מרקל נחלשת בפרלמנט - ועדיין השוק הגרמני מוביל את אירופה

קצת פחות מחודש אחרי הבחירות בגרמניה, נראה כי לא רק האזרחים בחרו באנגלה מרקל - אלא גם המשקיעים. אחרי שבספטמבר רשמו את החודש הטוב ביותר שלהם השנה, ממשיכים שוקי המניות באירופה לבלוט גם באוקטובר, כאשר גרמניה מובילה את המגמה. בחודש החולף עלה מדד הדאקס הגרמני בכ-3.9%, לעומת כ-2.3% ל-S&P500 האמריקאי ו-2.7% למדד יורוסטוקס 50 האירופי.

הבחירות בגרמניה סגרו מעגל באירופה. גל הפופוליזם ששטף את העולם המערבי מאז הברקזיט ודרך הבחירות בארה"ב, נבלם בבחירות בהולנד בתחילת 2017, נהדף בבחירות בצרפת עם הניצחון של מקרון וכשל גם בגרמניה. אמנם כוחה של מרקל בפרלמנט נחלש, אך מבחינת המשקיעים אלה עשויות להיות דווקא חדשות טובות, כי הדבר צפוי לתמוך בשינוי גישת הצנע הפיסקלית שכפתה מרקל על גרמניה ועל כל אירופה. החלפתו של שר האוצר, וולפגנג שוויבלה, תומכת בהערכות אלה.

לבחירות בגרמניה לא צפויה השפעה דרמטית על הכלכלה בטווח הקרוב, אך תוצאותיהן מגדילות את היציבות של גוש האירו ואת אמון המשקיעים בו - בדיוק בשעה שרבים מחפשים חלופות לחשיפה למניות בארה"ב, שהובילו את השווקים בשמונה השנים האחרונות. לפי חברת המחקר ICI, מאז מארס הוציאו משקיעים מקרנות נאמנות ו-ETF בארה"ב כ-50 מיליארד דולר והגדילו בכמעט פי 3, 140 מיליארד דולר, השקעות מחוץ לארה"ב.

אירופה היתה אחד היעדים המרכזיים לכספים אלה, בין היתר על רקע העובדה שכלכלת גוש האירו ב-2017 צפויה לצמוח בקצב קרוב לזה של ארה"ב לראשונה זה שנים. על רקע זה, נראה שהשיפור בנתוני המאקרו באירופה כולה ובמיוחד בגרמניה, הכלכלה הגדולה, היעילה והחזקה ביבשת, עשוי לקבל עתה משקל גדול עוד יותר.

נתוני מאקרו מצוינים בגרמניה

סקרי הפעילות הכלכלית בגרמניה מציגים לא רק נתונים חזקים, אלא גם תחזיות ורודות, עם צפי לצמיחה חזקה ברבעון השלישי, אחרי עלייה של 2.5% ברבעון השני. גם יתר נתוני המאקרו טובים. קשה להמשיך לצפות להמשך ירידה באבטלה בגרמניה, בעיקר כי נשארו מעט מובטלים. שיעור האבטלה עומד על 3.7% בלבד, לעומת 9.1% באירופה כולה.

האינפלציה קרובה ליעד של הבנק המרכזי האירופי ועומדת על 1.7%. לפי שעה, גם לא נראה שצפויה עלייה משמעותית בעלויות העסקה, מאחר שדיוני השכר בין החברות לאיגודים המקצועיים בגרמניה לא מספקים כרגע עדות לעליות שכר משמעותיות בשנה הקרובה.

גרמניה גם בעלת חוב ציבורי נמוך יחסית (65% תוצר) וממשלתה נהנית מעודף תקציבי משמעותי, בניגוד למרבית מדינות אירופה הסובלות מגירעון שוטף וחוב ציבורי גבוה. לגרמניה גם עודף גדול בסחר עם מדינות העולם - החשבון השוטף שלה בעודף של מעל ל-8% תוצר, הנובע מייצוא משמעותי (כ-1.3 טריליון דולר) של מכונות עתירות ידע, כלי רכב, אלקטרוניקה, מחשבים, פרמצבטיקה, מתכות, ציוד תחבורה ועוד. מרבית הייצוא הגרמני מיועד למדינות מפותחות, בפרט לארה"ב ומדינות אירופה.

במבט קדימה, כלכלת גרמניה צפויה לסיים את 2017 עם צמיחה של כ-2.1%, ושל 2% ב-2018, על-גבי המשך התרחבות בצריכה הפרטית ובביקוש הפנימי במדינה. ביקושים אלה נשענים במידה רבה על השקעות מאסיביות בתשתיות בכלכלה, שהחלו ב-2016 ויימשכו לתוך 2018, התומכות בהמשך ההתרחבות בפעילות חברות המייצרות לשוק המקומי ובהמשך שיפור בביצועי החברות היצואניות על רקע הצפי להיחלשות האירו בשנה הקרובה, כתוצאה מהמשך עליית הריבית בארה"ב.

האמירות האחרונות של מריו דראגי, נגיד הבנק האירופי, גם מחזקות את ההערכות שהריבית הנמוכה באירופה תימשך זמן רב, כך שפער הריביות מול ארה"ב צפוי לגדול בשנה הקרובה. למעשה, למרות נתוני המאקרו המצוינים של גרמניה, היא נהנית ממטבע חלש יחסית וריבית אפסית בזכות השתייכותה לגוש האירו.

השוק הגרמני זול מהאמריקאי

בשבועות האחרונים העלו לא מעט בנקי השקעות, בהם UBS, קרדיט סוויס וסוסייטה ז'נרל, את תחזיותיהם לביצועי המניות בגרמניה.

לפי UBS למשל, השיפור בצמיחה העולמית צפוי לקבל ביטוי במיוחד בשוק הגרמני, הנסחר בתמחור נוח יותר משווקים אחרים באירופה והוא ממליץ במיוחד על סקטורים כמו רכב וכימיקלים, מהמגזרים עם הביצועים החזקים ביותר בחודש האחרון. חברות השקעה אחרות הממליצות על השוק הגרמני, צופות עלייה של 30% בדאקס בשנתיים הקרובות.

מתחילת 2017 הביצועים של הדאקס דומים לאלה של S&P500, אך הפער בין מכפילי הרווח של המדדים גדול. בעוד שמכפיל הרווח בדאקס הוא 18, המכפיל של S&P500 הוא 21.6. מעניין לשים לב כי בעוד שמכפיל הרווח בארה"ב עלה בשנים האחרונות במהירות, המכפיל בשוק הגרמני נשאר כמעט ללא שינוי. במלים אחרות, בעוד שמחירי המניות בשוק האמריקאי עלו מהר יותר מקצב העלייה ברווחי החברות, בשוק הגרמני זה לא קרה. אגב, אם נבחן למשל את מדד המניות הבינוניות בגרמניה MDAX, נראה אפילו שהמכפילים ירדו בשנים האחרונות, מה שמלמד כי העלייה המשמעותית ברווחים עדיין לא תורגמה לעלייה במדד.

מסקנות דומות נוכל להסיק גם כשבוחנים את תמחור השווקים לפי יחס EV/Ebitda, המאפשר להשוות בין חברות מסקטורים שונים. נוכל לראות כי בעוד שבשנים האחרונות ב-S&P500 הוא עלה במהירות מ-10 ל-13 כיום, בדאקס וגם ב-MDAX הוא נשאר ללא שינוי ברמה של 7 ו-11, בהתאמה.

למיקוד של משקיעים רבים בגרמניה תורמות גם טלטלות בכלכלות אחרות, כמו בספרד על רקע משאל העם לעצמאות קטלוניה או בריטניה על רקע יציאתה המסתמנת מהאיחוד האירופי או אפילו ארה"ב על רקע סופות ההוריקן.

על רקע זה, הופכת גרמניה ל"עיר מקלט" של רבים. מנגד, חשוב להביא בחשבון שרוב החברות הגדולות בגרמניה מתאפיינות במחזוריות (כימיקלים, מכוניות וכו') ותלויות גם בביצועי האירו, ולכן חשיפה למדד כמו דאקס, טומנת בחובה גם תנודתיות לכלכלה הגלובלית ופחות לכלכלת גרמניה המקומית. במידה מסוימת, ניתן למתן את התנודתיות הזו דרך חשיפה למניות החברות הבינוניות, המתמקדות יותר בכלכלה הגרמנית עצמה ופעילותן פחות גלובלית.

* הכותב הוא מנהל הפרויקטים ופיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע.

 המניות הגרמניות הבינוניות מול הדאקס