גל קיצוצים נוסף? טבע לא התכוננה ליום שאחרי הקופקסון

1. לזכותה של טבע   ולזכות מנהליה בעשור אחרון אפשר לומר דבר אחד: הם הצליחו לסחוט כל טיפה מהקופקסון, התרופה המקורית של טבע לטרשת נפוצה וההצלחה הגדולה ביותר שלה (למעשה ההצלחה הגדולה ביותר של מוצר יחיד כלשהו במשק הישראלי). עד כדי כך הצליחה טבע עם הקופקסון, עד שהיא התמכרה להצלחה והפכה לקורבן שלה. ההתבססות של טבע על הקופקסון גם הפכה אותה לחברה שאננה, שמנה, לא יעילה ובטוחה בעצמה יתר על המידה.

המספרים הפנומנליים של הקופקסון פרוסים לפניכם בטבלה המצורפת כאן. הרווחיות התפעולית של התרופה (רווח בניכוי עלות מכר, הוצאות שיווק ומכירה והוצאות מו"פ, אך לא בניכוי הוצאות הנהלה וכלליות, פחת והפחתות חד-פעמיות) עמדה בשנים האחרונות על כ-3 מיליארד דולר לפחות, מדי שנה. זה בערך 80% (!) מהכנסות טבע מהקופקסון וקרוב לשני שלישים מהרווחיות התפעולית של טבע כולה. מ-2011 רשמה הקופקסון רווחיות תפעולית מצרפית של כ-20 מיליארד דולר (!), כ-70 מיליארד שקל. אין זה סוד שרווחיות כזאת אופיינית מאוד לתרופות מקור בתקופה שבה הן עדיין נהנות מהגנת הפטנט. כשההגנה פוקעת ונכנסות לתמונה תרופות גנריות, וזה מה שקרה במהלך השבוע שעבר בעניין הקופקסון, שיעורי הרווחיות צפויים לרדת באופן דרמטי. טבע עשתה עבודה מצוינת בכך שהשיגה הגנה ארוכה ככל האפשר על הפטנט של התרופה. היא העבירה את רוב החולים למינון אחר של תרופה, אף היא מוגנת בפטנט, אך החברות המתחרות, בין היתר מיילן, לא ישבו בחיבוק ידיים ותקפו גם אותו. בסופו של דבר, קרה מה שהיה צריך לקרות, הרי אף פטנט על תרופה אתית אינו נמשך לנצח נצחים. דרכם של סיכונים היא להתממש, וטבע לא התכוננה כראוי לסיכון הזה.

טבע גם עשתה עבודה מצוינת בסחיטת הטבות מס מהמדינה על ייצור הקופקסון בישראל ונהנתה מפטור חריג ממס (0%!) במשך עשור שלם. מדובר בהטבת מס מצטברת בהיקף של כ-20 מיליארד שקל על פני עשור - הטבת מס חסרת תקדים לחברה יחידה. אמנם טבע לא הייתה משלמת מס מלא בכל מקרה כחברה יצואנית, והטבת מס מחשבת הרי את ההפרש בין תשלום מס מלא לתשלום מס בפועל, אבל גם בהנחה של תשלום מס חד-ספרתי על רווחי הקופקסון מדובר בחיסכון שנתי לטבע בהיקף של מאות מיליוני דולרים בחוץ.

השורה התחתונה: 21 שנה חלפו מאז חלפו מאז אישר מינהל המזון והתרופות האמריקאי (FDA) לשווק את הקופקסון וכעת עידן הבלעדיות של התרופה המקורית הולך ונגמר. אין ספק, התרופה עשתה את שלה: בהכנסות, ברווחיות ובהטבות מס. אין ספק, היא הקפיצה את טבע מדרגה. למרבה הצער, היא גם תרמה את שלה, שלא בטובתה, למצבה העגום הנוכחי של טבע.

2. 20 מיליון דולר, זה סכום מענק החתימה שניתן למנכ"ל החדש קאר שולץ - סכום שהתקבל משום מה בשלוות נפש. הנימוק למענק הזה: קאר הוא "תותח" וכדי שיסכים לבוא לנהל את טבע מישראל, במצבה הקשה, זה המחיר שרצוי וחייבים לשלם. זה המחיר על הבאת שם "גדול" לטבע. אין חולק על כך שלשולץ יש רקורד מכובד כנשיא וכמנכ"ל חברת לונדבק הדנית, ואין ספק שטבע צריכה מנכ"ל עם רקורד בתעשיית התרופות הבינלאומית, אבל איך זה קשור למענק חתימה בסכום של 20 מיליון דולר, כ-70 מיליון שקל?

בעבר, נהגו להצדיק את חבילות האופציות הנדיבות ואת הבונוסים הנדיבים למנהלים בהסבר מאוד פשוט והגיוני: אם המנהל מביא להשבחת החברה ולהשבחת החזקותיהם של בעלי המניות, אין מניעה שגם הוא ירוויח מכך, באמצעות חלוקת אופציות ומניות ובבונוסים תלויי רווחים. בבחינת "הצלחתנו היא גם הצלחתו" ולהיפך. לכן צריך "לתמרץ" אותו להצליח. אם הוא יצליח, אנחנו נרוויח וגם הוא ירוויח. אבל איך אפשר בדיוק להסביר מענק חתימה שמן? המנהל למעשה נחשב מצליח עוד לפני שהצליח, עוד לפני שהגיע לחברה וכינס לישיבה ראשונה את צוות ההנהלה שלה, עוד לפני שקיבל החלטה אחת לטובת טבע והשבחתה. לפני כל אלה כבר שוכבים בחשבון הבנק שלו 20 מיליון דולר ברוטו.

איש לא מבקש ששולץ ירוויח פרוטות, אבל חבילת השכר שלו כוללת, נוסף על מענק החתימה, גם שכר בסיס יפה, בונוסים נאים ומניות חסומות. טבע ללא ספק "המריצה" אותו לבוא. מדוע צריך לתת גם מענק עוד לפני שכף רגלו דרכה במשרדי ההנהלה?

חבילת השכר הזאת מצביעה יותר מכול על אובדן הזהות של טבע (בתקופות הטובות ביותר שלה היא לא העניקה שכר כזה מפוצץ למנהליה), על הלחץ והבלבול שבו היא נתונה ועל כישלונה.

3. מנהליה וחסידיה של טבע מרבים להזכיר את תזרים המזומנים ה"חזק" של החברה כעדות ליכולתה לשרת את חובותיה, העומדים כיום על כ-40 מיליארד דולר. כזכור, טבע צריכה להחזיר בתוך שנה עד שלוש (מינואר 2017) חובות בהיקף של כ-10.5 מיליארד דולר, וזה לא דבר של מה בכך.

ובכן, כדאי גם להפריך את המיתוס הזה של תזרים מזומנים חזק, במיוחד לאור האירועים סביב הקופקסון שאמורים לפגוע בו. כדאי גם לשים לב למה שקורה בטבע מבחינת התזרים בדוחות המחצית הראשונה של 2017, עוד לפני השפעת הפגיעה בקופוקסון.

אז ככה: כשמדברים על התזרים ה"חזק" של טבע, מתכוונים לתזרים המזומנים של החברה מפעילות שוטפת, כלומר, לתזרים שהחברה מפיקה מעסקי התרופות שלה. במשך שנים רבות זה היה אכן תזרים מרשים ונקודת חוזק של החברה. עם זאת, אסור להתבלבל: אלה לא המזומנים שנוחתים מדי רבעון או שנה בקופות החברה, אלא התזרים מהפעילות השוטפת, כלומר, לפני תנועות מזומנים אחרות - השקעות ומימון. התזרים הזה במחצית השנה הראשונה של השנה בטבע היה, שימו לב, שלילי - כ-390 מיליון דולר. בסך הכול קופת המזומנים של החברה היא כ-600 מיליון דולר, סכום די פעוט בהתחשב באתגרים שלה.

צריך להבין: לאורך השנים הייתה קופת המזומנים של טבע לא גדולה כל כך, מה שממחיש איך החברה התגלגלה בעקבות הצלחת הקופקסון: אינפלציה של רכישות, חלקן במניות וחלקן במזומן וגיוסי אג"ח (חוב), ורובן לא ממש מוצלחות, גם לפני הרכישה הגרנדיוזית של אקטביס, שהציבה את טבע בפני שאלות קשות על שירות החובות האדירים שלה.

התזרים השלילי מחייב את המנכ"ל החדש שולץ לבצע כמה פעולות מתבקשות: פחות השקעות ופחות הוצאות, שזה אומר התייעלות ועוד התייעלות ועוד התייעלות. לכן צריך לצפות למכירת נכסים נוספת ולגל פיטורים נוסף בטבע.

4. במהלך אפריל 2015 ניסתה טבע להשתלט בצורה עוינת על מיילן, אותה מיילן שתתחיל לשווק גרסה גנרית לקופקסון. במהלך הניסיון הכושל, כשמניית טבע עוד הייתה במרומים, שיגר רוברט קורי מכתב נוקב לארז ויגודמן, לשעבר מנכ"ל טבע. קורי, איש בוטה ויהיר, שטח במכתב ארוך את טענותיו נגד המיזוג בכלל ונגד טבע וויגודמן בפרט. הנה תמצית דבריו: "כפי שאתם יודעים היטב, טבע עומדת בפני הפסד הכנסות משמעותי עם תום תקופת הבלעדיות על הקופקסון, וזה שנים שהיא רושמת ירידה משמעותית וקבועה בביצועים, כאשר היא נהנית מיתרונות הקופקסון. כמו כן, טבע ניהלה אסטרטגיה מזגזגת וידעה שינויים בהנהגתה וחוסר שביעות-רצון מצד בעלי המניות, כמו כן אופק הצמיחה שלה שטוח עד שלילי... ביצועי החסר של טבע יוחסו באופן ישיר לתרבות ה'לא מתפקדת' שלה... 10 שנים של רכישות ואסטרטגיה מזגזגת הותירו את טבע עם הכרה שטחית של נכסים כמו תרופות מקוריות, גנריות, ביוטכנולוגיה וצרכנים. אתם טוענים שאתם רוצים 'להגדיר מחדש את תעשיית הגנריקה', אבל איך אנחנו יכולים להאמין שיש לכם איזשהו חזון ברור לגבי התעשייה בכלל?

"בפגישתנו התייחסנו לקשיים הרבים של טבע בשנים האחרונות, ובהם אישור הגרסה הגנרית הראשונה של מוצר הדגל שלכם, הקופקסון. חילופי הגברי והתסיסה הנמשכים בהנהלת טבע ובמועצת המנהלים שלה והבלבול האסטרטגי שנבע מכך; ביצועיה הגרועים של טבע ביחס לשוק ולתעשייה שלנו; והצורך הגובר שלך למצוא מקורות חדשים לצמיחה עתידית... ארז, אמרת לי בפגישתנו שטבע שונה כעת ושהאתגרים וסוגיות התרבות התאגידית שעמם התמודדתם בעבר הם כעת נחלת העבר. הבטחת לי שמועצת המנהלים וצוות ההנהלה החדשים של טבע הביאו עמם גישה חדשה לאופן שבו טבע עושה עסקים. אך שינוי זה לא השתקף בבירור בגישה שלך לעניין שאתה מגלה במיילן. בהתחשב במעמדך בחברה הייתה לך הזדמנות לקבוע את הטון הנוכחי ולהוכיח לעולם שיש טבע חדשה. במקום זאת בחרת לנקוט ביחס מיילן גישה המוכיחה שטבע הישנה עדיין חיה וקיימת, וזה מעורר תהיות לגבי אמינותה של טבע"

קורי פחות או יותר צדק. גם מניות טבע וגם מניות מיילן   חטפו מכות קשות, אבל אלה של טבע חטפו הרבה יותר. היום טבע שווה כ-15 מיליארד דולר ומיילן קצת יותר מ-20 מיליארד דולר. טבע הציעה בזמנו לרכוש את מיילן לפי שווי של כ-40 מיליארד דולר. היום שתי החברות לא שוות את הסכום הזה, אבל נראה שמיילן מבולבלת (כדברי קורי) הרבה פחות מטבע. 

 הסתיימה הבלעדיות של הקופקסון