"לא נכון להניח שתמחור החסר של טבע לעומת מיילן יימשך"

שחיקת מחיר הקופקסון של טבע גבוהה מהצפוי, ומנייתה החבוטה של חברת התרופות צנחה בסוף השבוע לשפל נוסף. בסיום שבוע המסחר בוול סטריט ננעלה מניית טבע במחיר שנמוך מ-15 דולר, שפל של כ-15 שנה המשקף לה שווי שוק של... קצת יותר מ-15 מיליארד דולר.

מניית טבע חזרה היום להיסחר בבורסה בתל-אביב, אחרי כמה ימי חג, ונפלה ב-4.5%. מאוגוסט נפלה המניה ביותר מ-51% ומחקה את "פרמיית שולץ" - התאוששות זמנית שנרשמה בחודש שעבר, לאחר שהחברה הודיעה על מינויו של קאר שולץ למנכ"ל.

המהלומה האחרונה נחתה על המשקיעים בטבע לפני פחות משבועיים, כשהמתחרה, מיילן, הודיעה כי קיבלה את האישור המיוחל לשווק את הגרסה הגנרית שלה לקופקסון, תרופת הדגל של טבע לטיפול בטרשת נפוצה. לקופקסון במינון 20 מ"ג כבר הייתה תחרות מ-2015, כשחברת מומנטה השיקה את הגרסה שלה (glatopa), אך למינון 40 מ"ג לא הייתה תחרות גנרית, ובה היו רוב המטופלים.

 השינוי במכפיל הרווח של טבע

טבע אמנם העריכה בעבר שלא תיתקל בתחרות גנרית לתרופה ב-2017, אך הוסיפה שאם תהיה תחרות כזאת, היא תגרע 20-25 סנט למניה מרווחי הרבעון הרביעי; כשמיילן הודיעה על קבלת האישור, טבע העריכה שהרווח ייפגע ב-25 סנט למניה (כ-269 מיליון דולר). כעת נראה שההערכות המוקדמות עלולות להתברר כאופטימיות מדי. לפי ההערכות כעת, מיילן השיקה את הגרסה שלה בהנחה של 25%-30% לעומת התרופה המקורית, וטבע מיהרה להגיב גם היא בהורדת מחירים.

"פגיעה של 25 סנט למניה ברבעון הרביעי מתאימה להערכות של אובדן נתח שוק של 25% ושחיקת מחיר של 15%", אומרת היום האנליסטית סבינה לוי מלידר שוקי הון. לדבריה, כשמומנטה השיקה את glatopa ב-2015, היא הצליחה להגיע לנתח שוק של 20% כשלושה שבועות לאחר ההשקה, אך זה היה לאחר שטבע כבר השיקה את הקופקסון 40 מ"ג, כך שלולא הקופקסון במינון הכפול, ייתכן ששיעור החדירה של הגנריקה אז היה גבוה יותר.

"בתרחיש ריאלי-שמרני, ניתן היה להניח שהגנריקה ל-40 מ"ג יכולה להגיע כעת לנתח שוק של 25% בחודשים הקרובים, עם שחיקת מחירים נמוכה - זאת כי מלבד מיילן אין היום עוד מתחרה גנרית, ואפשר היה להניח שמיילן תרצה לנצל את המומנטום, ולא תרצה תחרות מחירים אגרסיבית", אומרת לוי.

לעומת זאת, לדבריה, היום ההערכות כבר מדברות על הורדת מחירים כפולה, של 25%-30%. לפי ניתוח שערכה לוי, בשחיקת מחיר של 25% ואובדן נתח שוק של 25%, הפגיעה ברווח למניה של טבע תגיע כבר ל-29 סנט; בשחיקת מחיר של 30% ואובדן נתח שוק של 30% הפגיעה תגיע ל-33 סנט למניה. עם זאת, היא מסייגת כי הניתוח אינו מניח שינוי באחוז מהרווח, וכי לא מן הנמנע ששחיקה בהכנסות קופקסון תבוא לידי ביטוי בפגיעה נוספת ברווח.

"בסופו של דבר, בשוק רואים שהתחרות יותר אגרסיבית ממה שצפו, ויש חשש שההערכות לגבי הרבעון הרביעי יתבררו כאופטימיות. השוק חושש שנראה פגיעה גבוהה יותר ברבעון, וכמובן זה כשאנחנו עוד לא יודעים מה יקרה ב-2018. בכל מקרה, אין ספק שבגלל ההתפתחויות האלה נראה הרעה נוספת בתוצאות טבע", היא מוסיפה.

- מה האינטרס של מיילן להוריד כל כך את המחיר, כשרק היא וטבע מתחרות בשוק ה-40 מ"ג?

"מצד אחד, העריכו שמיילן תשיק במחיר יותר גבוה, כי מומנטה עוד לא קיבלה אישור שיווק ל-40 מ"ג. מצד שני, היעדר התחרות הגנרית מאפשר למיילן לגרוף נתחי שוק כמה שיותר גדולים. אם מטופל כבר מקבל מוצר גנרי, התמריץ שלו לעבור בהמשך למוצר גנרי אחר הוא יותר נמוך".

- טבע נסחרת היום בשפל, איפה התחתית?

"בסופו של דבר המחיר היום מושפע במידה רבה מסנטימנט ומחששות של השוק. אם משווים את התמחור של טבע למיילן - הפעילות הגנרית של טבע גדולה יותר בצבר המוצרים; למיילן יש צבר יותר עשיר של מוצרי ביוסימילר, אבל אין לה צבר מוצרים אינובטיביים כמו שיש לטבע, ובהם המוצרים למיגרנה ולהפרעות מוטוריות.

"נכון שהקופקסון נפגע, אבל יש לטבע גנריקה וצבר מוצרים. בטווח הקצר, בהחלט יש אי-ודאות בתחזיות, ואי אפשר להתעלם מהחוב של טבע ומהסיכון שברמת המינוף, אבל בטווח הארוך, ברציונל כלכלי, לא נכון להניח לאורך זמן תמחור חסר של טבע לעומת מיילן".

נכון לשבוע שעבר, מיילן נסחרת במכפיל רווח של 7.1 לתוצאות הצפויות בשנה הבאה, לעומת טבע, שנסחרת במכפיל 3.9 בלבד. זאת בזמן שבחודשים שקדמו לנפילה החדה במניית טבע (בעקבות הדוחות החלשים לרבעון השני, הורדת התחזיות וקיצוץ הדיבידנד) - שתי המניות נסחרו סביב מכפיל 7.

 ניתוח רגישות של הפגיעה הצפויה ברווח למניה של טבע