עם הגז לקיר: אקזיט ישראלי הוא לא תמיד דבר קל

"סטארט-אפ ניישן" הוא ספר העוסק בכלכלת ישראל, פרי עטם של דן סינור ושאול זינגר, הבוחן כיצד הצלחנו להפוך למעצמה טכנולוגית עם מספר בלתי נתפס של חברות הרשומות בנאסד"ק - יותר מכל מדינה זרה אחרת. גם היקף החברות שנמכרו לגופים זרים מדהים בכל קנה מידה, ומובילאיי, ווייז וקייט פארמה הן רק דוגמות בולטות מהעת האחרונה. לפיכך, אין זה פלא שהשתרשה אצלנו התחושה שאקזיט ישראלי הוא עניין שבשגרה.

העניין הוא, שההיי-טק המקומי אינו מעיד על כלל המשק, שכן יש תחומים שבהם מכירת השליטה היא משימה סזיפית ומתישה. במידה רבה זה הגיוני, אפילו טבעי, אבל מה שנראה לי מעט בעייתי, זו העובדה שלרגולציה המקומית יש תפקיד כפול ומרכזי בקשיים האמורים - משל היא חובשת שני כובעים. למה הכוונה? לכך שמן הצד האחד היא זו שכופה על בעלי השליטה את המכירה, תוך הצבת דד-ליין מבחינת לוחות הזמנים, בעוד שמהעבר השני היא מטילה מגבלות על זהות הרוכשים. יש הטוענים שהבעיה חמורה עוד יותר, שכן לא רק שהמסננת הרגולטורית צמצמה את מספר הרוכשים האפשריים, היא גם מרתיעה את הנותרים - נוכח מעורבותה הדומיננטית באותם עסקים.

חברות הביטוח, למשל: הביטו לדוגמה על חברות הביטוח המקומיות, כלל והפניקס, שעל פי מה שנקבע בחוק הריכוזיות, בעלי השליטה בהן מחויבים למכור את החזקתם. העניין הוא, ויש מי שיאמר הבעיה היא, שאותה רגולציה שכפתה את המכירה היא גם זו שהכבידה לא מעט על העסקים השוטפים, וגם כאשר נמצאו לבסוף רוכשים - חרף הפגיעה שנגרמה לביצועים - הם לא אושרו, בטענה של אי-עמידה בתנאי הסף הנדרשים.

לפיכך, כאשר אפיק המכירה הריאלי הפך פחות מעשי, כך צפה ועלתה החלופה של מכירה באמצעות שוק ההון המקומי, אבל במצב הנוכחי זה מהלך מעט בעייתי. ניתן להמחיש את הבעיה האמורה באמצעות כלל ביטוח, לדוגמה, אבל נדמה לי שקבוצת דלק היא דוגמה לא פחות טובה - בוודאי מההיבט הכספי של העסקה.

מאגר תמר: מתווה הגז, מחודש אוגוסט 2015, קובע שעל דלק אנרגיה למכור את החזקותיה בשדה הגז תמר, בתוך שש שנים מחתימת המתווה, בעוד שנובל אנרג'י נדרשת לדלל את החזקתה לכדי 25%.

לכאורה, יהיו שיטענו כי לקבוצת דלק יש מספיק זמן עד לאותו דד-ליין שהוצב לה למכירה, כך שאין לו כל השפעה על מחיר המניה. אז זהו, שלמגבלת הזמן שהוצבה דווקא יש משמעות רבה - וככל שחולף הזמן היא הופכת יותר ויותר מכבידה - בפרט על רקע הסייקל השלילי בענף, עודף ההיצע והצטמצמות אפיקי המכירה.

האפיק הריאלי: באופן טבעי, המכירה המתבקשת של החזקה כמו מאגר תמר היא לשחקן ריאלי מהתחום. קשה לזהות במשק המקומי גוף רלוונטי לעסקה מהסוג ומההיקף האלה, כך שהמועמדים האפשריים שנותרו הם גופים זרים הפועלים בתחום האנרגיה.

אז זו בדיוק הנקודה, שלמרבה הצער נראה כי מדובר בקבוצה ריקה. מדוע? מבלי לעבור על כל הרוכשים הפוטנציאליים, נדמה לי שהתמונה שעולה היא יחסית ברורה; את מי שעשוי לגלות עניין ברכישה המדינה לא רוצה, ומי שהיא כן רוצה לא נלהב לבצע עסקה שכזו עם המדינה - הן מסיבות גיאופוליטיות והן משום גודל המאגר.

במילים אחרות, סביר להניח שאם היה מדובר בהיקף עתודות מספיק גדול ואטרקטיבי, אותם גופים זרים היו מוצאים דרכים להתגבר על האתגרים הגיאופוליטיים.

האפיק הפיננסי: נתחיל עם הציבור המקומי והמשקיעים המוסדיים. בואו נניח לרגע לניתוח החברה ולשאלה מהו תג המחיר הנכון והראוי לעסקה, שהרי גם אם קבוצת דלק ונובל יסכימו להעניק לציבור ולגופים המוסדיים הנחה משמעותית ונדיבה, כלל לא בטוח שלאחרונים יש כיום מקום "לבלוע" גודל כזה של השקעה.

המתמטיקה פשוטה, שכן אם בוחנים את היקף ההחזקה הנוכחי של הציבור והגופים המוסדיים במניות הגז - אל מול העובדה שמשהו כמו 30% ממאגר תמר צפוי להיות מוצע למכירה - מגלים שמבחינת הציבור מדובר בהגדלה דרמטית של ההחזקה. זה ממש לא טריוויאלי בתקופה האמורה, שכן מעבר למחירי הגז הנמוכים - על רקע עודף ההיצע - המשקיעים המקומיים כבר עמוסים במניות הגז לעייפה.

מה לגבי מכירה למשקיעים פיננסיים זרים? זו בהחלט אפשרות, גם אם מוגבלת בהיקפה, אבל לא תחת המבנה התאגידי המסורבל של "שותפות". כן, הרעיון למחוק את השותפות של דלק קידוחים באמצעות הצעת רכש של דלק אנרגיה - ואז לרשום את דלק אנרגיה בחו"ל, כחברה רגילה - הוא בהחלט מהלך הגיוני. העניין הוא, שסביר להניח שהפתרון האמור יספק מענה רק לחלק מהבעיה.

שורה תחתונה: הייתי רוצה לנסח את הדברים על דרך השאלה, בתקווה שלא תראו בהם "דברי כפירה". בסיטואציה הקיימת, כאשר הרגולטור המקומי הוא זה שמחייב את המכירה - בעוד שהוא עצמו משפיע עמוקות הן על זהות הרוכשים והן על הנעשה בתעשייה - האם ההצעה שהמדינה תרכוש חלק מההחזקה היא כה חסרת הגיון ובלתי סבירה?

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.