"התרחיש המרכזי צופה המשך מגמה חיובית בשוק המניות"

אין כיום סימנים להפסקה קרובה בהתאוששות הכלכלית בארה"ב, באירופה ובמשקים צומחים. אין גם רמזים לעלייה בלחצים אינפלציוניים, למרות הרמה הנמוכה מאוד של קצב עליית המחירים.

אלה המאפיינים הכלליים אשר אנליסטים בכירים בחברת המחקר Alliance Bernstein צופים כי יעמדו בבסיס בניית התיקים והקצאת נכסים בשנה הקרובה לפחות. בסימפוזיון על השקעות גלובליות שערכה חברת אקסלנס ברוקראז', הציגו אנשי ברנשטיין תמונת מצב של שוקי האג"ח, השווקים המתעוררים, המשקים המתועשים ושל מגזר המזון וחקלאות.

את הכנס פתח אלעד בנבג'י, מנכ"ל אקסלנס ברוקראז', אשר הדגיש כי שוק ההון הישראלי הפך לשוק גלובלי, וכי לקוח מוסדי, בדומה ללקוח שמעוניין להשקיע את כספו האישי, מסתכל באופן גלובלי על השווקים. "עולם ההשקעות הפך להיות שטוח, וכל משקיע חייב לבדוק גם את האלטרנטיבות מעבר לים", אמר.

שגריר ארה"ב בישראל, דיוויד פרידמן, אשר דיבר בפני באי הכנס, הצהיר כי עם כינון ממשלו של הנשיא דונלד טראמפ, היחסים בין ארה"ב וישראל 'הפכו דף' והשתפרו. "השותפות של ישראל וארה"ב, הן במגזר הפרטי והן בציבורי, היא מקור של הזדמנויות גדולות עבור שתי המדינות", הדגיש פרידמן. "ישראל היא חלק חיוני מהכלכלה הגלובלית, כפי שמשתקף מחשיבותה בפיתוח הגנה מפני מתקפות סייבר, טכנולוגיות מים ופיתוחים בתעשיות רבות אחרות".

מדד S&P 500 בדרך ל-2,650 נקודות

את התחזית לשוק האמריקאי הציג נוח וייסברג, ראש מחלקת אסטרטגיה של מניות בארה"ב בחברת המחקר. על פי תחזית אליאנס ברנשטיין, שהיא אופטימית יותר מתחזיות אחרות בשוק, מדד S&P 500 יגיע בסוף שנת 2018 לאזור מטרה של 2,650 נקודות, בעקבות עלייה ברווח למניה בחברות המדד לממוצע של 151 דולר, לעומת צפי לממוצע של 126 דולר למניה אצל אנליסטים אחרים. וייסברג הדגיש כי התחזית של ברנשטיין אינה כוללת השפעה של הורדה אפשרית של שיעור מס החברות בארה"ב.

מבחינה מקרו כלכלית, התחזית של ברנשטיין מניחה המשך הצמיחה, תוך התאוששות בהוצאה על השקעה אשר תתמוך בהתרחבות, אך מצד שני היתכנות לעליות שכר שעלולות ללחוץ את שיעורי הרווחיות של החברות. המשך ההתרחבות ועליית השכר, מובילים על פי התחזית לחידוש העלאות הריבית לטווח קצר.

מנקודת הראות של המשקיעים ובניית התיקים - התרחיש המרכזי צופה המשך המגמה החיובית בשוק המניות, כשמבחינה סקטוריאלית יהיה יתרון למי שמגדיל את המשקל של חברות שצפויות להשתתף בתהליך של הגדלת ההוצאה על השקעות הון בחברות האמריקאיות. במקביל, בניית התיק תחייב מתן משקל גבוה יותר לחברות עם מרווחי רווח בטוחים יותר, ושימת דגש על השקעות בעלות טווח זמן קצר יותר.

העלייה החזויה בהשקעות ההון של החברות מתבססת על גורמים הקשורים למחזוריות במשק האמריקאי, ולתנאים המקרו כלכליים השוררים בו. וייסברג ציין כי שיעור ההון לתפוקה נמצא ברמה נמוכה מהמגמה לטווח ארוך, מה שיחייב תיקון. בנוסף, ככל שמתגברים האופטימיות והאמון, תתחזק ההחלטה להגדיל את ההשקעה בקרב המגזרים השונים. כל זה מגביר את המשיכה של מניות של חברות שבאופן מסורתי נהנות מהרחבת ההוצאה על השקעה במוצרי הון. יחד עם זאת, בגלל שיקולים של מחזוריות, ישנה חשיבות לעיתוי ההשקעה במניות אלה, כשהדגש אמור להיות על ביצוע מוקדם של אותה השקעה.

וייסברג הסביר כי בהיבט הסקטורים השונים, הקצאת המקורות צריכה גם היא להתחשב באותן סוגיות מקרו כלכליות, וכן בגורמים מחזוריים. על פי גורמים אלה, האנליסט הסביר כי המודל מדבר על מתן משקל גדול יותר למגזרי האנרגיה, לנוכח מחירי הנפט שצפויים לעלות, וגם מגזרים תעשייתיים, טכנולוגיה וחומרים שונים. לעומת זאת, מגזרי הנדל"ן, חברות תקשורת וחברות מים וחשמל - משקלם בתיק צריך לרדת.

העלייה בתשואה תטיב עם בעלי האג"ח של תשואה גבוהה

דובר נוסף בכנס היה גרשון דיסטנפלד, ראש חטיבת אשראי בסיכון גבוה בברנשטיין. לדבריו, משקיעי ומומחי האג"ח, במיוחד אג"ח בתשואה גבוהה, צריכים דווקא לקוות שתהיה עלייה בתשואות, גם אם הדבר מקטין בתחילה את ערך התיק, בהתאם למח"מ שלו. הדבר אולי נשמע כפרדוקס, אך לדברי דיסטנפלד, היסטורית, משקיעים באג"ח עם תשואה גבוהה נהנו דווקא מעלייה בתשואה, שכן השקעה חוזרת של כספי הקופון באותה אג"ח הניבה במועד הפירעון רווח כספי עודף על הערך שהיה נרשם ללא אותה עליית תשואות.

דיסטנפלד הדגיש כי חישוב זה מבוסס על אופק ההשקעה של מחזיקי התיק. לדוגמה, עליית ריבית של 1% תביא לירידת ערך התיק ב-400 נקודות בסיס אם המח"מ הוא 4 שנים. אולם השקעה של כספי הקופון על פי התשואה הגבוהה יותר יוצרת ערך נגרר של 626 נקודות בסיס כעבור 12 חודשים.

על רקע נתונים אלה, דיסטנפלד ציין כי מניות של תשואה גבוהה עדיין יכולות להציע ערך למשקיעים, במיוחד כשמסתכלים על הנתונים ההיסטוריים. שכן, גם כאשר יש חששות גדולים יותר לגבי ערך התיק, חייבים לזכור כי תשואה גבוהה בשוק האג"ח יכולה להיות סימן לעלייה בציפיות לרווחיות של החברות, אך גם לגידול בסיכון הכרוך.

גורם נוסף המשפיע על ההשקעה באג"ח של תשואה גבוהה הוא הרכב המגזרים השונים. דיסטנפלד הדגיש כי סוגים שונים של אג"ח, ממגזרים שונים, מגיבים בדרך שונה להתנהגות התשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב. לחלקן יש קורלציה גבוהה מאוד עם תשואת הממשלתיות, אך לחלק אחר מתאם חלש יותר, ולקבוצה נוספת, כמו אג"ח מוניציפליות למשל, מתאם בינוני עם אג"ח ממשלתיות. האג"ח בעלות תשואה גבוהה מציגות מתאם קטן מאוד ושלילי עם התשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב.

דיסטנפלד התייחס גם הוא לגורם המחזורי בשיקולים לבחירת אג"ח, והדגיש את מיקומן של איגרות שונות על פני השלבים השונים - התרחבות, ירידה, תיקון כלפי מעלה והתאוששות. בשלב ההתרחבות, ניתן למצוא אג"ח של חברות פיננסיות בארה"ב, תעשיות אירופיות או אג"ח של תשואה גבוהה בארה"ב המבוססות על סחורות. לעומת זאת, ירידות נרשמות באג"ח של חברות תעשייתיות ממזרח אירופה, אפריקה והמזרח התיכון. אג"ח בשלב של "תיקון" כוללות את מגזרי האנרגיה, חברות תעשייה מאמריקה הלטינית וחברות פיננסיות של הפריפריה האירופית, ואילו האג"ח המתאוששות מונות את אלה ממדינות ליבה באירופה.

בשווקים מתעוררים - לבנות תיק "מלמטה למעלה"

את ההתפתחויות הצפויות בשווקים המתעוררים, וניירות הערך הקשורים בהם, הציג בכנס ניק דיווידסון, מנהל השקעות בכיר באליאנס ברנשטיין.

לדבריו, קיימים שני מאפיינים מרכזיים במדדי המניות של השווקים המתעוררים: ראשית, עלייה מחודשת בשנתיים האחרונות במחירי המניות; ושנית, הנוכחות הגדולה של משקים אסייתיים.

לדברי דיווידסון, משקל השווקים המתעוררים במדד MSCI של כלל המדינות הגיע ב-2017 ל-11.5%, לעומת 5.4% בשנת 2000. מתוך המשקל הכולל של המשקים המתעוררים במדד, כ-30% ייצגו מניות של סין, 15% מניות של קוריאה הדרומית, 12% של טייוואן, 8% של הודו ו-8% של ברזיל.

אחת הטענות המרכזיות שהציג דיווידסון, היא שלא ניתן לצפות את ההתנהגות של שוק המניות באחד השווקים המתעוררים על פי הצפוי בתחום הצמיחה הכלכלית. בחלק מהשווקים שהציגו שיעור צמיחה גבוה יחסית, נרשמו תשואות נמוכות בשוק המניות; בחלקים אחרים, עם שיעור צמיחה דומה, התשואות היו גבוהות יותר; בכמה מקרים נרשם שיעור תשואה גבוה בשוק המניות, עם צמיחה אפסית או אפילו שלילית; ובחלק מהמקרים, לדבריו, נרשמה תשואה נמוכה עם צמיחה גבוהה יחסית.

לדעת דיווידסון, המסקנה ממעקב אחרי שווקים אלה היא שיש לבסס את אסטרטגיית בניית התיק על הרווחיות הצפויה של כל חברה וחברה, ולא על נתוני צמיחה בשווקים השונים. למעשה, הגידול בהכנסות של החברות השונות היה הגורם המשמעותי ביותר בהסבר של ההתאוששות הניכרת בתשואות בשווקים מתעוררים בין ינואר לספטמבר השנה. לגידול בדיבידנדים ולהתרחבות של החברות, לדבריו, היה תפקיד קטן הרבה יותר בהתאוששות זו.

דיווידסון ציין כי ניתוח השווקים המתעוררים מראה כי ההתאוששות שלהם לא הושפעה מעליית הריבית בארה"ב. ואולם במקרה של אותם שווקים, בניית תיקי ההשקעה שהתבססה על אסטרטגיה פסיבית, של העדפת השקעה במדדים עצמם, הייתה נחותה לעומת השקעה אקטיבית בחברות. הסיבה לכך היא החשיבות הרבה שהייתה לרווחיות של חברות בודדות.

לדבריו, אימוץ של אסטרטגיה אקטיבית יחייב איתור של חברות המאמצות גישה של ניצול הזדמנויות, לאו דווקא בתחום מסוים, והמאמצות תוכנית עסקית התואמת את המצב בשוק. בסופו של דבר, מדובר באימוץ של בניית תיק "מלמטה למעלה" - כלומר, להתחיל ברמת החברה, רק לאחר מכן לבחור סקטורים שבהם משקיעים, ולבסוף לתת משקל מתאים למדינה בתיק עצמו.

כדי להמחיש את דבריו, דיווידסון הציג נתונים לפיהם בשנים האחרונות 60% עד 80% מהאסטרטגיות האקטיביות הציגו תוצאות טובות יותר מבחירה של אסטרטגיה פאסיבית במדדים. למעשה, כשמסתכלים על התיקים שנבנים על פי סוגים שונים של אסטרטגיה, התמונה היא של תשואה עולה בהתאם לסיכון, כאשר המניות בכל תיק נבחרו על פי אנליזה ומחקר. התיק בעל הביצוע הקרוב ביותר למדד הכללי של משקים מתעוררים הוא כזה המכיל הרכב נכסים מגוון. תשואות מעט יותר גבוהות הושגו בתיק מניות כללי של שווקים מתעוררים. התשואות הגבוהות ביותר הושגו בתיק "צמיחה" של חברות, ואילו התיק עם הרמה הגבוהה ביותר של סיכון - של חברות המניבות ערך - הוא זה שרשם את התשואה הגבוהה ביותר.

לבנות תיקים בגישה אקטיבית

דוגמה לחשיבות שיש לגישה אקטיבית בבניית תיקים, היא תחום החקלאות העולמית, שהוצג בכנס על ידי ג'רמי רדניוס, אנליסט בכיר לתחום החקלאות. לטענתו, כיום מתברר שהחקלאות ותעשיית המזון מסוגלות להתמודד עם האתגר של הזנת העולם, בניגוד למה שהיה מקובל לחשוב רק לפני כמה שנים. מנקודת ראות של בניית התיקים, לא מדובר בתעשיות מחזוריות, אלא בחברות בשלות, שעדיין מסוגלות להציג תשואות גבוהות.

הטענה של רדניוס היתה שההיצע של תעשיית המזון העולמית נקבע, במידה רבה, על ידי הגידול בתפוקה ליחידת תשומות. מצד הביקוש, הגורמים שיניעו את השוק, יהיו המשך גידול האוכלוסייה, המשך הגידול בצריכת בשר ועלייה בצריכת קלוריות.

לדבריו, האוכלוסייה העולמית צפויה לגדול ל-9.6 מיליארד נפש בשנת 2050, לעומת 6.9 מיליארד נפש ב-2010 - כלומר, שיעור הגידול השנתי הממוצע יהיה 0.8%, לעומת 1.6% ב-40 השנים הקודמות. גם הגידול בצריכת קלוריות יואט בשנים הקרובות, ולמעשה, צריכה זו הגיעה ליציבות במשקים התעשייתיים.

רדניוס הוסיף כי החברות הגדולות בשוק - באייר, סינג'נטה ודאודופונט - ימשיכו לשלוט בו, ואצל חלקן המשקל של החקלאות ותעשיית המזון יגדל על חשבון תחומים אחרים, כמו בריאות. הדגש בתחומים שירשמו צמיחה, לדבריו, יהיה על פיתוח זרעים - תחום שבו יש לחברות הגדולות יתרון, במיוחד בדגנים.

תחום נוסף שיניע את המכירות, יהיה של הגנה על גידולים, והוא ישתלב עם פיתוח ומכירת זרעים כדי ליצור מעין הגנה על שולי הרווח של חברות גדולות, גם בשלב של ירידה מחזורית במכירות של התעשייה. למעשה, רדניוס ציין כי הוא צופה גידול ממוצע של כ-3% בשנה במכירות של זרעים וחומרים להגנה על גידולים חקלאיים. נתון זה כולל זרעים מהונדסים גנטית, לאחר חדירה מהירה לשוק בעשור וחצי האחרונים. תחום הדשנים יתמודד, לפחות בחלקו, עם לחצים של הגנה על הסביבה, למשל בתחום הפוספטים, אך בסופו של דבר ימשיך להישען על מגוון של מוצרים.

"השווקים רגישים להפתעות בתחום המדיניות הכלכלית"

המסגרת הכללית לדיון על האסטרטגיות המומלצות על פי חברת ההשקעות אליאנס ברנשטיין הוצגה בכנס על ידי יגאל מרקוס, דירקטור ישראל באליאנס ברנשטיין. לדבריו, אחד המאפיינים העיקריים של בניית התיקים בכלכלה הגלובלית בתקופה האחרונה הוא המעבר המהיר לאסטרטגיות של השקעה פאסיבית - כלומר, השקעה במדדים שונים. אלא שהדבר מוביל לא פעם לוויתור על האפשרות ליצור תשואות עודפות על השוק, באמצעות אסטרטגיות המבוססות על בחירת מניות או אג"ח על ידי אנליזה ומחקר.

הקצאת המקורות תמשיך להיות מושפעת מאירועים גיאו-פוליטיים, כמו המשך המתיחות הביטחונית בחצי האי הקוריאני, יציאת בריטניה מהאיחוד האירופי, המתחים הפוליטיים בספרד סביב ניסיונות ההיפרדות של קטלוניה, השיתוק הפוליטי המאיים על ארה"ב, המשך הזעזועים סביב פרשות שחיתות בברזיל והאפשרות של התנגשויות צבאיות במזרח התיכון.

מרקוס טען כי באופן היסטורי, השווקים התגברו יחסית מהר על הזעזועים הגיאו-פוליטיים, וחזרו להיות מושפעים בעיקר מגורמים כלכליים ועסקיים. בהקשר זה הזכיר כי יש מגזרים של שוק המניות שרגישים לשינויים בתחומי המדיניות הכלכלית. התשואה על מדד S&P 500 מיד לאחר הבחירות לנשיאות ארה"ב ב-2016 לסוף אותה שנה היתה 5%, לעומת תשואה של 14.2% בתשעת החודשים הראשונים של 2017. סקטור האנרגיה רשם תשואה חיובית של 8.6% מיד לאחר הבחירות לנשיאות, אבל ירד באותו שיעור בין ינואר 2017 לסוף ספטמבר 2017. מגזר הפיננסים עלה מהבחירות עד לסוף 2016 ב-16.5%, ואילו בתשעת החודשים הראשונים של השנה הוא טיפס ב-11%.

על פי ניתוח זה, השוק עדיין רגיש להפתעות, או לאירועים שבעבר לא הובאו בחשבון, בתחום המדיניות הכלכלית. הדוגמה הבולטת היא האפשרות של יישום רפורמת המסים, שמתוכנן על ידי הממשל האמריקאי. כך למשל, הורדת מס החברות בארה"ב לשיעור של 25% תביא לכשעצמה לעלייה במדד S&P 500 בשיעור של 7.2%, ואם הירידה בשיעור מס החברות תהיה ל-20%, העלייה באותו מדד תהיה בשיעור של 14.4%.

"אקסלנס ברוקראז' מעניקה ללקוחותיה את הערך המקסימלי גם בשווקים בחו"ל"

את הכנס בנושא השקעות גלובליות שקיימו חברת אקסלנס ברוקראז' עם חברת המחקרAlliance Bernstein ובשיתוף "גלובס", פתח אלעד בנבג'י, מנכ"ל אקסלנס ברוקראז', אשר הדגיש כי שוק ההון הישראלי הפך לשוק גלובלי, וכי "עולם ההשקעות הפך להיות שטוח, וכל משקיע חייב לבדוק גם את האלטרנטיבות מעבר לים".

בנבג'י הוסיף כי חברת אקסלנס ברוקראז' החליטה להוביל בישראל את המגמה הגלובלית ולתת ללקוחותיה את הערך המקסימלי גם בשווקים שמעבר לים. לדבריו, החברה מכירה לעומק את הצרכים הייחודיים של הלקוח הישראלי, והדבר משתלב עם בחירה של השותפים הנכונים לדרך. לכן, לפני שלוש שנים הם החלו את שיתוף הפעולה עם אליאנס ברנשטיין, גוף המחקר והמסחר הטוב בעולם. "השותפות הזו בין אקסלנס לברנשטיין מעניקה היום ללקוח הישראלי את המחקר הטוב בעולם בשווקים הגלובליים, לצד מחלקת המחקר המצוינת של אקסלנס בשוק הישראלי", אמר בנבג'י.

בכנס הודיע בנבנג'י על השקת מערכת מסחר חדשה, שתאפשר ללקוחות פרטיים מסחר בשווקים בכל העולם באיכות הכי גבוהה שקיימת. זאת, לצד מחירי מסחר שנמוכים באופן דרמטי מהמחירים שגובה המערכת הבנקאית וגם ביחס לברוקרים המקומיים. הוא הוסיף כי זאת מערכת שמהווה פריצת דרך עבור לקוחות בישראל הסוחרים בחו"ל, שכן היא מתבססת על הפלטפורמה החדשנית והמתקדמת הקיימת כיום בעולם, בשילוב עם הוזלה משמעותית בעמלות המסחר. בנבג'י ציין כי "אנחנו מאמינים שהשילוב הזה בין איכות גבוהה למחיר נמוך, יהפוך את הענף כולו לנגיש יותר עבור לקוח הקצה. זו מהפכה של ממש ואנחנו גאים להיות אלה שמחוללים אותה".