דעת אורח: אחרי הראלי בארה"ב - השוק הישראלי זול

הפסיכולוגיה של רוב המשקיעים נוטה להסתכל אחורה ומניחה שמה שהיה הוא שיהיה. אם מניה עשתה טוב, היא תמשיך לעלות; אם מדד מניות הניב תשואות גבוהות בעבר, סביר שכך יהיה גם בהמשך; ואם חברת השקעות הצטיינה בשנה שעברה, היא באמת טובה מכל האחרות.

הטיה פסיכולוגית זו אמנם שכיחה, אך היא לרוב הגורם לבחירת השקעות פחות מוצלחות. אמנם כל משקיע מכיר את המשפט ש"אין בתשואות העבר להעיד על תשואות העתיד", אולם רבים נוטים לא לייחס לו משקל גבוה בשיקולי בחירת ההשקעות.

מתי מתהפכת התמונה? בעיקר כשהתנאים משתנים משמעותית, אך אנחנו או מנהל ההשקעות לא מבחינים בשינוי וממשיכים בגישה שהצליחה בעבר, שכבר לא מתאימה למצב הנוכחי ולזה העתידי.

אחד המקרים האלה הוא ההגמוניה של שוק המניות האמריקאי, שלטעמנו הגיעה לסיומה. בשנים האחרונות שוק המניות האמריקאי היה ההשקעה הטובה ביותר בעולם ובפערים משמעותיים. בחמש השנים האחרונות עלה S&P 500 מעל 70%, פי שלושה ממדד ת"א 125, שעלה ב-25% בלבד, פי 2 ממדד יורוסטוקס 50 האירופי, שעלה ב-35%, ופי שישה ממדד השווקים המתעוררים של MSCI, שעלה ב-11%.

מי שהשקיע במניות ארה"ב, עשה בחכמה רבה והיו לכך הרבה סיבות. בין היתר, נתוני מאקרו מצויינים שהעידו על התאוששות הכלכלה מהמשבר של 2007-2008 בקצב המהיר בעולם, מבנה הכלכלה האמריקאית שאפשר לשינוים האלה לבוא מהר יותר לידי ביטוי (למשל היכולת להתייעל מהר יותר, גם בתחום כוח האדם), ריבית נמוכה ויציבה לצד מדיניות מוניטרית אגרסיבית וחדשנית לאותו זמן ורכישה עצמית (BuyBack) של מניות בהיקפים של עשרות מיליארדי דולרים.

האם מה שהיה הוא שיהיה? להערכתנו התמונה השתנתה והמצב החדש מחייב קבלת החלטות השקעה אחרות. כיום נראה שעבור משקיע ישראלי יש הגיון להפחית את משקל המניות בארה"ב ולפנות לשווקים אטרקטיביים יותר כדוגמת אירופה, שווקים מתעוררים וכמובן - ישראל. הנה 5 סיבות להגיד תודה ארה"ב וברוכה הבאה ישראל:

1. ישראל זולה יותר

המניות בישראל זולות מארה"ב. השוואת מכפילי רווח ומכפילי הון מלמדת כי בממוצע שוק המניות הישראלי אטרקטיבי יותר מהשוק האמריקאי. במכפילי הרווח החזויים הפערים גדולים - 18.8 למדד S&P500, לעומת 13.1 בלבד למדד ת"א 125.

לנוכח ההטיה של השוק הישראלי לחברות הפארמה, מעניין לבחון את ההבדלים בין מכפילי הרווח גם ברמה הסקטוריאלית וגם כאן ניכרים ההבדלים. כך למשל, סקטור הפיננסים שהינו הזול ביותר במדד ה-S&P500 עם מכפיל 14, בעוד שמכפיל הרווח הממוצע בענף הפיננסים בישראל נמוך עוד יותר ועומד על 10. המכפיל של חברות מוצרי הצריכה במדד האמריקאי הוא כמעט 20 (מהיקרים במדד), לעומת 13 בלבד בישראל.

מאחר שהגורם המשפיע ביותר על התשואה העתידית של המשקיע, הוא המחיר שבו נרכשו המניות, בהיבט הזה ניתן להגיד שהמניות בישראל נרכשות כיום "בהנחה" לעומת מניות ארה"ב.

2. היעדר אלטרנטיבות בסביבת ריבית נמוכה

הריבית בישראל נמוכה כיום מבארה"ב משמעותית - מה שלא צפוי להשתנות בשנים הקרובות. בעוד שהריבית בישראל עומדת על 0.1% ולא צפויה לעלות עד לפחות סוף 2018, בארה"ב היא כבר מעל 1% וצפויה להמשיך לעלות בקצב מתון.

הנגזרת של הריבית הגבוהה בארה"ב גורמת למצב בו התשואה על אג"ח ארה"ב (ממשלתיות וקונצרניות) גבוהה מאג"ח של ממשלת ישראל ואיגרות חוב קונצרניות שקליות. התשואה הנמוכה בשוק האג"ח בישראל אמנם מציבה אתגרים למשקיעים הסולידיים, אולם היא גורמת לחלופה המנייתית בישראל להפוך למעניינת יותר.

גם מבחינת חלופות השקעה מקומיות, נראה כי ישראל מובילה. שוק הנדל"ן בישראל, למשל - אחת מחלופות ההשקעה המרכזיות של השנים האחרונות עבור רבים - נמצא בשיא, והמדינה עושה הרבה צעדים שונים במטרה להרחיק את המשקיעים (מיסוי, מחיר למשתכן, מגבלות בנטילת משכנתא ואי ודאות רגולטורית). מנגד, שוק הנדל"ן האמריקאי אמנם חווה בשנים האחרונות התאוששות הדרגתית מאז התפוצצות הבועה ב-2007, אך שוק האשראי למשקיעים מפשיר רק בצורה מתונה ועדין לא נמצא בפעילות מלאה.

3. עלויות מימון נמוכות יותר לפירמות

מעבר לריבית הקצרה הנמוכה, גם עלויות הגיוס של הפירמות, כפי שהן באות לידי ביטוי בשוק האג"ח הקונצרני, נמוכות יותר בישראל מאשר בארה"ב. העלויות הנמוכות מאוד של החברות האמריקאיות בשנים הראשונות לשוק השורי, סייעו להן בהקטנת הוצאות והיו אחד הזרזים לגאות בשוק ההנפקות של השנים האחרונות.

תשואות האג"ח הנמוכות בישראל לא טובות למשקיעי האג"ח בארץ ולכן הם צפויים לחפש פתרונות נוספים, כדוגמת הסטת כספים לאג"ח חו"ל וכמובן מניות. אך התשואות הנמוכות בישראל הן דווקא חדשות מצוינות לחברות (לא סתם מגיעות לכאן חברות נדל"ן אמריקאיות, המצליחות לגייס בשוק המקומי בריבית שעליהן הן יכולות רק לחלום בשוק האמריקאי). המשמעות היא שעלויות מימון נמוכות בישראל יתרמו לפעילות העסקית של החברות כאן.

כך למשל, אג"ח לפדיון בשנת 2025 של חברת סלקום (בדירוג מקומי A) נסחרת בתשואה של 1.8% לא צמודה, לעומת אג"ח דומה של חברת AT&T (דירוג עולמי A-), שנסחרת בתשואה של 2.5% דולרית. כשבבנקים אפשר למצוא תשואות גבוהות פי 3 באג"ח הדולריות מאשר אג"ח קונצרניות שקליות, גם מזה ניתן להסיק לגבי פוטנציאל השיפור של הוצאות המימון של החברות בישראל.

 סביבת ההשקעה בישראל נוחה מאשר בארהב

4. סטיית התקן בארץ זהה ל-S&P 500

מבדיקה שערכנו נראה שבשנה האחרונה סטיית התקן של השוק המניות המקומי עומדת על כ-8%, שיעור זהה למדד ה-S&P500, מדד הידוע בסטיות תקן נמוכות יחסית. סטיית התקן של השוק המקומי נמוכה משמעותית מסטיית התקן של מדד הנאסד"ק.

גם כשבודקים את סטיית התקן בשנתיים האחרונות ובשלוש השנים האחרונות, מקבלים נתונים דומים לגבי ישראל וארה"ב, מה שתומך בשוק המקומי מאחר שאינו תנודתי יותר מהאמריקאי למרות שהוא קטן יותר וניתן היה להניח שהוא חשוף לתנודתיות של חברות גלובליות הנסחרות בו ולמשקל גדול של סקטורים מסוימים.

5. גם בארה"ב כבר אין יציבות פוליטית

שיטת הממשל בארה"ב (משטר נשיאותי) יצרה ודאות גבוהה למשקיעים לאורך השנים. כיום, עם בחירתו של טראמפ נראה שהממשל מהווה פקטור מרכזי כגורם שמחולל יותר תנודתיות ואי ודאות מאשר גורם מייצב. כלומר, אחד היתרונות המרכזיים שהיה למשקיעים בארה"ב, יצא מהמשוואה. ניתן ללמוד על כך מאוסף הקשיים שבהם נתקל הממשל לאחרונה, כולל הכישלון בהעברת השינויים בתחום הבריאות, הקושי בהעברת הרפורמה במס שהיתה גולת הכותרת בתוכנית של טראמפ ועד להסדר שאליו הגיע בימים האחרונים עם הדמוקרטים כדי לדחות את העלאת תקרת החוב ב-3 חודשים - למרות שיש לו רוב בקונגרס.

■ הכותב הוא מנכ"ל הראל פיא קרנות נאמנות. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע.

 S&P500 מול תא 125 בעשור האחרון