האם כל השוק מתומחר ביוקר? מה שווה אג"ח שלא נותנת מרווח

מי שקרא לעומק את סיכום דיוני הריבית של בנק ישראל מהחודש האחרון, ודאי שם לב למשפט מעניין שנכנס לפרוטוקול - "מרווחי האג"ח הקונצרניות מצויים ברמות נמוכות מאוד, שייתכן ואינן משקפות תמחור הולם של הסיכונים בשוק זה". במילים אחרות, בנק ישראל מתריע בפני המשקיעים שייתכן כי שוק האג"ח בארץ יקר.

למרות שהתייחסות זו מכיוון הבנק המרכזי בנוגע לשוק הקונצרני המקומי היא ראשונה מסוגה זה זמן רב, כל מי שבקיא בשוק ההון הישראלי ודאי שם לב לעובדה שמרווחי האשראי בשוק האג"ח שלנו נמצאים בירידה מתמדת כבר שנים.

מנהלי ההשקעות הפועלים באפיק הקונצרני מודעים לבעיה זו, ומחפשים בנרות אחר השקעות עם פיצוי גבוה יותר מהממוצע בשוק, אך אלו הופכות נדירות יותר ויותר. באופן מעט אירוני, זו הסיבה העיקרית ששוק ההנפקות פרח כל כך בשנה החולפת; הנפקה חדשה מאפשרת לגופים המוסדיים להזמין כמות גדולה של סחורה, שסביר להניח שלא ימצאו אותה בשוק המשני, וגם לקבל תוספת תשואה באמצעות עמלת ההתחייבות המוקדמת.

המרווח בשפל? תלוי באיזה דירוג

מצד אחד, אין ספק כי העובדה שהריבית בישראל נמצאת כבר שנתיים וחצי בדיוק על אפס, גורמת למשקיעים להגדיל את משקל הנכסים ה"מסוכנים" בתיק שלהם, ואחד האפיקים שנהנים מביקוש זה הנו השוק הקונצרני המקומי. מצד שני, אי אפשר להתייחס לכלל השוק הקונצרני בארץ כמקשה אחת.

מניתוח ארוך-טווח שביצענו לשוק זה, מצאנו כי בבחינת סיכון אשראי, יש לחלקו לשלוש קבוצות סיכון: סדרות אג"ח בסיכון נמוך (דירוגי AA ומעלה), סדרות אג"ח בסיכון בינוני (קבוצת דירוג ה-A) וסדרות אג"ח בסיכון גבוה (דירוגי BBB ומטה, כולל אג"ח שאינן מדורגות).

נתחיל מהקבוצה האחרונה, אשר מאופיינת באופן טבעי במרווח האשראי הגבוה ביותר בשוק. המשקיעים באג"ח בדירוגי BBB ומטה זוכים כיום לתוספת תשואה של 5% מעל לאג"ח ממשלתית במח"מ דומה.

במבט ראשון, פיצוי שכזה נשמע מכובד וגבוה מאוד בהתחשב באלטרנטיבות הסולידיות, אולם אם בוחנים את הנתון הזה לאורך חמש השנים האחרונות, מגלים שהוא נמוך מהממוצע בתקופה, אשר עומד על 7.2%. האם הפער בין הנתון הנוכחי להיסטורי מהווה עדות לתמחור חסר, או אפילו בועה באג"ח בדירוגים נמוכים?

לא בהכרח. הסיבה היא שהמרווח ההיסטורי בתקופת המדידה התחיל גבוה מדי (13%) והחל להתכווץ משמעותית בזמן הפחתות הריבית האגרסיביות שבוצעו על-ידי בנק ישראל בשנים 2012-2013. אם בוחנים את התקופה של שלוש השנים האחרונות, שבה הריבית נמצאת ברמה אפסית, מגלים כי המרווח הממוצע באג"ח BBB ומטה עמד על כאחוז יותר מהרמה הנוכחית.

אם כך, אין ספק כי סדרות אג"ח בדירוגים נמוכים מאופיינות כיום במרווח נמוך, הן במונחים אבסולוטיים והן יחסית לנתון ההיסטורי שלהן, אבל התיקון שהן חוו בחודשים האחרונים מעיד שהמשקיעים לא עוצמים את העיניים באפיק זה.

בשכבת הסיכון האמצעית של השוק הקונצרני בישראל, המורכבת מסדרות אג"ח בדירוגי A, הפער בין מרווח האשראי הנוכחי להיסטורי עומד על 0.2%. המשמעות היא שמשקיע בקבוצת דירוג זו יקבל פיצוי נמוך יותר מזה שקיבל בעבר, אבל מכאן ועד לאמירה כי התמחור אינו הולם את הסיכונים בשוק המרחק גדול.

בסביבה של ריבית אפס, האפשרות לקבל תוספת תשואה של כ-2% מעל אג"ח ממשלתיות בתמורה לאג"ח בסיכון בינוני נשמעת סבירה למדי - מצד אחד בהחלט לא ההשקעה המדהימה ביותר שיש, אבל מצד שני גם לא טעות של המשקיעים.

רוצים מרווח "הולם"? רק בדירוג הגבוה

מי שבכל זאת מתעקש למצוא כיום אפיק השקעה בשוק הקונצרני בארץ שהמרווח שלו "הולם" את הסיכונים הטמונים בו, ימצא זאת בסדרות האג"ח בדירוגים גבוהים - דירוגי אשראי של AA ומעלה.

קבוצה זו מורכבת בעיקר מאיגרות חוב שהונפקו על-ידי הגופים הגדולים והחזקים במשק: בנקים וחברות ביטוח, לצד חברת החשמל, בזק, תעשייה אווירית וחברות ענק בתחום הנדל"ן, כמו עזריאלי ומליסרון.

בחינת המרווח ההיסטורי של קבוצת דירוג זו מגלה כי היא העניקה למשקיעים תוספת תשואה של 1% מעל לאג"ח הממשלתיות. ומה מרווח האשראי הנוכחי שלהן? כמעט זהה לכך.

נתון זה אומר לנו דבר אחד - המשקיעים בשוק הקונצרני מעריכים את הסיכון הגלום באג"ח בדירוגים גבוהים בישראל בדיוק כמו שהעריכו אותו בשנים האחרונות, לא יותר ולא פחות.

בהתאם לכך, אם ניקח את המרווח ההיסטורי כאינדיקטור לתמחור "הולם" של הסיכונים באיגרות החוב, הרי שקבוצת האג"ח בדירוגי AA ומעלה נסחרת ממש סביב "שוויה ההוגן", בזמן ששתי קבוצות הדירוג האחרות מתומחרות גבוה יותר.

כשמנתחים את הגורמים שתמכו בצמצום המרווחים בשוק הקונצרני, אין ספק שהסיבה העיקרית נוגעת לסביבת הריבית הנמוכה, אשר אפשרה לחברות רבות למחזר חוב יקר שהונפק בעבר, בחוב חדש בריבית נמוכה יותר, ובכך למעשה פוחת הסיכון הגלום בחברות אלה. סיבה נוספת נוגעת לכלכלה המקומית: המשק הישראלי צומח זה שנים בקצב בריא למדי, ללא אינפלציה בטווח הנראה לעין, ואפילו השקל החזק לא ממש פוגע בצמיחה.

מעבר לסיבות הנובעות מתמונת המאקרו, גם להעדפות המשקיעים ישנה השפעה ניכרת על המרווחים. התנודתיות הנמוכה יחסית בשווקים מתחילת השנה הביאה לאופטימיות רבה בקרב ציבור המשקיעים הישראלי, אשר תורגמה לצבירות עתק בקרנות הנאמנות.

כספים אלה מתנקזים בעיקר לאפיק האג"ח הכללי, שם הקרנות מקצות חלק ניכר מהם לשוק הקונצרני המקומי. בתוך כך, העובדה כי מערכות הדירוג השונות מתעדפות קרנות שהשיגו את הביצועים הטובים ביותר בשנה האחרונה, מביאה לכך שיותר ויותר כספים זרמו לאחרונה לקרנות שהתמקדו בעיקר באג"ח בדירוגי הביניים ובדירוגים הנמוכים.

קבוצת האג"ח בדירוגים גבוהים לא "נהנתה" מהגדלת הסיכון שבוצעה על-ידי המשקיעים בשנה האחרונה, מאחר שקבוצה זו מאופיינת בסיכונים דומים יותר לאפיק הממשלתי (סיכון מח"מ) מאשר לאפיק הקונצרני (סיכון אשראי).

כאן חשוב לציין, כי יש גורם נוסף שתומך כעת בהשקעה באג"ח בדירוגים גבוהים - צד ההיצע. בעוד שבתקופה האחרונה הרוב המוחלט של ההנפקות בשוק הקונצרני בוצעו בסדרות בדירוגי A ו-BBB, סדרות החוב בדירוגי AA ומעלה בקושי גייסו חוב חדש.

מנגד, אנו נמצאים בתקופה עם כמות לא מבוטלת של פדיונות קרן באיגרות חוב גדולות מקבוצת AA ומעלה, בעיקר אג"ח של הבנקים. הוסיפו לכך את הקיטון המתמשך בחוב הממשלתי הסחיר בבורסה, ותמצאו שהיצע הפתרונות הסולידיים באמת למשקיע הישראלי רק הולך ופוחת.

בהתאם לכך, סביר שאותם משקיעים שקיבלו לידיהם מזומנים כתוצאה מפירעונות האג"ח האחרונים, יבקשו להשקיע אותם ברמת סיכון דומה. זה עשוי להביא להשקעת הכספים הללו באיגרות החוב הקיימות בקבוצת AA, כך שהביקוש הנ"ל יתמוך בצמצום המרווחים של סדרות אלה.

■ הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צורכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו.