רגולציה חדשה באירופה: הריקושטים יכולים להגיע עד תל-אביב

ב-3 בינואר 2018 צפויה להיכנס לתוקף באירופה המהפכה הגדולה ביותר בתולדות שוקי ההון באירופה ואולי בעולם - ה-Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II).

הרגולציה הזו, המשתרעת על 20,000 עמודים ועל 1.4 מיליון סעיפים, צפויה לשנות את דפוסי המסחר באירופה, בדגש על אג"ח ונגזרים, להגדיל מהותית את רמות השקיפות וההגנה ללקוחות ולהטיל דרישות נרחבות על הגופים הפיננסיים.

באירופה מתקיים מרוץ היערכות נגד השעון, הנובע בעיקר מהתאמת מערכות טכנולוגיות ותהליכי עבודה, ולפי התחזיות יותר מ-50% מהגופים לא יעמדו במלוא הדרישות המורכבות במועד. רגולטורים רבים, בראשם ה-FCA באנגליה ו-BaFin בגרמניה, כבר הודיעו שיקלו באכיפת הרגולציה.

גם בצד הרגולציה, טרם הושלמו כל החקיקה וההנחיות, ונותרה אי-בהירות בנושאי מפתח. במקביל, יותר מחצי ממדינות אירופה טרם השלימו את הטמעת ה-MiFID II בחקיקה המקומית.

MiFID II אינה חלה ישירות על גופים מחוץ לאירופה, ולכן גופים ישראליים ככלל אינם בתחולתה. ואולם, ההשלכות העקיפות הנובעות ממנה על המסחר בשוקי ההון באירופה, בעיקר בהיבטים עסקיים וטכנולוגיים, עשויות להיות מהותיות.

רפורמה נרחבת היסטורית

MiFID II היא המשך של MiFID I מ-2007, שנועדה ליצור שוק הון יחיד ופתוח באיחוד האירופי, שבמסגרתו פירמות בעלות רישיון במדינה אחת יוכלו לספק שירותים במדינות אחרות. MiFID II מקיפה בהרבה, ונועדה לעצב מחדש את השווקים הפיננסיים באירופה, את המוצרים, השירותים והפיקוח. בעוד ש-MiFID I עסקה בעיקר במניות, MiFID II מכסה גם אג"ח, נגזרים, מוצרים מובנים ועוד.

הרגולציה החדשה מתווה כללים והנחיות לכל המעורבים במוצרים פיננסיים באירופה, מגופים מפתחים (כגון בנקים), דרך משווקים (כגון ברוקרים) ועד זירות המסחר. בשל המורכבות והעומק של הדרישות, נתמקד כאן בהיבטים העיקריים.

1. חובת "ביצוע מיטבי" מול הלקוחות: על הגופים הפיננסיים באירופה חלה חובת ה-Best Execution, דרישה מורכבת ביותר המחייבת אותם לבצע עבור לקוחותיהם עסקאות בתנאים המיטביים ביותר, לרבות במחיר העסקה, וכן לספק גילויים על המחיר, עמלות ועלויות נוספות.

2. סיווג לקוחות-קצה והגנה עליהם: הגופים הפיננסיים נדרשים לסווג לקוחות בהתאם לרמת המומחיות והניסיון שלהם, כדי להתאים את המוצרים המוצעים להם. מדובר בתהליכים מורכבים ועתירי משאבים, המצריכים איסוף מידע רב על הלקוחות, החתמתם על מסמכים מתאימים וניהול התאמת מוצרים מולם באופן שוטף.

ההערכות באירופה גורסות שהשילוב בין ביצוע מיטבי להגנה מוגברת על לקוחות צפוי להגביר את שיווק ה-ETFs (קרנות סל) ללקוחות קמעונאים, בשל החיסכון בעמלות, ולהאיץ את מעבר הכספים להשקעות פסיביות. עוד מעריכים, כי בנקים ומשווקים פיננסיים יצמצמו את היקף הקרנות והמכשירים הפיננסיים המוצעים, כדי לחסוך בעלויות ציות לרגולציה, ולהתמקד בעיקר, כך שמנהלי נכסים קטנים יידחקו מהשוק. ספק אם תוצאות אלה תואמות את מטרות הרגולציה להגביר את התחרות וההיצע בשווקים.

3. הפרדת עלויות מחקר מביצוע: הפרקטיקה הנהוגה כיום בשווקים, בעיקר בבנקים, היא אספקת שירותי מחקר "בחינם", כחלק מתשלום עמלה אחת עבור מכלול שירותים ללקוח, כך שעלויות המחקר נכללות דה-פקטו בעמלות מסחר. MiFID II קובעת שעל פירמות המספקות מחקר ללקוחות לבצע הפרדה ברורה (Unbundling) בין עלויות ביצוע עסקאות לעלויות מחקר, ולדרוש תשלום עבור המחקר. המטרה היא ליצור שקיפות לגבי עלויות המחקר, לחשוף את מחירי העסקאות ולאכוף הצעת מחיר מיטבי, כך שלקוחות יבינו על מה הם משלמים.

כתוצאה מכך, מנהלי הנכסים יצטרכו לבחור בין ספיגת עלות המחקר לבין גלגול העלויות ללקוחותיהם. רובם - כגון Vanguard, בלאקרוק, אליאנץ, קרדיט סוויס וגולדמן זאקס - כבר הודיעו כי ישאו בעלויות המחקר. מנגד, פידליטי ו-BNP Paribas יגלגלו את העלויות ללקוחות.

לדרישת התשלום על המחקר יש חריג, המתיר פרסום חינמי של מחקר מסוים, ובלבד שהפרסום יהיה ציבורי וזמין לכל משקיע, לא יכלול המלצות ולא יהיה מהותי בתהליך ההשקעה. מספר בנקים מובילים באירופה כבר הודיעו על כוונתם לבצע זאת, כגון ING, אך ברור שלא יהיה מדובר במחקר איכותי ומעמיק, בשל המגבלות.

במהלך השבועות האחרונים מתקיים באירופה "מרוץ לתחתית" בעלויות המחקר, שבמסגרתו חלק מהבנקים הוזילו את המחירים לעשירית מדרישותיהם הראשוניות. הדבר עלול לפגוע בהיצע המחקר בשוק, שכן ספק רב אם פירמות מחקר עצמאיות יוכלו לשרוד בסביבת המחירים החדשה.

4. הגברה דרמטית של השקיפות בביצוע עסקאות, והקמת זירות מסחר חדשות: MiFID II תעביר היקף עצום של מכשירים פיננסיים, בדגש על נגזרים ואג"ח, ממסחר OTC דו-צדדי לא שקוף, לזירות מסחר רב-צדדיות, שבהן יתקיים מסחר במתכונת בורסאית, או במתכונות אחרות שחושפות את מחירי העסקאות וציטוטי המחירים לכלל השוק.

מדובר בשינוי דרמטי והיסטורי באופן המסחר באג"ח ובנגזרים המוכר כיום, שבמידה רבה מקרב את דפוסי המסחר באג"ח באירופה למסחר הבורסאי הייחודי באג"ח המתקיים בבורסה בתל-אביב.

עד כה פעלו באירופה בורסות מקומיות במדינות השונות, המכונות Regulated Markets, וכן Multilateral Trading Facilities (MTF), שהיוו מעין "בורסות-על" שאפשרו מסחר אלקטרוני בין מדינות באירופה, כגון פלטפורמות המסחר של בלומברג ורויטרס. בזירות אלה נסחרו עד כה בעיקר מניות, חוזים עתידיים ואופציות סחירות.

לצורך הרחבת המסחר הרב-צדדי והשקוף גם לאג"ח ולנגזרי OTC, שהם פחות נזילים ממניות ונגזרים סחירים, ואינם מתאימים למסחר אלקטרוני מלא, מוקמות ב-MiFID II פלטפורמות מסחר חדשות, שנועדו להתאים את דפוסי המסחר עבורם.

פלטפורמה כזו היא Organized Trading Facility (OTF), מערכת רב-צדדית המאפשרת הפעלת שיקול דעת בבחירת צד נגדי. מ-OTF מצופה להפעיל שיקול דעת בתיווך בין לקוחות, בסגירת עסקאות ובקביעת מחירים, בניגוד למסחר באמצעים אלקטרוניים בבורסות, שבמסגרתו מבוצעת עסקה כאשר ישנה התאמה בין קונה למוכר בספר העסקאות.

לצד המסחר הרב-צדדי, מגבירה הרגולציה את השקיפות גם במסחר שימשיך להתבצע דו-צדדית במכשירים נזילים פחות, בפלטפורמות מתקופת MiFID I, המכונות Systematic Internalizer (SI), שתחולתן הורחבה ממניות גם למכשירים החדשים בתחולת MiFID II. המשמעות היא שבנקים וגופים פיננסיים אירופיים, הפעילים בהיקף רחב במכשירים מסוימים, ועומדים מבחנים כמותיים ואיכותיים שנקבעו ברגולציה, יידרשו להפעיל "פלטפורמות סוחר יחיד" במכשירים אלה, ולהציג ללקוחותיהם מחירים שוטפים ומחייבים לביצוע עסקאות מולם כצד נגדי, ולבצע דיווחים עבורם.

הפלטפורמות המשופרות יחלו לפעול תחת הרגולציה החדשה בספטמבר 2018, ויצטרפו ל-SIs הקיימים, אך טרם נקבע אילו מכשירים יוגדרו כנזילים מספיק להיסחר בהן. רק מכשירים שאינם נזילים מספיק ימשיכו להיסחר OTC במתכונת דומה להיום.

5. דרישות דיווח ושמירת מידע: זירות המסחר באירופה יחויבו לדווח נתונים רבים, כגון ציטוט מחירי bid & ask, עומק הציטוטים, היקף העסקאות שבוצעו ומועדיהן. הדיווחים לא יכללו את פרטי הצדדים לעסקאות.

עבור מכשירים שאינם מניות נדרש לפרסם נתוני עסקאות עד 15 דקות מהביצוע (5 דקות החל מ-2020), ועבור מניות תוך דקה. האמור יקנה לשחקני ה-Buy side מידע בזמן אמת שעד היום לא היה ברשותם, והוחזק בידי שחקני Sell side באופן מפוזר.

במקביל, הגופים הפיננסיים יחויבו לספק ללקוחותיהם מידע מקיף על העלויות שהושתו עליהם ועל העמלות שנגבו מהם, ועליהם לשמור תיעוד של העסקאות לתקופה מינימלית של חמש שנים.

 מיפוי השלכות עיקריות של MiFID II באירופה ובעקיפין בישראל

משמעויות לגופים הפיננסיים בישראל

כאמור, MiFID II חלה ישירות רק על פירמות אירופיות. ברם, טרם פורסמה באירופה הסדרת התחולה על גופים מחוץ לאירופה, בין היתר כקלף מיקוח לקראת הברקזיט, בשל האיום המרומז להגביל גישת גופים בריטיים לשווקים האירופיים.

עדיין, MiFID II יוצרת אתגרים מורכבים לגופים חוץ-אירופיים, לרבות בארה"ב ובאסיה, המקיימים פעילות באירופה. הדבר נוסע מסתירות בין דרישותיה לחקיקות מקומיות - לדוגמה בין חובות גילוי נרחבות (ברמת פרטי זיהוי של סוחרים שיפעלו בזירות באירופה) - לבין דיני הגנת פרטיות בחלק ממדינות אסיה, ובין איסור מתן מחקר בחינם באירופה למגבלות תשלום על מחקר בארה"ב.

ניתן להצביע על מספר השלכות עקיפות עיקריות שיחייבו את הגופים הישראליים להתמודד עם השינויים שה-MiFID II מציבה לפעילותם וללקוחותיהם.

1. גופים ישראליים הסוחרים באירופה ייהנו ממחיר מיטבי בביצוע עסקאות - חובה החלה על גופים אירופיים גם במסחר עם מדינות מחוץ לאירופה - ויוכלו לשפר את תמחור העסקאות ואת רווחיותם. הגופים הישראליים יצטרכו ללמוד לפעול בתוך עומק המידע שייווצר בשווקים הפיננסיים באירופה, וללמוד לנצלו לטובתם.

על חלק מהבנקים בישראל יחולו חובות מסחר בנגזרי OTC מסוימים, מול צדדים נגדיים אירופיים, בזירות MTF או OTF. עבור יתר הגופים, וביתר המכשירים, המסחר יהיה ככל הנראה וולונטרי, אך סביר שמרבית הנזילות באירופה תוסט לזירות אלה, ושהגופים המפעילים אותן יפעילו על צדדים נגדיים לחצים כדי לצבור נתחי שוק, כך שדה-פקטו הגופים הישראליים יידרשו לסחור בזירות.

גופים אשר ישכילו לעבוד באופן יעיל מול הזירות באירופה, ולנצל את המידע המפורסם במאגרי הדיווח, יוכלו למקסם את רווחיותם ואת המחירים המוצעים ללקוחותיהם.

מאידך גיסא, תידרש התמודדות עם ההשלכות על לקוחות הסוחרים באירופה, שצפויים להיחשף לסטנדרטים חדשים של שקיפות ועומק נתונים, ולדרוש מחירים תחרותיים יותר וגילויים נרחבים.

דוגמה לכך היא מחירי עסקאות נגזרים, שבנקים אירופיים צפויים לפרק ללקוחותיהם לעלויות בסיס ולרכיבים נלווים, כגון סיכון אשראי צד נגדי, עלויות נזילות ועמלות.

להערכתי, כדי להתמודד עם הסטנדרטים המתקדמים באירופה, תידרש קפיצת מדרגה טכנולוגית ביכולות התמחור והפירוק לעלויות בקרב הבנקים והמוסדיים בישראל.

2. נדרשת היערכות לצורך מסחר בזירות החדשות באירופה ועמידה בדרישות טכנולוגיות מצדדים נגדיים. לדוגמה, התאמות מיכוניות וחיבור לזירות המסחר הרב-צדדיות ולפלטפורמות ה-SI, לצד הכשרה לסוחרים ולגורמי התפעול. נוסף על כך, תידרש הסדרה משפטית של ההסכמים עם זירות המסחר ועם הצדדים הנגדיים בהתאם לתנאי MiFID II.

3. הפרדת עלויות המחקר מעלויות ביצוע עסקאות תחייב גופים ישראליים לשלם מעתה על מחקר מהותי ואיכותי. הדבר יצריך בחינה של היקפי המחקר ההכרחיים והתייעלות בתחום, וצפוי לעורר דילמה האם לשלם על המחקר כפי שעושים מרבית מנהלי הנכסים בעולם, או להשית עלויות על הלקוחות ולייקר את דמי הניהול.

4. MiFID II מגבילה את יכולת הפירמות שאינן אירופיות לבצע מסחר אלגוריתמי בזירות מסחר בחלק ממדינות אירופה, ודורשת לשם כך רישיון אירופי. לכן, חברות "מסחר אלגוריתמי" ישראליות עשויות לסבול ממגבלות בפעילותן באירופה.

5. בישראל לא קיימת רגולציה מקבילה ל-MiFID II. לכן, הרגולטורים האירופיים לא יכירו בשוק ההון בישראל ככשיר לצורך מסחר של גופים אירופיים. כתוצאה מכך, שוק ההון המקומי עלול לסבול מההגבלות שיחולו על גופים אירופיים במסחר במדינות שאינן מקיימות "רגולציה מקבילה", לרבות הבורסה בתל-אביב כזירת מסחר.

ככלל, בישראל לא יושמו הרפורמות הגלובליות בשוקי ההון, בדגש על רפורמות הנגזרים הגלובליות. הנושא - ש"נפל בין הכיסאות" של בנק ישראל, רשות ניירות ערך ומשרד האוצר - יוצר כיום פער עצום בין המסגרת הרגולטורית בישראל בהשוואה למקובל בעולם, וצפוי להוות חסם לפיתוח שוק ההון ופעילות גופים זרים בו. כדברי שדרי הטלוויזיה אחרי הפסדים של נבחרת ישראל: "שוב התרחקנו מאירופה".

■ הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.