מיליארד דולר: האם להשקיע באג"ח החדשות של אקספדיה?

תעשיית התיירות עשתה בשנים האחרונות קפיצת מדרגה משמעותית בזכות ההתפתחויות הטכנולוגיות, שהאיצו וקידמו אותה אל צמרת ענפי השירות והמסחר. כפי שזה נראה, החידושים לא יפסיקו ולא מתכוונים להפסיק להפתיע אותנו בעתיד בכל הנוגע לתחום התיירות באינטרנט.

כיום, כל אחד יכול לתכנן לפרטי פרטים את טיול החלומות שלו בעזרת מאות אלפי אתרי תיירות בכל השפות, כולל עברית. ואולם למרות האשליה שיש בחירה בשוק העולמי של הזמנות אונליין, למעשה, הוא מתאפיין כדואופול עולמי. הצמיחה הגבוהה בתחום, כמו גם העלייה שנרשמה באימוץ השירותים המקוונים, תפסו את תשומת לבן של שתי הענקיות Expedia ו-Priceline, שכיום אחראיות על חלק משמעותי מההזמנות אונליין בעולם.

חברת אקספדיה (סימול: EXPE), שהוקמה ב-1996 ונבנתה במשך תקופה ארוכה באמצעות מיזוגים ורכישות, היא שחקנית דומיננטית בשוק התיירות המקוונת, בעיקר בתחום המובייל. החברה מפעילה מגוון מותגים פופולריים, כמו Hotels.com להזמנת בתי מלון, HomeAway להזמנת דירות ובתי נופש, אתרי Expedia ו-Orbitz להזמנת כרטיסי טיסה, וזאת נוסף על הפלטפורמה האינטראקטיבית Trivago לחיפוש מלונות. אקספדיה מחזיקה בנתח השוק המוביל בארה"ב (כ-20%), והיא השחקנית השנייה בגודלה בשוק התיירות המקוונת באירופה, לאחר מתחרתה פרייסליין.

שוק התיירות העולמי מוערך בכ-1.3 טריליון דולר בשנה, ומתאפיין בשיעורי חדירה גבוהים במיוחד של ערוצי האינטרנט, כשנתח התיירות המקוונת עומד כעת על 50%. שיעור החדירה של האינטרנט משתנה באזורים גיאוגרפיים שונים: 67% בצפון אמריקה, 50% באזור אירופה, המזרח התיכון ואפריקה (EMEA) וכ-35% באזורי אסיה ואמריקה הלטינית, עם התקדמות עקבית בכל אחד מהאזורים.

במונחים של היקפי ההזמנות בדולרים, מוערך שוק התיירות המקוונת במאות מיליארדי דולרים, כשאקספדיה רושמת מדי חודש יותר מ-600 מיליון ביקורים באתריה ומציעה ללקוחותיה כ-350 אלף בתי מלון ואירוח, נוסף על פרסום של כ-1.2 מיליון נכסים בפלטפורמת HomeAway, שנרכשה לפני כשנתיים ומתחרה בחברת Airbnb על מעמד הפלטפורמה הפופולרית של השכרת נכסים פרטיים.

אקספדיה נהנית משיעורי צמיחה גבוהים, ואף רשמה האצה בקצב הצמיחה מאז רכישת HomeAway. זאת, נוסף על צמיחה גבוהה בפעילותה של Trivago. ב-2016 הציגה החברה צמיחה של כ-31% בהכנסות ושל 39% ב-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות), ובכך הגבירה משמעותית את קצב הצמיחה ושיעורי הרווחיות לעומת השנתיים הקודמות.

ברבעון האחרון המשיכה אקספדיה במגמת צמיחה מואצת, עם הפתעה בתוצאותיה לעומת תחזיות הקונצנזוס והאצה בהזמנות, שצמחו בקצב של 11% בפעילות הליבה של תיירות מקוונת (OTA), ב-48% בפעילות HomeAway וב-68% בפעילות Trivago. נציין כי היחלשות הדולר לעומת שאר המטבעות, במיוחד מול האירו, צפויה להיטיב עם תוצאות החברה, המניבה כ-42% מהכנסותיה מהשווקים מחוץ לארה"ב.

לפני כשבוע הנפיקה אקספדיה סדרת אג"ח של 1 מיליארד דולר עם מועד פירעון בשנת 2028. התמורה תשמש, בין השאר, למחזור חוב קיים ולמימון הפעילות השוטפת של החברה. חברות הדירוג S&P ו-Fitch העניקו לאג"ח דירוג BBB מינוס עם תחזית יציבה, ואילו בסוכנות הדירוג Moody's האג"ח קיבלו דירוג Ba1 עם תחזית יציבה.

פרייסליין פועלת במינוף גבוה יותר

היסטורית, אקספדיה גייסה חוב בריביות גבוהות יחסית של 5%-7%, כך שהוצאות המימון העיקו על שורת הרווח הנקי, אם כי היא תמיד השכילה לשמור על יחס מינוף מתון של פי שניים מה-EBITDA. כיום, לחברה שש סדרות אג"ח שנסחרות בתשואות נמוכות של 1.80%-3.83%, ועומדות לפירעון בין השנים 2018-2028. לאקספדיה חוב של 500 מיליון דולר, בעל ריבית שנתית של 7.456%, המגיע לפדיון באוגוסט 2018 - כך שלהערכתנו, היא תבחר לפרוע את מלוא חובה למחזיקי סדרה זו, ולחסוך בהוצאות המימון. בתרחיש האופטימי, שבו החברה תבחר להשתמש במלוא התמורה למימון מחדש של החוב הקיים, הרי שיחס המינוף לא ישתנה ויעמוד על 1.8.

מצד שני, בהינתן שפעילות אקספדיה מייצרת בעקביות הון חוזר חיובי מאז 2009, נראה מאוד לא סביר שהיא תשתמש בהנפקה כדי לממן את הפעילות השוטפת שלה. לכן, נראה כי השימוש הסביר ביותר הוא לרכישה אסטרטגית בעתיד. בעוד לאקספדיה אין מדיניות מוצהרת של שמירה על יעד מינוף או דירוג אשראי מסוים, הרי שבעלי החוב צריכים לזכור שהיא נהנית מיכולות תזרימיות גבוהות עם רמת מזומנים גבוהה, המספקים לה למימון הרכישות הרבות שמבצעת החברה. למעשה, החברה השכילה בשנים האחרונות לעשות זאת תוך שמירה על יחס מינוף מתחת ל-2.0. נכון לסוף הרבעון השני של 2017, החזיקה החברה בקופת מזומנים של כ-2.9 מיליארד דולר.

בתרשים המוצג בעמוד זה, ניתן לראות את השינוי ביחס המינוף של אקספדיה בשלוש השנים האחרונות, כשלמרות הרכישות הרבות שמבצעת החברה, היא יודעת להוריד מהר את רמת המינוף, תוך שימוש בתזרים המזומנים החופשי שלה ושמירה על יחסי כיסוי של תשלומי ריבית גבוהים. ניתן לצפות שבעקבות ההנפקה החדשה, שתומחרה בריבית של 3.8%, יחס הכיסוי צפוי להציג שיפור נוסף במחצית השנייה של 2017. כמו כן, נציין כי האג"ח החדשה בעלת מועד פירעון הארוך ביותר מבין מבנה החוב הכולל של החברה, והיא משפרת משמעותית את מח"מ החזר חובותיה, ובכך צפויה גם להקטין את היקף ההחזרים בשלוש השנים הקרובות.

אנו סבורים כי ההנפקה החדשה נראית אטרקטיבית ביחס לעקום איגרות החוב של אקספדיה, וכן בהשוואה מול מתחרתה הגדולה, פרייסליין. חשוב לציין כי בעוד דירוג החוב של פרייסליין גבוה יותר, היא פועלת במינוף גבוה יותר - ולכן, אנו מאמינים כי התשואה שבה נסחרת האיגרת המוצעת, נוסף על צמיחה גבוהה ופוטנציאל להמשך השיפור בשיעורי הרווחיות, מציבים את אקספדיה בתור השקעה אטרקטיבית בתחום הצומח של התיירות המקוונת.

ואולם, על המשקיעים להביא בחשבון את הסיכונים הקיימים בחברה - ובעיקר חוסר הוודאות לגבי המנכ"ל החדש והסביבה הגיאו-פוליטית, שמשפיעה על הענף כולו. עם זאת, אנו סבורים שסיכונים אלה מתאזנים באופן יחסי, כשמתחשבים ברמת המינוף הנמוכה וביכולותיה התזרימיות הגבוהות של החברה.

*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

האג"ח EXPE 3.8% 15/02/2028

היקף סדרה: 1 מיליארד דולר

תשואה לפדיון: 3.87%

מרווח מעל אג"ח ממשלתית: 161 נ"ב

מחיר: 99.4 דולר

מח"מ: 8.5 שנים

דירוג אשראי (S&P/Moody's): BBB-/Ba1

 אקספדיה