הטעות שהפילה את טבע: אצל דן זיסקינד זה לא היה קורה

טעות גדולה אחת שווה 1,000 הצלחות קטנות. אחרי שבנתה את עצמה מרבעון לרבעון, מרכישה לרכישה, במשך מעל 100 שנה, הגיעה הנפילה והחזירה את טבע 20 שנה אחורה, ואולי אף לנקודת ההתחלה. טבע, שכל-כך התגאינו בה, נמצאת במשבר החמור בתולדותיה, והכול בגלל טעות אחת - רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן.

נכון, יש בעיות אחרות - הקופקסון בירידה, הגנריקה חלשה, אבל הכול מתגמד מול עסקת אלרגן. אם לא הייתה העסקה האומללה הזו, מניית טבע הייתה נסחרת לפחות בפי 3 ממחירה כיום, ולא הייתה לה בעיה לשרת את החוב. למעשה, ההפסד של טבע מהעסקה הוא באזור ה-30 מיליארד דולר, והכסף הזה מתבטא בעיקר בחובות הענק שהצטברו במאזן.

אז אומרים שזו חוכמה בדיעבד, אלא שהפעם זה לא נכון - גם בטור זה, אך בעיקר בכותרות הראשיות של "גלובס", נמתחה (בזמן אמת) ביקורת על העסקה הרשלנית. אבל הנהלת החברה התעקשה לא לראות את התמונה האמיתית.

על הטעות הגדולה הזו חתומים בעיקר ארז ויגודמן, המנכ"ל הקודם של טבע, ואייל דשא, סמנכ"ל הכספים הפורש של החברה. הם הימרו על רכישה בהיקף של קרוב ל-40 מיליארד דולר, כדי להמשיך להוביל את התעשייה הגנרית וכדי לחפות על הירידה הצפויה במכירות תרופת הדגל - הקופקסון. הם הימרו על הרכישה הזו גם בשביל האגו שלהם - הם רצו שבמשמרת שלהם טבע תגיע לשיאים חדשים.

אחרי שעסקת רכישת מיילן לא התבשלה כפי שהם ציפו, ראשי טבע היו צריכים רכישת ענק כדי להמשיך ולהוביל את השוק, ובעיקר כדי לרצות את הקהל. הם מיהרו לסגור עסקה ועשו סיבוב ניצחון, כשכל האנליסטים והתקשורת מריעים להם. זה מה שהם באמת רצו - את אהדת הקהל, את אהדת השוק, את המניה שוברת שיאים וממריאה לאזור ה-70 דולר.

הם באמת חשבו שהם יסתדרו, 'קטן עליהם' חוב של 40 מיליארד דולר; אחרי הכול, האנליסטים חושבים שהמניה תגיע ל-100 דולר, והשווי יהיה 100 מיליארד דולר. כן הם היו חזקים מאוד במספרים על האקסל, אבל לא בתרופות.

נו, אתם אומרים, הם היו חייבים לעשות משהו. השוק ציפה מטבע למהלך גדול. אבל זאת בדיוק הנקודה - השוק לא מנהל את טבע. המנהלים של טבע צריכים להיות חזקים מספיק לא להיכנע לתכתיבי השוק, ולא לפעול כדי לרצות את השוק. אז אולי היו באים אליהם בטענות בסגנון: "לא התכוננתם ליום שאחרי הקופקסון" וכדומה, אבל לפעמים ההחלטה הכי טובה היא לשבת על הגדר.

 מניית טבע קרסה

על טעויות משלמים, השאלה מי

טעויות קורות, גם טעויות גדולות, השאלה היא אם אפשר להפיק מהן לקחים להמשך. במקרה של טבע, יש שתי שאלות חשובות: האם החברה בחנה לעומק את רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן מול אלטרנטיבות אחרות, והאם היא לקחה בחשבון תרחישים של שחיקה בפעילות העסקית וקושי לשרת את החוב? כמו כן, טבע צריכה לבחון אם בזמן אמת בדקו בחברה אפשרות לסגת מהעסקה.

ובכן, לא ברור עד כמה בחנו אלטרנטיבות אחרות. מיד אחרי שעסקת מיילן ירדה מהפרק, טבע דיווחה על העסקה עם אלרגן, ושכנעה את כולם שמדובר בהזדמנות פז. האם הדירקטוריון בחן חלופות נוספות, או אפשרות של בכלל לא לעשות כלום, או אולי ללכת למהלך פחות בומבסטי?

גם לא ברור שניתן משקל לתרחיש פסימי. ואגב, כל מה שקורה בשווקים של טבע עכשיו (ובכל השנה האחרונה) מבחינה עסקית הוא בגדר הסביר, לא ממש פסימי. מה בסך הכול קרה? חולשה בשוק הגנרי זה לא מצב שאי-אפשר היה לחזות או להיערך אליו; תחרות בקופקסון היא לא עניין חדש - ההפך, זה עוד התעכב. בקיצור, התוצאות של טבע ברבעונים האחרונים הן לא משהו בלתי סביר לחלוטין. אז איך לא הכינו שם תוכנית מגירה ליום סגריר?

ולעניין הנסיגה מהעסקה. עוד לפני השלמתה (שהתעכבה) היה ברור שהנרכשת פחות מבטיחה מכפי שהוערך בתחילת הדרך, ומעבר לכך, החולשה בשוק הגנרי התגברה. לטבע הייתה אפשרות לצאת בכבוד מהעסקה - לשלם קנס של מיליארדים ולהודות בטעות. קשה להאמין שקברניטי החברה לא הבינו שעשו עסקה גרועה, אבל הם לא הודו בכך - להפך, הם יצאו לתקשורת והיללו את העסקה.

טוב, ויגודמן ודשא ברחו (או סולקו) מהספינה הטובעת, והשאירו חברה מדממת שהשבוע דירוג האג"ח שלה ירד לרמת "זבל" - לא להאמין. ואם אתם חושבים שעל טעויות משלמים, כאן אתם טועים - ויגודמן ודשא יצאו מטבע עם כיסים מלאים ועם מכה קלה בתדמית. דשא צנח לתפקיד יו"ר ישראכרט, ו-ויגודמן כנראה מעדיף קצת לנוח, אך בטוח שהוא מקבל הצעות מכובדות.

וזה אולי המסר העיקרי - המנהלים מסתכלים בעיקר על התוצאות ומחיר המניה בטווח הקצר והבינוני, וזה לא תמיד מתחבר לאינטרסים של בעלי המניות, ובטח שלא לאינטרס של החברה עצמה - בניית פעילות לטווח ארוך. אצל אלי הורביץ האינטרסים היו זהים - הוא היה עשרות שנים המוביל של טבע והראייה שלו הייתה ארוכת טווח; אבל המנהלים האחרונים בטבע - באו לתקופה קצרה ומראש הסתכלו על הטווח הקרוב כמבחן להצלחה שלהם.

וזה מזכיר לי שהיום החברה הישראלית הגדולה ביותר היא צ'ק פוינט, שלמרות שהיא פועלת בתחום אחר לגמרי, מזכירה את טבע של פעם: מנהל דומיננטי שמחזיק בתפקיד שנים רבות - גיל שויד (שהוא גם בעל מניות גדול), הפועל לפי מה שטוב לצ'ק פוינט ולא לפי מה שטוב לאנליסטים ולמשקיעים. שויד ספג ביקורות מ"גדולי" האנליסטים שביקרו אותו שהחברה לא מחלקת דיבידנד, שהיא יושבת על מזומנים רבים ולא עושה בהם כלום; שהיא לא רוכשת חברות. אז שויד החליט שהוא לא נכנע לשוק (ולגבי כל טענה כנראה שבצדק, אבל לא אגלוש עכשיו לטענות עצמן), והרים חברה לתפארת. הוא העדיף לבנות חברה לטווח ארוך, ולא ליפול לגחמות של רגע.

זה כנראה ההבדל בין מנהל דומיננטי שמבין את העסק ופועל לטווח ארוך, לבין מנהל שמגיע לתקופה קצובה, ומנסה לרצות את השוק כדי לעודד את מחיר המניה.

הטבע של החברה השתנה

סיקרתי את חברת טבע במשך שנים רבות, ואף פעם לא תפסתי את המנהל הפיננסי של החברה אז, דן זיסקינד, לא מוכן. הוא סיפק תשובה לכל שאלה ולכל ספק; הוא ידע את כל הפרטים הקטנים; הוא היה תמיד מוכן - גם כשהשיחה סטתה מהנושא המקורי שלה.

בשנים האחרונות זה לא היה כך. אלרגן פרסמה דוחות כספיים לפני המיזוג של חטיבתה הגנרית עם טבע, והיה ניתן להבין מהם שיש בעיות בחטיבה - שחור על גבי לבן, וזה היה חומר הגלם לטור מלפני שנה וחצי. אבל בטבע העדיפו לתקוף את הנתונים שהתבססתי עליהם (טענות-סרק כמובן), וכשניצלתי את השיחה להשחיל שאלה על הנושא החשוב ביותר בתעשייה הגנרית - הפרשות לזיכויים (מדובר באומדן של הנהלת החברה, שברגע מעלה ומוריד את ההכנסות והרווחים בעשרות אחוזים), אמר לי אחד מבכירי החברה שזה לא נושא השיחה; וכשהתעקשתי ואמרתי שאלו ההפרשות של החטיבה הגנרית של אלרגן שאוטוטו עומדת להיות בדוחות שלו, וזה אולי מבטא מצב שוק בעייתי, הוא אמר שהנתונים לא מולו, שאני לא מבין את השיטה החשבונאית, ושהכול בסדר גמור.

 גזיר

הוא אמר את זה, אבל אני שמעתי משהו אחר לגמרי - שמעתי מנהל בכיר שלא בקיא בפרטים הקטנים, מנהל שלא יודע מה התפרסם אתמול בלילה על חברה שהוא עומד לרכוש, מנהל שמתעסק בתפל - יחסי ציבור ותדמית, ולא בדברים החשובים באמת - התוצאות של החברה הנרכשת וההפרשות שלה. אצל זיסקינד זה לא היה קורה.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.