המאבק של טבע: הסדר חוב ותספורת - לא תסריט דמיוני

1. חברה שמניותיה איבדו 80% ומעלה משיאן לפני שנתיים, חברה שמשנה את תחזיותיה שוב ושוב, חברה שסיפקה לאורך תקופה ארוכה אשליות למשקיעים - היא חברה שאיבדה כיוון. היא חברה שהנהלתה והדירקטוריון שלה איבדו שליטה על הנעשה בה. שמחכה למשיח החדש שלה, בדמות המנכ"ל שנכנס זה עתה לתפקידו.

זה מצבה של טבע כרגע וצריך להגיד זאת בפה מלא: החברה הגדולה במשק (לשעבר) נמצאת במלחמת הישרדות. הירידה החדה והדרמטית של מניות טבע תוך זמן קצר יחסית משקפת את חוסר האמון הקשה של וול-סטריט כלפי החברה. פעם אחר פעם היא טעתה בתחזיות שהיא סיפקה למשקיעים, פעם אחר פעם ההנהלה שלה הפגינה יהירות וניתוק מהמציאות. התוצאה היא שמסיפור הצלחה שכולם נשאו עיניו אליו, טבע הפכה לכישלון העסקי הגדול ביותר מאז ומעולם במשק הישראלי - היא מייצגת את השמדת הערך הגדולה ביותר שהתרחשה פה - השמדה של קרוב ל-60 מיליארד דולר בשנתיים. 

2. והכל בגלל קללת המינוף וקללת ההיבריס וקללת ההימורים. כן, טבע לקחה הימור ענק על התחום הגנרי וכולו היה במינוף מאוד גבוה. היא הרעה את יחסי החוב שלה בעסקת אקטביס בטווח הקצר, בתקווה שזה ישתלם לה בטווח ארוך, אם אכן תצליח למצות את כל תהליכי הייעול עד תום.

לעזרתה בא עידן הריבית הרצפתית, שאפשרה לחברה לגייס בריביות נמוכות, בין אם באמצעות אג"ח או בין אם באמצעות הלוואות בנקאיות. היא הוכיחה שוב שכסף זול הוא לא רק ברכה, אלא יכול להפוך לקללה. חוב, ומיוחד חוב זול, הוא דבר נהדר לחברות ולצרכנים כל עוד יש יכולת להחזיר אותו. אם העניינים משתבשים, וטבע לא לקחה את הסיכון הזה כלל בחשבון, החוב הזול לכאורה עלול להרוג אותך ולהטביע אותך.

טבע לקחה הימור מאוד גדול על השוק הגנרי, שבו המרווחים בלאו הכי נמוכים יחסית, ובשעה שהיא לקחה את ההימור הזה, היה ברור שהמרווחים הללו נמצאים תחת לחץ. היא התעקשה לשלם על ההימור הזה מחיר מנופח, למרות שכל תמרורי האזהרה הוצבו מול הנהלתה והדירקטוריון שלה. כשאתה לוקח הימור של קרוב ל-40 מיליארד דולר על שוק מאוד מסוים ועוד רובו בחוב, זול ככל שיהיה, אתה חייב לקחת גם את התסריט הפחות אופטימי או היותר גרוע. טבע דבקה רק בתסריט המאוד אופטימי - שהיא מסוגלת להחזיר את ההשקעה הענקית הזו תוך שנים בודדות.

3. מה שהיה, היה וחלף. היהירות, המינוף וההימורים עלו לטבע כעת במאבק על הישרדותה. כשיש לך אבן ריחיים בדמות חוב (כולל ריבית) של כ-40 מיליארד דולר ויכולת ההחזר שלך הולכת ומצטמקת, בגלל התחרות הגנרית לקופקסון ובגלל ירידת המרווחים בשוק הגנרי, אתה נמצא בבעיה ואין כמו תזרים המזומנים של החברה לשקף זאת. כבר לפני ארבע שנים, ביולי 2013, תהיתי אז אם טבע תוכל לשרת את חובותיה, משום שהנוהג הזה לרכוש עוד ועוד חברות במינוף תוך הסתמכות על ביצת הזהב של הקופקסון, נראתה לי מסוכנת.

אז השאלה הזו נשמעה דמיונית, אבל היום היא ברורה לכולם. צריך להבין: יכולת ההחזר של טבע נפגעה קשות - התזרים שלה מפעילות שוטפת הצטמק בתשעת החודשים הראשונים לכ-2.3 מיליארד דולר וימשיך להצטמק לפי עדות ההנהלה בדוחות האחרונים. כל ההצהרות הבטוחות מידי בעצמן, על התזרים "החזק" של טבע שישרת את חובותיה - נעלמו.

התזרים מפעילות שוטפת, קרי מפעילות התרופות שלה, אחת מנקודות החוזק שלה לאורך השנים - כבר לא עומדת יותר לזכותה. וצריך להדגיש: אלו לא המזומנים שנצברים בקופתה של טבע מדי רבעון אלא רק התזרים לפני תנועות מזומנים אחרות כמו השקעות ומימון. התזרים הזה עמד בתשעת החודשים הראשונים של השנה על כ-300 מיליון דולר במינוס ובקופתה של החברה יש כ-680 מיליון דולר, קופה מצומקת ככל הדעות.

טבע חיה היום על הקשקש, היא חייבת תכנית התייעלות אגרסיבית מאוד כדי לחזק את התזרים שלה. אם המנכ"ל החדש קאר שולץ לא יצליח לעשות זאת במהירות יחסית, מילים כמו "הסדר חוב" ו"תספורות" לא יהיו זרים גם לטבע.