יבשת ישנה עם טכנולוגיה חדשה: לאן הולך ההיי-טק האירופי?

שוקי המניות בעולם ממשיכים להיסחר באווירה חיובית וחסינה לאירועים חיצוניים, כאשר שילוב נמשך של צמיחה כלכלית עולמית מסונכרנת המתורגמת לשיפור נאה ברווחי החברות, אינפלציה נמוכה ובנקים מרכזיים תומכים, הופך את הגאות הנוכחית לאחת הארוכות בהיסטוריה.

חוסר הוודאות והיציבות שמשדר הממשל בארה"ב ממשיך לשלוח משקיעים לאירו, וכן להגדלת החזקות במניות באירופה ובשווקים מתעוררים. תהליך זה לא מונע מהמניות בארה"ב לשבור שיאים ולהיסחר בתמחור גבוה ביחס לעבר. אחד הדברים שמשפיעים על מחירי המניות בחודשים האחרונים הוא מצב האירו, שהתחזק השנה ב-12.8% מול הדולר, תהליך שעומד בניגוד גמור להערכות מתחילת השנה.

החזאים שמוצאים עצמם מעדכנים שוב ושוב את תחזיות המטבע, נוקבים היום בשער של 1.25 דולר לאירו בשנה הקרובה. חזאים אלה, אם היו בוחנים התנהגות מטבעות טרום הודעות בנקים מרכזיים על צמצום ההרחבות, כמו בארה"ב ובמקומות אחרים, היו יכולים להעריך נכונה את כיוון האירו השנה.

הצפי לריביות גבוהות יותר ותשואות אג"ח גבוהות יותר באירופה בשנים הקרובות, ממשיך לתמוך במשקל יתר בסקטור הפיננסים, כאשר מנגד סקטורים וחברות מוטות יצוא צפויים להיפגע מהאירו החזק ולהציג דוחות רבעון שלישי חלשים יותר. המשך מגמת צמיחה מואצת באירופה, כמו גם ריביות ועלויות מימון נמוכות, ממשיכים לתמוך בחברות בסקטור הנדל"ן בדגש על חברות הפועלות בספרד, הולנד וגרמניה. על מגזרי הפיננסים והנדל"ן המלצנו כאן בעבר ואנו ממשיכים להמליץ עליהם במשקל יתר באירופה.

בהסתכלות להמשך השנה, נראה כי הגורמים המשפיעים על המניות באירופה ימשיכו להיות תנודות המטבע ושיעור תשואות האג"ח. כל אלה יעמדו בצל ניסיונות הבנק האירופי המרכזי, ה-ECB, לצמצם את רכישות האג"ח בצורה שלא תזעזע את השווקים הפיננסיים.

 תמחור חברות

2 חברות - 42% מהמדד

כאשר מנתחים את השפעת התחזקות האירו ברמת המדדים הרחבים, חשופים היורוסטוקס 600 והיורוסטוקס 50 למכירות באירופה בשיעור של 53% ו-50% בהתאמה. מכירות החברות במדד הדאקס חשופות ב-23% לגרמניה ו-28% לשאר אירופה, והחברות במדד באיטליה, שעלה בחדות השנה, חשופות ב-34% לאיטליה וב-19% לשאר אירופה. ברמה סקטוריאלית, הנדל"ן הנסחר חשוף 99% לאירופה, סקטור הפיננסים והביטוח גם הם בעלי חשיפה גבוהה לאירופה - 67% כל אחד, וסקטור המסחר חשוף ב-69%.

מנגד, לסקטורי הבריאות וחומרי הגלם החשיפה הנמוכה ביותר, 28% ו-26% בהתאמה. סקטורים מקומיים, כפיננסים, תעשייה ותשתיות עלו באופן החד ביותר השנה באירופה, כאשר סקטור המסחר, בדומה לתהליכים בארה"ב, ירד. אולם הסקטור שהפתיע באירופה בעלייה החדה השנה, היה הטכנולוגיה, שהוא מוטה יצוא ביסודו, כש-25% ממכירות חברות היורוסטוקס 600 טכנולוגיה הן לארה"ב, 24% לאסיה ו-11% לשווקים מתעוררים אחרים.

כאשר אנו חושבים על מניות טכנולוגיה, מיד צצים שמות כמו אפל, גוגל, מיקרוסופט, פייסבוק, אמזון וכדומה, וכמעט אף חברה מאירופה. חברות כנוקיה ואריקסון, שהיו בחזית הטכנולוגיה בעבר, נותרו מאחור ועברו שינויים אסטרטגיים לכיוון תשתיות לרשתות תקשורת. לעומת משקל של 21% שמהווה סקטור הטכנולוגיה ממדד ה-S&P 500, הרי שבמדד MSCI אירופה מהווה הטכנולוגיה 8% וביורוסטוקס 600 4.2% בלבד. כאשר בוחנים את שני מדדי הטכנולוגיה המובילים באירופה - יורוסטוקס 600 טכנולוגיה ו-MSCI אירופה טכנולוגיה - בולטת העובדה כי עשר מניות בלבד מהוות כ-81% משני מדדים אלה, כאשר חברת SAP מהווה 27%, ו-ASML ונוקיה מהוות 15% ו-9.3% בהתאמה. ריכוזיות המדד הופכת את ההשקעה בתעודות העוקבות אחריו לבעייתית עבור משקיע הרוצה לפזר את השקעותיו לטכנולוגיה באירופה.

 הכנסות

גם אירופה בעננים

הכנסות מגזרי התוכנה, החומרה ושירותי המחשוב באירופה, הנובעות מתקציבים ממשלתיים והוצאות חברות, צפויות לפי הערכות אחרונות לצמוח ב-1.6% השנה וב-2.2% בשנת 2018. סקטור התוכנה צפוי לצמוח ב-2.5% השנה וב-3.5% בשנה הבאה, ומנגד סקטור תשתיות התקשורת צפוי לצמוח בהכנסותיו ב-1% בלבד השנה. שוק המחשוב הכולל באירופה במונחי הכנסות החברות הינו בעל גודל משמעותי: בבריטניה הוא עומד על 53 מיליארד אירו בשנה, בגרמניה על 32 מיליארד אירו, בצרפת על 25 מיליארד אירו. אירופה, שפיגרה אחרי ארה"ב באימוץ פלטפורמת הענן בשנים האחרונות, מאיצה את חדירת השירות בדחיפת מיקרוסופט, SAP ואחרות. תחום זה, שהיווה 15% בלבד משוק הוצאות המחשוב, צפוי להכפיל עצמו בשנים הקרובות והוא מוערך ב-180 מיליארד אירו בשנת 2019. התחום הצומח ביותר, כבכל העולם, הוא התוכנה בתתי סקטורים של מסחר אלקטרוני, CRM, אנליזת מידע ועוד, שצפוי לצמוח במכירותיו באירופה ב-6%-7% בשנה.

בראייה כוללת, לתהליכים גלובליים יש השפעה ניכרת על החברות האירופיות הבינלאומיות. לדוגמה, ASML מושפעת לחיוב מסייקל חזק ביותר בתחומי הסמיקונדקטורס (מוליכים למחצה), אימוץ דור 5 בקרב חברות התקשורת ישפיע לחיוב על נוקיה ואריקסון, הכרזת האייפון 8 צפויה להשפיע על חברות רבות ובהן STMmicro ו-ams AG הפועלות בתחום ה-D Sensing3. בנוסף, המשך הטמעת טכנולוגיות מתקדמות בחברות הרכב צפוי להשפיע לחיוב על חברות כמו Infineon ו-Tom Tom.

התחזקות האירו השנה כאמור לעומת הדולר, ב-12.8%, פוגעת בהכנסות ורווחי החברות, אך יש לזכור כי מרבית החוזים בשווקים המתעוררים נחתמים גם הם בדולרים. חברת Temenos לדוגמה מוכרת רק 6% לארה"ב, אולם חשופה ב-56% בהכנסותיה לדולר. מבין החברות הנוספות שצפויות להיפגע בשורת הרווח ניתן למנות את STMmicro, שלגביה הצפי הוא לשיעור משמעותי של 29% מרווחיה, Imagination tech עם 23%, ams AG שתיפגע ב-11%, אריקסון ב-11% ועוד. דווקא החברות הגדולות, אם מטעמי גידור ואם מטעמי הקבלת הכנסות להוצאות, צפויות להיפגע בצורה מתונה יחסית: SAP צפויה להיפגע בכ-3% ואילו נוקיה ו-ASML צפויות להיפגע בכ-3.5%. שיעור פגיעה מתון זה הוא מהסיבות המרכזיות לביצוע הטוב של מדד הטכנולוגיה האירופי, לצד צמיחה נאה ברווחים ובהכנסות לעומת סקטורים אחרים.

תמחור לא זול

תמחור חברות הטכנולוגיה באירופה, בדומה לתמחורן בארה"ב, אינו זול (ראו טבלה). מכפיל רווח מעל 20, ומכפיל EBITDA/EV דו-ספרתי דורשים צמיחת הכנסות ורווחים מהירה כדי להצדיק את התמחור. חברות התוכנה באירופה נסחרות במכפיל ממוצע של 25.7 ומכפיל EBITDA/EV של 17.1, חברות הסמיקונדקטורס נסחרות במכפיל רווח ממוצע של 25 ומכפילEBITDA/EV של 14.6, חברות החומרה במכפיל רווח ממוצע של 22.1 ומכפילEBITDA/EV של 11.4, וחברות ציוד התקשורת בדומה לעולם נסחרות במכפיל רווח של 21.4 ומכפיל EBITDA/EV של 7.4, המשקף את הצמיחה הנמוכה בתחום.

נקודה נוספת שחברות צריכות לקחת בחשבון, היא חשיפת המכירות והרווח לבריטניה. חשיפה משמעותית צפויה לפגוע בביצועי מניות החברות עד שלא תתבהר תמונת הברקזיט. לחברת Computer Center חשיפה של 46% לבריטניה, לחברת FDA 39% ולחברת Petec חשיפה של 31%. חברות אלה פחות מוכרות למשקיע המקומי, כאשר לחברת SA חשיפת מכירות של 5% לבריטניה ולחברת Capgemini חשיפה של 17%.

המלצו-טק

מניית חברת Infineon (DE. IFXGN) השיאה תשואה עודפת לאחרונה לאור תוצאות טובות והעלאת תחזיות לשנה זו. החברה מהווה דרך להיחשף לתחום הרכב החשמלי והאוטונומי הצומח במהירות, כמו גם לשדרוג פאב החברה העובר לטכנולוגיית 300 מ"מ מתקדמת. שמונה מתוך עשר חברות הרכב החשמלי המובילות משתמשות ברכיבים של אינפיניון והחברה חשופה ב-40% מהכנסותיה לתחום. יש לציין כי ירידת מכירות הרכב בארה"ב עדיין לא חלחלה לשוק הרכב באירופה, אולם תשומת הלב לנושא חשובה. התחזקות האירו, בהנחה שיישאר ברמות אלה, צפויה לפגוע ב-3.8% במכירות החברה ב-2017-2018, נושא שייבחן בדוחות הרבעון השלישי לכשיתפרסמו. מכפיל רווח של מעל 20 אינו זול, אך החברה שצומחת כבר ארבע שנים בהכנסותיה ורווחיה, מהווה חשיפה טובה לתחום שצפוי לצמוח במהירות בשנים הקרובות.

SAP (SAP.DE) ממשיכה להיות מומלצת בקנייה על-ידי מרבית האנליסטים המכסים אותה, למרות התמחור הנדיב יחסית בו היא נסחרת. החברה ממשיכה לראות צמיחה מהירה בפתרונות הענן שלה ומשקיעה בסגמנטים עתידיים כבלוקצ'יין, Big Data ,IOT ועוד. שני שלישים מהכנסות החברה הן הכנסות חוזרות מלקוחות, ולהערכתה אלו יגדלו עד שלושת רבעים בשנת 2020, עובדה שמעידה על עוצמת הפתרון מול לקוחותיה. החברה שהעבירה את המיקוד העסקי לענן בעיתוי נכון, רואה צמיחה של 30% בתחום בשנים האחרונות, כאשר דוחות אורקל שהתפרסמו בשבוע שעבר חיזקו את דעת המשקיעים לגבי SAP, בשל לקוחות וסגמנטים משותפים בענן. הפתרון שמציעה החברה למפתחי אפליקציות ותוכנות לתחום הענן עדיף על חלק ממתחרותיה ומשפר את ביטחון המשקיעים ביכולת החברה להגדיל את נתח השוק, העומד היום על 15% מסך שוק של 100 מיליארד דולר. 32% מהכנסות החברה מגיעות מארה"ב, 14% מגרמניה ו-30% משאר אירופה.

Capgemini (CAP.EN) היא אחת מהמניות היותר מומלצות על-ידי בתי ההשקעות המסקרים את החברה, לאור התמחור הנוח יחסית שבו היא נסחרת - מכפיל רווח של 15.8 לרווחי 2018 לעומת 20 בו נסחרה לפני שנתיים. החברה שערכה לאחרונה מפגש משקיעים בטוחה ביכולתה לצמוח אורגנית ב- 5%-7%, תוך שמירה על מרווח גבוה יחסית, וצמיחת רווח של 6%-8% בשנה. החברה שחגגה לאחרונה 50 שנים להיווסדה הינה מובילה עולמית בשירותי ייעוץ ופיתוח של טכנולוגיות מדיה. רכישות אחרונות שביצעה בארה"ב ובאירופה, מגדילות את פעילותה בתחומי המסחר האלקטרוני והענן. לחברה 192 אלף עובדים והיא פרוסה ב-40 מדינות.

חברות מומלצות נוספות לבדיקה הן נוקיה, כחשיפה לתחום דור 5 בסלולר, ASML לתחום הסמיקונדקטור הצומח במהירות, בדגש על פאבים הנבנים בסין, וחברת Just Eat בתחום המסחר האלקטרוני והשילוח.

לסיכום, התחזקות האירו, שלהערכת האנליסטים תימשך בשנה הקרובה, צפויה לחלחל לרווחי חברות יצואניות רבות באירופה ולהמשיך להשפיע על מניות וסקטורים רבים הן באירופה והן בארה"ב. חברות טכנולוגיה יצואניות רבות צפויות להיפגע בתוצאותיהן מהתחזקות זו, אולם דווקא בחברות הגדולות במדדי הטכנולוגיה - הפגיעה מינורית יחסית. משקיעים המעריכים כי פעילות הבנק המרכזי בארה"ב צפויה דווקא לחזק את הדולר, עשויים למצוא חברות רבות אחרות להשקעה שביצוען חסר בתקופה האחרונה.

*** הכותב הוא מייסד ומנהל ההשקעות בפמילי אופיס Feller wealth service advisory. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם