מצמצת את המינוף: אספן גרופ בונה על הולנד

חברת אספן גרופ , שהתאגדה ב-1978, פועלת בתחום הנדל"ן המניב בישראל ובמערב אירופה. נוסף על כך, פועלת החברה בתחום המערכות הסולאריות ומתקני ייצור החשמל. החברה, שנמצאת בבעלות רוני צארום (50.4%), היא ציבורית, ונסחרת בבורסת תל אביב בשווי שוק של כ-453 מיליון שקל.

לחברה פורטפוליו נכסים בהיקף של 1.82 מיליארד שקל, כש-78% מהשווי הם נכסים במערב אירופה והשאר בישראל. החברה מתמקדת בגרמניה, בהולנד ובשווייץ, ובכוונתה להרחיב משמעותית את הפעילות בהולנד. נכסי החברה מושכרים בשיעורי תפוסה של כ-96% (ללא אזור היער השחור בגרמניה) ומניבים לחברה NOI (הכנסה תפעולית נטו) של כ-136 מיליון שקל בשנה (על בסיס דוחות הרבעון השני של 2017).

יותר מ-300 מתקנים פוטו-וולטאיים

לחברה פיזור שוכרים בינוני, הכולל כ-250 שוכרים ומח"מ (משך חיים ממוצע) חוזים בינוני-ארוך של כחמש שנים. כ-46% מהשטחים המניבים מושכרים לתעשייה ולוגיסטיקה, כ-35% מושכרים למשרדים, כ-15% למסחר והשאר לרפואה ונופש. נוסף על כך, מחזיקה החברה במלון כפר הים רמדה רזורט חדרה, שהתחיל להניב לקראת סוף הרבעון הראשון של 2017 וכולל 174 יחידות דיור. המלון רשום בספרים בשווי של כ-55 מיליון שקל.

בתחום האנרגיה הסולארית מחזיקה החברה 307 מתקנים פוטו-וולטאיים בתפוקה של כ-15.5מגוואט. פעילות זו מניבה לחברה רווח גולמי של כ-16 מיליון שקל בשנה.

בתחילת 2017 מונה גיא אליאס למנכ"ל החברה. לאליאס ניסיון רב בתחום הפעילות של אספן, ובעבר כיהן בתפקידים בכירים בקבוצות קרדן אן.וי, אלוני חץ ואמות. עם כניסתו לתפקיד התחיל לפעול למיקוד עסקי בתחום הנדל"ן המניב, בעיקר בהולנד ובגרמניה, במקביל לחיזוק הפרופיל הפיננסי וצמצום רמת המינוף. לפי דיווחיה, החברה פועלת להרחבת הפורטפוליו בחו"ל, במקביל למימוש נכסים שהגיעו לפוטנציאל השבחה וכן מימוש של חברת אספן סולאר, שעיסוקה אינה בליבת הפעילות של החברה.

נראה כי החברה מזהה את שוק המשרדים בהולנד כהזדמנות, ומעוניינת להרחיב את פעילותה בערים המרכזיות אמסטרדם, רוטרדם, האג ואוטרכט. בספטמבר הודיעה אספן על התקשרות לרכישת שמונה נכסים מניבים המושכרים למשרדים בערים המרכזיות בהולנד תמורת כ-473 מיליון שקל. מימון העסקה יתבצע ממימון בנקאי (Non-Recourse) בהיקף של כ-250 מיליון שקל, המשקף LTV (יחס הלוואה לערך) של 53%. הנכסים מושכרים כיום בשיעורי תפוסה של כ-97% ומניבים הכנסות שנתיות בהיקף של כ-38 מיליון שקל בשנה ומגלמים תשואה שנתית (Cap Rate) של כ-8%.

חוב פיננסי של 1.6 מיליארד שקל

החברה נכנסה לעסקה עם שותפים - מנורה מבטחים ומיטב דש - כשכל צד מחזיק כ-33%, ושותף נוסף מקומי יחזיק 1% (משיקולי מס). חלק החברה בעסקה הוא 156 מיליון שקל. החברה תנהל את נכסי החברה בהולנד באמצעות חברת בת בתמורה לדמי ניהול של כ-1% מהכנסות השכירות.

נוסף על כך, החברה התקשרה בהסכם למימוש הפעילות הסולארית עם קרן נוי, שעם השלמתה רמת המינוף תמשיך לקטון. החברה הודיעה על מכירה של 49% מהפעילות הסולארית בתמורה ל-55 מיליון שקל, עם אופציה למכירת החלק הנותר בשנתיים הקרובות בתמורה ל-55 מיליון דולר נוספים.

בנטרול שווי הפעילות הסולארית (100%) בהתאם לעסקת המכירה לקרן נוי, מתוך שווי השוק של החברה, מתקבל מכפיל FFO (מדד מקובל למדידת ביצועי חברות נדל"ן מניב) של 7.7 עבור פעילות הנדל"ן - כלומר, תשואת FFO של כ-13%. בהשוואה לחברות נדל"ן מקבילות שנסחרות בבורסה המקומית, הנתון בולט לחיוב, ולהערכתנו, מיקוד בתחום הנדל"ן המניב בלבד יוביל לצמצום פערי התמחור מול חברות מקבילות בענף לטובת בעלי המניות.

במקביל, החברה פועלת לשיפור הפרופיל הפיננסי, בדגש על צמצום המינוף. החוב הפיננסי מסתכם לכ-1.63 מיליארד שקל, כשכ-513 מיליון שקל הם חוב לבעלי אג"ח והיתר לבנקים. ההון העצמי בחברה מסתכם בכ-558 מיליון שקל (כולל כ-73 מיליון שקל זכויות מיעוט). יחס החוב נטו ל-CAP הצטמצם בתקופת הדוח לכ-69%, לעומת רמות של 70%-74% בשנים קודמות. לאספן חשיפה מטבעית לשער האירו, מכיוון שמרבית הכנסותיה הן באירו, בעוד שהתחייבויותיה הן בשקלים, אבל החברה מגדרת חלק מהסיכון.

כחלק מפעילות החברה להארכת מח"מ ההתחייבויות, היא פועלת בימים אלה להנפקת סדרת אג"ח חדשה בהיקף של עד 250 מיליון שקל (מגבלת דירוג של חברת מדרוג), שתמורתה תשמש את החברה למימון חלק מהעסקה בהולנד ולמחזור חוב. מדרוג אישררה את דירוג החברה ברמה של A3 (מקביל לדירוג A מינוס של חברת מעלות), אבל שינתה את אופק הדירוג משלילי ליציב.

מדרוג מציינת כי ייצוב אופק הדירוג נבע משיפור ביחסי האיתנות, במקביל למיקוד העסקי בתחום הנדל"ן המניב, עם מימוש הפעילות הסולארית ופיתוח הנהלה מקומית לנכסים בחו"ל. נוסף על כך, צוין לחיוב השיפור בעומס הפירעונות של האג"ח וברמת הנזילות.

לסיכום, אנו סבורים כי החברה נוקטת צעדים אקטיביים משמעותיים, שעם השלמתם צפויים לחזק את הפרופיל הפיננסי, הכולל את שיפור רמת המינוף, הארכת מח"מ ההתחייבויות וחיזוק רמת הנזילות.

■ הכותבים הם מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה בקבוצת אקסלנס ואנליסטית בכירה במחלקת המחקר בקבוצת אקסלנס. הנתונים מבוססים על דיווחים פומביים של החברה. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה.