משחק מסוכן: מה המחיר של רפורמת המס של טראמפ?

באמצע דצמבר צפוי הפד, ככל הנראה, להעלות את הריבית בארה''ב פעם נוספת, בשיעור של 0.25%, לרמה של 1.25%-1.5%. זאת, נוכח השיפור שנרשם בחודשים האחרונים במרבית הנתונים הכלכליים בארה''ב, ובמיוחד אחרי דו''ח התעסוקה האחרון ברכיב השכר שבו. השאלה העיקרית שהמשקיעים שואלים את עצמם כיום הינה מה יהיה בשנים הקרובות קצב העלאות הריבית על-ידי הפד, שממשיך לדבוק בתוואי העלאות הריבית אותו שירטט ושכולל 3 העלאות בשנת 2018. לאחרונה, השווקים התיישרו באופן חלקי לתחזית ריבית הפד, והתשואה ל-10 שנים עלתה מרמה של 2.05% ל-2.3% כיום. קצב העלאת הריבית יושפע, בראש ובראשונה, מנתוני האינפלציה והשכר, אך גם מהאופן שבו יראה הפד את המדיניות הפיסקאלית.

וכך, לתוך משוואה זו נכנס נושא רפורמת המס, אותה מתכנן ממשל טראמפ, שכרגע מתומחרת בצורה חלקית מאוד על-ידי שוק האג''ח ושוק המניות, לנוכח הקשיים בקידומה ואי הוודאות לגבי התממשותה.

 ללא הרפורמה במס

המחיר ודאי, הרווח לא

למדיניות פיסקאלית, ובכלל זה למדיניות המיסוי ולשינויים בה, יש פוטנציאל גדול להשפיע על כל חלקי שוק ההון. כך למשל, אם מדיניות פיסקאלית מרחיבה מתווספת למדיניות מוניטארית מרחיבה, יש בזה סיכון לא קטן. הדוגמה הבולטת לגבי ישראל היא המדיניות הפיסקאלית המרחיבה שהונהגה בשנת 2002, כאשר המדיניות המוניטארית אף היא הייתה מרחיבה והצירוף הזה התברר כקטלני - זינוק באינפלציה שהוליך להעלאת ריבית אגרסיבית, פיחות חד ומפולת בשערי המניות ואגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות.

נחזור לארה"ב. ממשל טראמפ פרסם בסוף ספטמבר האחרון את מתווה רפורמת המס, שעליה הוא הצהיר במהלך קמפיין הבחירות שלו.

הרפורמה כוללת הורדת מס חברות מ-35% ל-20%, הורדת מסים לאזרחים תוך צמצום מספר מדרגות המס, עידוד להחזרת רווחים "כלואים" מחוץ לארה''ב בשיעור מס מופחת מאוד, ביטול מס ירושה ועוד.

חלק מהתוכניות שעליהן טראמפ הצהיר בקמפיין הבחירות, דוגמת השקעות מאסיביות בתשתיות ובתעשיות הביטחוניות והעלאת מכסים מול סין ומקסיקו, כרגע לא עומדות על הפרק בטווח הנראה לעין.

עלות רפורמת המס של טראמפ במתכונתה הנוכחית, אם הוא יצליח להעבירה כמות שהיא בקונגרס, אמורה לפי האומדן להגדיל את חובות הממשל בכ-3 טריליון דולר בעשור הקרוב, והיא כרוכה בגירעון מצטבר של 1.5 טריליון דולר. אף שממשל טראמפ צופה כי ההאצה הכלכלית בפעילות תביא לעלייה חדה בגביית המסים ובכך, יחד עם כמה קיצוצים מתוכננים, תממן את הורדות המסים, ההערכות של כלכלנים הן שזוהי הנחה לא מציאותית ושהאצה זו צפויה לפצות רק על כרבע מסך אובדן ההכנסות. נזכיר כי אחד ממקורות המימון לרפורמת המס, היה ביטול רפורמת הבריאות "Obama Care", שאותה נכשל טראמפ עד כה להעביר בחקיקה. ובינתיים - נעשה הצעד הראשון להעברת רפורמת המיסוי, כאשר הקונגרס אישר את תקציב 2018.

צריך בכל ההקשר הזה לזכור שהקטנת ההכנסות ממיסוי היא תוצאה מיידית ודאית, בעוד שצד הגידול בהכנסות, אם יגיע, יגיע מאוחר יותר, ובכל מקרה איננו ודאי, בוודאי לא בממדים שממשל טראמפ מדבר עליהם.

מהן ההשלכות של מתווה רפורמת המס של טראמפ על שוק האג''ח הממשלתי והקונצרני בארה''ב במידה ויעבור?

ראשית, יש להסתייג ולהטיל ספק בכך שממשל טראמפ יצליח להעביר את המתווה במתכונתו הנוכחית המלאה. זאת, על רקע התנגדות הרפובליקאים להרחבה פיסקאלית ללא מקור מימוני, שזוהי גישתם המסורתית לאורך שנים, וכן על רקע צפי להתנגדות מצד הדמוקרטים. סביר להניח שיידרשו מקצה שיפורים ופשרות בתוכנית כדי שהיא תצליח לעבור את אישור הקונגרס על שני בתיו.

הקושי להעבירה מתמקד בסנאט שבו יש לרפובליקנים רוב דחוק של שני סנאטורים, כך שלא צריך לקרות הרבה כדי שהתוכנית, או חלקים מתוכה, לא יזכו לאישור.

אם בכל זאת היא תעבור כמות שהיא, וזה כמובן אפשרי, הרי שמתווה זה של רפורמה במס עלול, כאמור, להגדיל דרמטית את הגירעון התקציבי בארה''ב. זה עמד בשנת 2016 על 3.1% והשנה על כ-3.6%. תחת מתכונת המס הנוכחית, הוא אמור לעלות בשנת 2018 לכ-4.5% ואולי אף יותר, בהנחה שהצמיחה נותרת ברמתה הנוכחית. אגב כך, נציין שגם ללא הרפורמה במס, הגירעון בארה"ב היה צפוי לגדול בשנים הקרובות, בגלל הוצאות הבריאות והפנסיה.

המימון לגירעון אמור להגיע בעיקר מהגדלה משמעותית בהנפקות החוב האמריקאי בשוק האג''ח, בעידן בו הפד מתחיל לצמצם את המאזן וממשיך בהעלאות ריבית.

תחת הנחה זו, שרפורמת המס אכן תעבור, התפתחות כזו אמורה להביא להמשך העלייה בתשואות של איגרות החוב של ארה"ב מהרמות שהן נמצאות כיום.

יהיה פחות כדאי לרכוש חברות

מבחינת שוק אג''ח החברות, הורדת מס החברות ומס על הרווחים הכלואים המוחזקים מחוץ לארה"ב מחד, והקטנת ההכרה בתשלומי הריבית לצורכי מס מאידך, שהיא חלק מהרפורמה, אמורות לשנות בצורה משמעותית את פעילות המימון של החברות והכוחות בשוק האג"ח ולתמוך בשוק הקונצרני דווקא.

ראשית, הקטנת הכרה במס על תשלומי הריבית וירידת שיעור המס המוטל על החברות, יגרמו להפחתת האטרקטיביות של גיוס החוב על-ידי המגזר העסקי בכלל. כתוצאה מכך, כמות הנפקות האג"ח הקונצרני צפויה לרדת, מה שיגרום להקטנת היצע אג"ח החברות. תוצאה זו הינה בעלת השפעה חיובית על שוק האג''ח הקונצרני בארה''ב ואמורה לתמוך בירידת המרווחים.

שנית, החזרת הרווחים הכלואים של חברות מחוץ לארה''ב, תקטין אף היא את צרכי החברות לגייס חוב. החברות ישתמשו במקורות עצמיים להשקעות ולצרכים אחרים. תוצאה זו אף היא תומכת בירידת מרווחים.

בנוסף, החברות שמחזיקות רווחים כלואים, מגייסות לאחרונה חוב לטווח קצר כדי למצות את מירב ההטבות של החוק הקיים לפני השינויים שעלולים לחול בו. החברות יודעות שיוכלו לפרוע חובות מכספים שיגיעו במסגרת החזרת הרווחים הכלואים בשנים הקרובות. תוצאה זו אמורה להביא בתקופה הנוכחית להקטנת היצע האג''ח במח''מ ארוך ולכן לירידת מרווחים בשוק זה.

מעבר לכך, לאחרונה נרשמת מגמה מצד חברות גדולות בארה''ב לבצע רכישה חוזרת של אג"ח קיימות. רכישה חוזרת של האג"ח הנסחרות בדרך כלל בפרמיה מעל מחיר הפארי, מאפשרת לחברה לרשום הוצאות ריבית עתידית כבר כעת ולהכיר בהן לצורכי מס, לפי שיעור המס הקיים טרם הורדתו. גידול ברכישות העצמיות של איגרות חוב על-ידי חברות בארה''ב, אמור להביא אף הוא לירידת מרווחים בשוק הקונצרני.

ואם לא די בכך, הרי שהורדת שיעור מס החברות והקטנת הכרה של תשלומי הריבית, מקטינה את כדאיות עסקאות המיזוגים והרכישות, בעיקר רכישות ממונפות שכוללות שימוש נרחב בחוב. תוצאה של הקטנת מספר העסקאות המשתמשות בגיוסי חוב למיזוגים ורכישות, מקטינה אף היא את היצע האג"ח הקונצרניות.

לכן, אם עד לאחרונה שוקי האג''ח שיקפו סקפטיות לגבי העברת הרפורמה וזאת על רקע ההתנהלות הבעייתית של ממשל טראמפ והקושי לשנות את רפורמת הבריאות, הרי שכיום התמונה מתחילה להשתנות. ההסתברות להעברת מתווה המס עלתה והפד משדר מסר של המשך העלאות ריבית לרמת שיווי משקל בשנים הקרובות.

מכלול הגורמים הללו צפוי להביא, להערכתנו, להמשך עליית התשואות בשוק האג"ח הממשלתיות ולהתחזקות הדולר בעולם. מנגד, השפעת הרפורמה במס בארה''ב צפויה, מהסיבות שנרשמו לעיל, להקטין את היצע אג"ח החברות, מה שאמור דווקא לתמוך בהשקעה בשוק אג''ח החברות האמריקאי ולהביא לירידה במרווחים בו.

עם זאת, צריך להוסיף לכל אלה הסתייגות אחת משמעותית: המרווחים מול אגרות החוב הממשלתיות עשויים, כאמור, לרדת. אולם, אם ההיצע של איגרות חוב ממשלתיות יגדל עקב מדיניות מצטמצמת של הפד וגירעון גדול בתקציב, שלא "יכוסה" על-ידי האצה באינפלציה, עלול להתברר, שהמרווחים אמנם ירדו.

אבל לצד זה, התשואה האבסולוטית תעלה באופן שתגבר על הרווח שייווצר מירידת המרווחים, כך שהתוצאה מבחינת המשקיע לא תהיה בהכרח חיובית.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.