בנק ישראל: לריבית הנמוכה תרומה שולית לעליית מחירי הדירות

הורדות הריבית של בנק ישראל בשנים האחרונות אחראיות לפחות מ-10% מהעלייה המצטברת במחירי הדירות בעשור האחרון - כך עולה ממחקר שמפרסם היום (א') בנק ישראל. המחקר שנערך על ידי דנה אורפייג, כלכלנית בחטיבת המחקר בבנק, בודד את ההשפעה הנקייה של מהלכי הורדת הריבית של הבנק המרכזי על מחירי הנדל"ן, ומצא כי כל שינוי של 1% בהורדת הריבית אחראי לשינוי של 1.1% במחירי הדירות הריאליים (2.58% במחירים הנומינליים).

כך שניתן להסיק שאם מחירי הדירות עלו מאז 2007 ביותר מ-100%, בעוד שריבית בנק ישראל ירדה במהלך אותה התקופה מ-4.25% ל-0.1% - הרי שהשפעתם הנקייה של מהלכי הורדות הריבית על מחירי הדירות הייתה שולית, ומן הסתם נמוכה יותר מגורמים כמו היצע הדירות הנמוך, או הגידול בשכר ובהכנסה הפנויה במשק.

ממצאי המחקר עולים בקנה אחד עם עמדתו המסורתית של בנק ישראל לפיו הוא אינו האחראי המרכזי למשבר מחירי הדירות. נגידת הבנק הנוכחית, ד"ר קרנית פלוג, כמו גם קודמה בתפקיד, ד"ר סטנלי פישר, טענו בעקביות כי הסיבה המרכזית לעליית מחירי הדירות היא בצד ההיצע - קצב התחלות הבנייה הנמוך מדי של דירות חדשות.

"עליית מחירי הדירות בישראל בשנים האחרונות שהפכה למקור דאגה עיקרי בקרב קובעי מדיניות, מיוחסת, בין היתר, לסביבת הריבית הנמוכה", פותחת החוקרת את המאמר. "חשוב להבין את מאפייני ההשפעה שיש למדיניות המוניטרית על מחירי דירות תוך הבנת יחסי הגומלין (של המדיניות המוניטרית) עם משתנים מאקרו-כלכליים אחרים כמו הצמיחה, האינפלציה ושער החליפין".

הבדיקה שערכה אורפייג מראה כי העלאה של אחוז בריבית המוניטרית מתורגמת לירידה של 2.58% במחירי הדירות הנומינליים ו-1.1% במחירי הריאליים - ולהיפך: הורדת ריבית באחוז תגרום לעלייה בשיעור של 2.58% במחירי הדירות הריאליים ו-1.1% במחירים הנומינליים. הסיבה לפער בין המחירים הנומינליים והריאליים היא השפעת השינויים בריבית על האינפלציה. כך למשל, העלאת ריבית גורמת גם לירידה באינפלציה (בשיעור של 1.48% לכל העלאה של 1%) - ולהפך.

מדובר בשיעור דומה למקובל בעולם, כאשר ההשפעה שנמצאה במדינות אחרות על ידי מחקרים דומים נעה בין 0.2% ל-4%, ובממוצע - 1.9% (לעומת, כאמור, 1.1% בישראל). המחקר שבדק את מחירי הדירות בין השנים 1995-2015 מצא גם כי השפעה הורדות הריבית משתנה עם הזמן: היא מגיעה לשיא אחרי שני רבעונים ואז הולכת ופוחתת.

מודל שטרם נוסה

מטרת המחקר של אורפייג היא לבדוק את השפעתן של זעזועים מוניטריים (Monetary shock) על מחירי הדירות. כדי לבודד את ההשפעה הנקייה של הורדות הריבית ממשתנים מאקרו-כלכליים אחרים, השתמשה אורפייג במודל VAR שטרם נוסה בישראל. כך, מניח המודל כי כל יתר המשתנים שמשפיעים על מחירי הדירות כמו צמיחת התוצר, ההכנסה הפנויה, מדד המחירים ושער החליפין, וגורמים אקסוגניים כמו היצע הדירות ומשברים גיאופוליטיים - נותרים ללא שינוי.

על-פי התיאוריה הכלכלית, מחירי הדירות יהיו גבוהים בתקופות שבהן הריבית נמוכה משום שהתשואה שהמשקיעים יבקשו על השקעה בנכס נדל"ן מניב נגזרת מהתשואה האלטרנטיבית שהם יכולים לקבל על נכסים פיננסיים, המבוססת על ריבית הבנק המרכזי. אולם הקשר בין ריבית נמוכה לעלייה במחירי הדירות אינו מובן מאליו, מציינת אורפייג. כדוגמה למצב שבו הקשר הזה אינו מתקיים, מביאה אורפייג סיטואציה של מדבר כלכלי: בעת משבר כזה נוצרת בריחה של משקיעים משוק ההון בחיפוש אחר נכסים בטוחים (flight to safety), בריחת המשקיעים מביאה לכניסת הון לשוק הנדל"ן ולעליית מחירי הדירות, בעוד שהריבית הנמוכה היא תוצאה של המשבר ולא הגורם לעליית מחירי הדירות.

אורפייג מציינת כי המחירים בשוק הנדל"ן בישראל הושפעו גם מעלויות המימון הנמוכות - תוצאה של ירידת ריבית המשכנתאות שהפכה את הבעלות על דירה לאטרקטיבית יותר מהאלטרנטיבה של שכירת דירה, ומההיצע הנמוך. כפי שמציינת אורפייג, "עליית מחירי הדירות איננה תופעה ייחודית לישראל ואף איננה יוצאת דופן בהשוואה למדינות אחרות. נראה כי שערי הריבית הנמוכים השפיעו על שוקי הנדל"ן במדינות רבות בעולם". ההבדלים בין המדינות הם בעיקר ברגישות של מחירי הבתים לשינויים במדיניות מוניטרית. במדינה ממוצעת גורם שינוי של נקודת אחוז אחת במדיניות המוניטרית לשינוי של 1.9% אחוז במחירי הנדל"ן. הממצאים, אגב משתנים במידה רבה בין מדינה למדינה ובין מחקר למחקר.

מעניין לציין בהקשר זה כי מחקר שנערך ב-2014, מצא כי הורדת הריבית בשנים 2009-2010 הייתה גורם מרכזי לעליית מחירי הדירות באותן שנים, וכי כל הורדה של אחוז אחד בריבית העלתה את מחירי הדירות ב-6.5%, אך מבלי לבודד את השפעתם של משתנים מאקרו-כלכליים אחרים.