לקראת הרפורמה: הקרנות אקטיביות בישראל ופחות בחו"ל

בחודשים הקרובים תצא לדרך רפורמה, במסגרתה תעודות הסל (ETN) יהפכו לקרנות סל (ETF) או לקרנות מחקות לקראת השינוי הגדול, מעניין לבדוק לאן זרמו כספי המשקיעים - לתעשייה האקטיבית או לתעשייה הפאסיבית, ובאיזו קטגוריות השקעה. כתבה שנייה ואחרונה בסדרה.

בכל העולם מתקיימת התמודדות בין יצרנים שונים ובין מכשירי השקעה שונים על כספי המשקיעים, התמודדות שהחריפה עקב סביבת הריבית הנמוכה מאוד. אחת החזיתות הרותחות בעולם ההשקעות, היא זו של קרנות הנאמנות האקטיביות מול מכשירי ההשקעה הפאסיביים: ה- ETF בעולם, תעודות הסל והקרנות המחקות בישראל.

זרימת הכספים לקרנות הנאמנות האקטיביות, או היציאה מהן, וכך גם לגבי מוצרי התעשייה הפאסיבית, לא הייתה אחידה והיא, באופן טבעי, תלויית ביצועים ועלויות. ציבור המשקיעים מושפע בבחירתו כיצד לנתב את השקעותיו בין השתיים, הן מביצועיהם היחסיים והן מהעלויות הכרוכות ברכישתן ובאחזקתן.

בחנו, אפוא, את התנהלות הציבור בכל הקשור להעדפה כזו או אחרת למכשירי השקעה אקטיביים לעומת הפאסיביים, הן בגזרת המניות והן בגזרת איגרות החוב.

מנייתיות בישראל

בקטגוריה זו, המגמה בקרנות האקטיביות הייתה שונה לגמרי מן המגמה בתעודות הסל, ודומה לזו של הקרנות המחקות, אבל בעוצמה גדולה הרבה יותר.

מול פדיון של כ-345 מיליון בתעודות הסל ב-2016 וכניסת כסף קטנה של 89 מיליון שקל בקרנות המחקות, הקרנות האקטיביות גייסו 1,566 מיליון שקל, ומול יציאת כספים ענקית בתעודות הסל ב-8 החודשים הראשונים של 2017: 4,998 מיליון שקל וכניסת 52 מיליון שקל לקרנות המחקות, נרשמה בקרנות המנייתיות האקטיביות בישראל כניסת כספים ענקית של 2,367 מיליון שקל.

הסיבה ברורה: שורה של התפתחויות היטיבו מאוד עם קרנות הנאמנות המנייתיות, ובראשן - הקלות היחסית שבה ניתן היה להשיג יותר ממדדי הייחוס, כלומר, מתעודות הסל ו/או מהקרנות המחקות. זאת, על רקע הפגיעה של צניחת מניות הפארמה, בעלות המשקל הגדול במדדים המובילים והגדולים ב-2016.

בנוסף, תת הקטגוריה המגייסת בקרנות המנייתיות האקטיביות הייתה זו של "מניות כללי", שבה לקרנות האקטיביות יש רכיב גבוה של מניות ת"א 90 (לשעבר 75) ומניות יתר, שני מדדים שעשו תשואה גבוהה במיוחד, בעוד נכסי התעשייה הפאסיבית סבלו מאוד, כאמור, מקשיי המדדים המובילים והגדולים - ת"א 35 ות"א 125.

מנייתיות בחו"ל

אם בזירה של מניות בישראל הייתה עדיפות ברורה לקרנות האקטיביות, הרי שבזירה של מניות בחו"ל, התמונה הפוכה.

ב-2016 הקרנות האקטיביות פדו סכום גבוה של 2.096 מיליארד שקל, וב-2017 הן הצליחו אמנם לגייס 118 מיליון שקל, ובמצטבר מינוס 1.978 מיליארד שקל, אבל נתונים אלה מצביעים על חולשתן מול קרנות הנאמנות המחקות, שגייסו בשתי התקופות 966 מיליון שקל ו-1.198 מיליארד שקל, בהתאמה, ובמצטבר 2.164 מיליארד שקל. בתעודות הסל, לעומת זאת, נרשם דווקא פדיון גדול מאוד ב-2016 של 5.715 מיליארד שקל, ששינה כיוון ב-2017, כאשר אלה גייסו 1.105 מיליארד שקל. נראה שהציבור הישראלי מעדיף להיצמד למדדים כאשר מדובר בהשקעות בעולם, ובעיקר בארה"ב. אגב, בהיבט של תשואה, הציבור נהג עד כה נכון.

זה בולט מאוד לגבי 2017, שכן מתחילת השנה מספר קטן מאוד של מניות גדולות, 5 בסך הכל, הובילו את העליות ב-S&P 500 והן היו אחראיות לכ-40% מעליית מדד זה. זה מסביר גם את הנהירה המאסיבית אל ה-ETF's בחו"ל, כאשר בחצי הראשון של 2017 עברו חצי טריליון דולר מהתעשייה האקטיבית לפאסיבית. כל זה לא אומר, כמובן, שלא יכולים להיות פרקי זמן אחרים שבהם התנהגות השוק יכולה להיות בדפוסים אחרים, שיעניקו יתרון לתעודות הסל והקרנות המחקות.

קרנות נאמנות המתמחות באג"ח בישראל

זוהי קטגוריה מאוד מגוונת ומאוד גדולה בכל הקשור לתעשייה האקטיבית. היא מורכבת מקרנות שמתמחות באג"ח ממשלתיות (אג"ח מדינה), קרנות שמתמחות באג"ח חברות, קרנות שמתמחות באג"ח כללי (שמהווה לרוב תערובת של אג"ח ממשלתיות ואג"ח חברות), וכן קרנות שמתמחות באג"ח שקליות (ממשלתיות וחברות).

מטבע הדברים, המגמה של כניסת כספים ויציאתם, שונה בכל אחד מתתי-הקטגוריה הזו לפי טעמיו המשתנים והעדפות המשקיעים.

לדוגמה, קרנות אג"ח מדינה פדו ב-2016 וב-2017 יחד (נכון לסוף אוגוסט) סכום מצטבר של 8.6 מיליארד שקל, והקרנות השקליות פדו 7.8 מיליארד שקל. לעומת זאת, קרנות אג"ח חברות (קונצרניות) גייסו סכום נאה של 5.4 מיליארד שקל, ובלטו מאוד לחיוב קרנות אג"ח כללי, שגייסו לא פחות מכ-14 מיליארד שקל.

במצטבר, ב-2016 וב-8 החודשים הראשונים של 2017 נפדו בכל הקטגוריה הזו של קרנות אקטיביות 2.1 מיליארד שקל, כאשר מהתעשייה הפאסיבית יצא סכום של 9.73 מיליארד שקל. (5.96 מיליארד שקל ב-2016 ועוד 3.77 מיליארד שקל ב-2017 עד סוף אוגוסט).

עם זאת, כדאי לשים לב לכך שבהפרדה בין 2016 לשמונת החודשים הראשונים של 2017, ניתן לראות שבעוד שבתעשייה הפאסיבית נמשכה יציאת הכספים גם ב-2017, פחות או יותר באותו קצב, הרי שהתעשייה האקטיבית ביצעה מהפך ומיציאת כספים ב-2016 בסכום גדול מאוד של 14.6 מיליארד שקל, הרי שב-8 החודשים הראשונים של 2017 נכנס אליה סכום גדול של 12.5 מיליארד שקל, תודות לגיוס ענק באג"ח כללי, בקרנות מסוג 10/90, 20/80 וכו', המהוות מעין תחליף לתיק השקעות מנוהל, וזאת חרף פדיונות מאסיביים בתת-קטגוריות אחרות, כמו אג"ח מדינה ושקליות. בגזרה זו הציבור מעדיף ניהול אקטיבי ודינמי של מנהלי הקרנות על-פני היצמדות למדד מסוים ונוקשה.

קרנות נאמנות המתמחות באג"ח בחו"ל

זוהי קטגוריה חדשה יחסית ועדיין קטנה, הן בתעשייה הפאסיבית, ומיוחד בתעשייה האקטיבית. היא אמנם הצליחה לצמוח משך מספר שנים, אבל התיסוף ב-2016, ובמיוחד התיסוף הגדול ב-2017, בלם את צמיחתה והסיג אותה לאחור.

הקרנות האקטיביות בגזרה זו פדו ב-2016 סכום של כ-1.09 מיליארד שקל והמגמה נמשכה ב-2017: יציאת כספים של 848 מיליון שקל.

המגמה הזו איננה זהה למגמה שנרשמה בשנת 2016 בתעשייה הפאסיבית - הן בתעודות הסל והן בקרנות המחקות. בשנת 2016 נכנס לתעודות הסל סכום של 572 מיליון שקל ולקרנות המחקות נכנס סכום של 89 מיליון שקל.

לעומת זאת, בשנת 2017 פדו תעודות הסל 508 מיליון שקל והקרנות המחקות פדו 151 מיליון שקל, ויציאת הכספים ציינה, כאמור, גם את התעשייה האקטיבית.

נשמר הפער לטובת התעשייה האקטיבית

התוצאה המצטברת של כל ההתפתחויות האלה, יחד עם ההתפתחויות שנרשמו לפני שנת 2016, היא שהתעשייה המסורתית האקטיבית שומרת בשנים האחרונות על פער די קבוע בנכסים מול התעשייה הפאסיבית של כ-50 עד 70 מיליארד שקל בשנה.

כאשר בוחנים את הגודל היחסי של התעשייה האקטיבית מול התעשייה הפאסיבית בחתך של קטגוריות השקעה, מגלים שיש פער ענק לטובת התעשייה האקטיבית של כ-100 מיליארד שקל בקטגוריה של אג"ח בישראל (אג"ח מדינה, אג"ח חברות ואג"ח כללי), וכן פער גדול לטובתן באג"ח חו"ל (כ-5 מיליארד שקל). פער זה מתקזז כאשר מדובר בקרנות מנייתיות.

כאן התעשייה הפאסיבית הרבה יותר גדולה מאשר התעשייה האקטיבית - בעיקר כאשר מדובר בקרנות המתמחות במניות בחו"ל, פער של כ-40 מיליארד שקל. חלק מזה נובע מביצועי היתר של מוצרי מדד על קרנות אקטיביות, כשמדובר בהשקעות בחו"ל, וגם מדמי ניהול זולים בהרבה מהקרנות המנייתיות האקטיביות.

שתי התעשיות האלה, האקטיבית והפאסיבית, עומדות להסתופף תחת אותה קורת גג. כלומר, כולן תיחשבנה בקרוב כקרנות נאמנות ותהיינה כפופות לאותו משטר של השקעות, פיקוח וגילוי. לכל אחת מהן יש זכות קיום והיא עשויה להתאים לסוגים שונים של לקוחות, בבחינת "איש באמונתו יחיה". כפי שציינו, גם נסיבות שוק שונות ומשתנות עשויות להעניק יתרון לאחת מהן על רעותה בסיטואציה מסוימת, ולרעותה - בסיטואציה אחרת.

יש פה שיקולים של תשואה, רמת סיכון, עלויות, טווח קצר מול טווח ארוך, וכל משקיע יצטרך להחליט עם איזה משני המכשירים הוא הולך, או שיבחר בשילוב ביניהם.

זהירות, פאסיביות!

ישנם שני טיעונים נגד הצמיחה המהירה של המכשירים הפאסיביים בעולם.

האחד, ככל שהם צומחים יותר בהיקף נכסיהם, התלות בציבור המחזיקים גדולה יותר, שכן בעת פאניקה הם יהיו הקורבנות הראשונים, משום שלמנהלים בתעשייה הפאסיבית אין שום שיקול דעת.

הם חייבים לעשות בדיוק את מה שמתבקש מהמכירות. זהו מנגנון אוטומטי שעלול להיות הרסני לשוק.

לעומת זאת, הלחץ על הקרנות האקטיביות ומהן לא צפוי, כנראה, להיות באותה עוצמה, כי חלק מהמנהלים אולי הקטינו החזקות בשוק המניות ושומרים על יתרות מזומן.

השני, ככל שהמכשירים הפאסיביים צומחים יותר בהיקף נכסיהם ומהווים חלק ניכר יותר מהשוק ומהפעילות השוטפת בו, הם מעוותים יותר את מחירי המניות/איגרות החוב הכלולות באינדקס, במיוחד לעומת מניות/איגרות חוב שאינן כלולות באינדקס, או שהן כלולות באינדקס שאיננו פופולרי. זו תופעה שרעה לשוק, אבל טובה למנהלי ההשקעות האקטיביים, שיכולים לנצל את עיוותי המחיר לטובת משקיעיהם.

* הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

 התעשייה המסורתית פאסיבית מול אקטיבית