ביכורי שדה: ענקית הפירות והירקות שלא שמעתם עליה

שמה של חברת המזון נטו אחזקות , שבשליטת דודי עזרא, עלה לאחרונה לכותרות עקב סכסוך מתוקשר עם רשת יינות ביתן והפסקת ההתקשרות בין הצדדים. ואולם הייתה זו החברה-הבת הפרטית של נטו, ביכורי שדה דרום, הפועלת מתחת לרדאר, אשר ספגה את עיקר הנזק מניתוק היחסים עם יינות ביתן, שלה מכרה עד לאחרונה 18% מתוצרתה.

ביכורי שדה הוכיחה במהלך השנים האחרונות יכולת יוצאת דופן להתמודד עם אתגרים עסקיים לא מבוטלים, כאשר בשנת 2015 הפסיקה את הפעילות המשותפת עם רשת רמי לוי, ולמרות אובדן לקוח מהותי זה פרחו עסקיה. לכן, ניתן להניח כי החברה תתגבר גם על אובדן הפעילות מול יינות ביתן.

ביכורי שדה הייתה בעברה חברה ציבורית במשך כ-5 שנים, ונמחקה על-ידי בעלי המניות שלה ממסחר באמצע שנת 2012. הצעת הרכש לחברה אז בוצעה לפי שווי חברה של 240 מיליון שקל, שייצג מכפיל רווח 12 על הרווחים המדווחים בשנת 2011 ומכפיל 11 על בסיס הרווחים החזויים ב-2012.

מדוחותיה הכספיים של החברה, המצורפים לאלה של נטו, עולה כי מחזור המכירות השנתי שלה ב-2016 הסתכם ב-936 מיליון שקל, והוא גבוה יותר מזה שנבע לרשתות הצומחות רמי לוי ו-ויקטורי יחדיו ממכירת פירות וירקות.

ב-2011, השנה המלאה האחרונה להיותה ציבורית, הכנסות ביכורי שדה עמדו על 660 מיליון שקל והרווח הנקי על 20 מיליון שקל. בשנת 2016 הסתכם הרווח הנקי ב-46 מיליון שקל וב-2017, שהיא כאמור שנה מורכבת עבור ביכורי שדה, סביר להניח כי החברה תציג רווח העולה על 30 מיליון שקל.

החזקת נטו בביכורי שדה משוערכת בחסר משווע

הנתונים מלמדים כי ביכורי שדה דרום היא ענקית של ממש במונחי שוק הפירות והירקות המקומי, ענק שקט שמעטים מכירים. הטרנד הבריאותי הגובר תומך בצמיחת הצריכה של פירות וירקות ומהווה רוח גבית לעסקיה של החברה, שנוטלת חלק לא מבוטל גם ביבוא תוצרת חקלאית לישראל.

במאזנה של נטו רשומות 49% ממניות ביכורי שדה לפי שווי של 99 מיליון שקל הגוזר לחברה-הבת שווי של כ-200 מיליון שקל (לנטו יש אופציה להגדיל ב-1% את החזקתה בחברה בכל זמן נתון). להבנתנו, ההחזקה במניות ביכורי שדה משוערכת בספרי נטו בחסר משווע, ומהווה פוטנציאל הצפת ערך משמעותי לחברה-האם, גם בהינתן השחיקה ברווחיותה. שווי הספרים של ההחזקה בביכורי שדה מגלם מכפיל רווח של כ-6 בלבד, בעוד שנטו עצמה נסחרת במכפיל 16. זאת ועוד, ביכורי שדה מופיעה בספרי נטו בשווי ההון העצמי, בעוד שנטו עצמה נסחרת בשוק בפרמיה של כ-60% על ההון.

מעניין לציין כי המבנה המאזני של חברת ביכורי שדה השתנה מקצה לקצה בשנים שאינה ציבורית, והיא הפכה לממונפת יותר באופן ניכר (חוב פיננסי של כ-170 מיליון שקל). דפוס המימון של החברה שונה מהותית משל נטו אחזקות, שלה יחס חוב נטו להון עצמי נמוך מאוד.

אם ניקח את שווי הספרים של ביכורי שדה ונוסיף לו את החוב הפיננסי נטו, ונחלק את השווי הנכסי הנקי ב-EBITDA החצי שנתי של החברה במונחים שנתיים, נקבל מכפיל EBITDA של 5.5 בלבד, אל מול מכפיל EBITDA של 8 לפיו נסחרת חברת נטו אחזקות.

סוגיית עמלת השיווק וההפצה של תוצרת חקלאית מושכת הרבה אש בשנים האחרונות והגיעה לאחרונה אף לדיונים בכנסת, על רקע האשמות חוזרות ונשנות כי חברות ההפצה והרשתות הקמעונאיות עושקות את החקלאים ומפקיעות מחירים לצרכני הקצה. יתכן כי החשש של בעלי המניות הוא כי הנפקת החברה תחייב אותה להביא בפני ציבור בעלי המניות פירוט רב יותר של עסקיה, וכך היא עשויה להיחשף ללחץ תחרותי וציבורי.

שווי ביכורי שדה בספריה של נטו נמוך מן השווי הכלכלי שהייתה מקבלת כחברה ציבורית. לתפיסתנו, תפקידה של החשבונאות להביא לידי ביטוי ערכים כלכליים חבויים ולא להתחבא מאחורי תקנים חשבונאיים. הביטוי שמקבלת חברת ביכורי שדה דרום בספריה של נטו אחזקות אינו עומד בכלל זה.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.