שולי הרווח משתפרים: יש תשתית לשלב שורי נוסף באירופה

כשאנחנו מתקרבים לסוף 2017, שהיתה שנה חזקה למניות האירופיות, הגיוני לקחת צעד לאחור, כדי לחשוב בהיגיון על מה שיכול להניע את המניות הללו גבוה עוד יותר, או האם אנחנו בעצם קרובים לסוף הדרך של השוק השורי הנוכחי.

במונחי תשואה כוללת (עם הדיבידנדים), מדד MSCI Europe עלה השנה בכ-12% באירו. לפי אותו בסיס במונחי דולר, מדד 500 S&P עלה בכ-17%. מסוף 2008 עלו המניות האירופיות ביותר מ-160%, ואילו המניות האמריקאיות עלו ביותר מ-240%. כשחושבים אם לאירופה יש עוד מקום לעלות, אפשר להתחיל בהשוואה הזו.

בסוף 2008, MSCI Europe נסחר במכפיל של כ-8 לרווחים העתידיים. כעת המכפיל קרוב ל-15. לגבי מדד 500 S&P - המכפיל עלה מ-9 בערך ליותר מ-17. שני השווקים שוערכו מחדש יחד, והתמחורים (מכפילים) באירופה נמוכים לעומת ארה"ב באותו יחס שראינו בעשרות השנים האחרונות.

לא סביר שהתחזית של שני שוקי המניות, אירופה וארה"ב, תהיה כה אטרקטיבית בתשע השנים הבאות כפי שהיא הייתה בסוף 2008, בהתחשב בפער המכפילים העצום בשתי התקופות. אבל יכולה להיות סיבה לאופטימיות מסוימת באירופה, גם מהרמה הגבוהה הנוכחית של השוק. אירופה לא התקרבה לרמת הבראת שולי הרווח שראינו בארה"ב. לכן אירופה נסחרה סביב רמות שפל של כמה עשורים בהשוואה לשוק האמריקאי במונחי מכפיל הון עצמי, או מכפילי רווח בניכוי מחזוריות (על בסיס ממוצע רווחיות בעשר השנים האחרונות).

עובדה זו מעלה את השאלות הבאות: כמה מ"תת-הרווחיות" האירופית היא מבנית? באילו תחומים יכולה אירופה לראות שיפור בשולי הרווח, שיכול תיאורטית להניע צמיחת רווחים וביצועי מניות?

התשובה לשאלה הראשונה היא שיש בהחלט סיבות מבניות לכך ששולי הרווח באירופה צפויים להישאר נמוכים עוד שנים רבות בהשוואה לארה"ב.

קודם כל, חוקי העבודה נוטים להיות דרקוניים בהרבה באזורים מסוימים באירופה, וצרפת היא הדוגמה המוזכרת ביותר. התוצאות הן מבני עלויות לא יעילים ולא גמישים לחברות, ושולי רווח מדוכאים. אירופה מטבעה אינה מדינה אחת, אלא כמה מדינות שונות זו מזו בהיבט החברתי, הכלכלי והפוליטי. בהכללה גסה, פירוש הדבר הוא שפעילות תאגידית באירופה יכולה הרבה פחות לנצל את יתרונות כלכלת הגודל בהשוואה לפעילות מקבילה בארה"ב.

התשובה לשאלה השנייה היא שיש כמה תחומים שבהם אפשר לטפל. המגזר הפיננסי הוא מגזר רחב ששלי הרווח והתשואות שלו דוכאו מאוד על-ידי סביבת הריבית הנמוכה הנוכחית שאנחנו חיים בה. זה נכון משני עברי האוקיינוס האטלנטי, אבל המניות הפיננסיות מהוות מעל 22% מהמדדים האירופיים ופחות מ-15% מהמדדים בארה"ב. כאשר שערי הריבית יחזרו בהדרגה ל"שגרה", המדדים האירופיים צפויים ליהנות מכך יותר מאשר המדדים האמריקאיים.

המצב דומה גם במגזר הנפט והגז. גם הם מהווים חלק גדל יותר מהמדדים האירופיים מאשר האמריקאיים. מחיר הנפט מראה כמה סימני הבראה, ואם היא תימשך, המדדים האירופים ייהנו מכך יותר. מגזרים כמו טלקום, תחבורה אווירית ומשקאות מדגימים חברות שממוקדות בארה"ב, ומשיגות שולי רווח גבוהים יותר משמעותית מחברות מקבילות באירופה. אלו הם סקטורים שבהם השוק האמריקאי מרוכז הרבה יותר מהאירופי. קונסולידציה באירופה בתחומים הללו צפויה להמשיך לייצר שיפור בשולי הרווח בשנים הקרובות.

ולבסוף, יש באירופה מגזרים כמו בנייה, שעדיין חשופים לשוקי קצה מדוכאים מאוד (בייחוד בדרום אירופה). כאשר הכלכלות ימשיכו להשתפר, והשווקים יבריאו, הסקטורים הללו עשויים לראות התרחבות גדולה של שולי הרווח, שתקפיץ את צמיחת הרווחים באירופה.

קשה להיות אולטרה-אופטימי לגבי המניות האירופיות מנקודת התחלה של תמחור מלא, אבל אם נמשיך לראות הבראה הגונה של שולי רווח באירופה, היא תוכל להיות השלב הבא של השוק השורי הנוכחי.

■ הכותב הוא מנהל קרן מניות אירופה בחברת הנדרסון גלובל אינווסטורס, המיוצגת בישראל על-ידי מיטב דש בית השקעות