וסין שבה הצמיחה החזיקה את העולם, מדאיגה היום יותר מבחינה פיננסית".

עוד אמרה אשכנזי כי "אנחנו בפתחו של עולם חדש, ולא יודעים איך הדברים יתפתחו. במשך שמונה שנים התרגלנו להדפסת כספים מכיוונם של הבנקים המרכזיים, והשאלה היא איך הכלכלה תתפקד כשנקפל את כל הנזילות הזו, אחרי סכום עתק של כ-14 טריליון דולר שהבנקים בארה"ב, באירופה וביפן הזרימו כדי לעודד צמיחה".

בהתייחס למצב בשוקי ההון אמרה, כי "כל ירידה של שוק המניות והאג"ח, כשאנחנו במחירים כל כך גבוהים, יכולה לסכן את היציבות הפיננסית ואף אחד לא רוצה להיות חלק מכך, אף אחד לא רוצה שהבועה תתפוצץ. לכן, נצטרך לשאול מה השוק חושב שהבנק המרכזי האמריקאי יעשה, אם רוצים לדעת מה הבנק המרכזי יעשה, כי לא משנה מי יהיה היו"ר הבא של הפד, מה שבטוח שההחלטות שיתקבלו שם יתקבלו בתיאום עם הנעשה והציפיות בשווקים".

לדברי אשכנזי, "כשהפד הודיע על כוונתו להפסיק את ההזרמות ב-2013, השווקים הופתעו לרעה והייתה ירידה זמנית בשוקי המניות, שתיקנו לאחר מכן והמשיכו לעלות. קשה מכך לומר שאפשר לדעת גם מה יקרה היום, אבל מה שהשתנה לעומת 2013, זה רמת המכפילים שגבוהה יותר היום ולכן הפוטנציאל לתיקון בשווקים לכיוון מעלה נמוך יותר".

עוד לגבי השינויים המהותיים שמזהים בקסם בעולם התייחסה אשכנזי למצב הדולר ואמרה כי גם פה אנחנו מתמודדים עם "עולם חדש, בו הדולר מאבד מכוחו. הדולר עלה במשך כל תקופת ההזרמות של הבנקים המרכזיים, ונכון לעכשיו הוא נחלש. אבל אנחנו יכולים לבחור את המדדים הנכונים כדי להתמודד עם זה".

"'הילד הרע' הפך לדבר הבטוח"

אשכנזי התייחסה לנעשה בשוקי האג"ח ולחוסר ההתאמה במצבו לעומת זה של השוק המנייתי, ואמרה כי "אנחנו ניצבים בפני עולם שלא למדנו עליו, שבו אנחנו עדים לירידה מתמשכת בתשואות - ולמצב שבו האג"ח יקרות והתשואות נמוכות".

לדבריה, "נראה שיש נהירה לחופי מבטחים דפנסיביים, ויש אלמנט של פחד בשווקים, אבל מצד שני במניות שנמצאות ברמות מאוד גבוהות, אנחנו לא רואים את הפחד הזה, כך שנוצרת סתירה בשוק. שוק האג"ח משקף מצב מאוד דפנסיבי ובו רואים צמיחה מאוד מתונה להמשך, ומצד שני שוק המניות שובר שיאים".

את הסתירה ניסתה אשכנזי לייחס לכמה גורמים, כשבצד האג"ח הזכירה כי "הבנקים המרכזיים עדיין בשוק וקונים את האג"ח, ועם כ-2 טריליון דולר שהזרימו לשוק מתחילת השנה, יש בו ביקושים". בצד המנייתי התייחסה למדד S&P 500 ואמרה כי "מי שמחזיק את המדד הן חמש-שש מניות מתחום הטכנולוגיה. המשקיעים מחפשים חברות צמיחה עם מאזנים חזקים ורווחיות חזקה, עם רמות חוב נמוכה, וזה גם אלמנט דפנסיבי". לדבריה, "באופן אירוני, מה שנחשב כבטוח היום זה מגזר הטכנולוגיה, שלפני כעשור היה 'הילד הרע' של השכונה".

במבט על הטווח הקצר, אשכנזי סיפקה סיבה לאופטימיות ואמרה כי "מבחינה סטטיסטית אנחנו נכנסים כעת לחודשי פעילות טובים. אוקטובר-נובמבר נחשבים לחודשים טובים יותר בשוקי המניות, אשר בהם המדדים מניבים תשואה עודפת".

עוד היא הוסיפה בנוגע לצפוי קדימה כי "אינדיקטורים טכניים כמו סקרים שיש בארה"ב, מגלים שהמשקיעים כרגע מאוד פסימיים, ובחו"ל, ככל שהציפיות יותר נמוכות והפסימיות גבוהה יותר, ההפתעות לטובה מבקרות אותנו בתדירות גבוהה יותר. לכן אולי נופתע לטובה והשווקים לקראת סוף השנה יפתיעו לחיוב".

אשכנזי התייחסה להשפעות נוספות על השווקים ואמרה כי "אנחנו נמצאים כרגע בעולם דפנסיבי, בין אם בגלל המצב מול צפון קוריאה ובין אם בגלל טראמפ שהוא הפכפך, ולכן אפשר לראות עלייה במחירי הזהב".

לדבריה, "היום השווקים המתעוררים ושוק האירו מחזיקים את הכלכלה העולמית. הם לא מאוד חזקים עדיין, אבל אנחנו רואים שם מגמת שיפור אחרי 6-5 שנים של קיפאון וירידה ברווחיות ונסיגה בפעילות, ואנחנו מקווים שהמגמה הזו תימשך".

 ממצאי מדד המוסדיים. 12.9.17