המשקיעים רצים: התשואה מצדיקה את הסיכון! האומנם?

בתעשיית קרנות הנאמנות פועלות כיום כ-1,100 קרנות מסורתיות אקטיביות. כ-15% מהן הן קרנות שלשמן נוסף סימן קריאה. סך הנכסים שמנוהל במסגרתן עומד על כ-37 מיליארד שקל מתוך סך נכסים כולל של 190 מיליארד שקל. כלומר, הן מהוות כ-20% מהתעשייה. אבל, אם מביאים בחשבון שסימן קריאה אינו רלוונטי לקטגוריות השקעה כמו קרנות מנייתיות, המתמחות במניות בישראל ובחו"ל; וקרנות גמישות, הרי שהן אחראיות לכרבע מהתעשייה הרלוונטית.

החובה להוסיף סימן קריאה לשמן של חלק מן הקרנות, היא תוצאה של אחד מלקחי משבר 2008, כאשר הרשות לניירות ערך חידדה את נושא השקיפות, מתוך מגמה להגדיר באופן יותר נכון ומדויק את רמות הסיכון של קרנות הנאמנות. זאת, מתוך הבנה, שסיכון קיים לא רק במניות, אלא גם באיגרות חוב קונצרניות והוא משתנה בהתאם לאיכות הדירוג שלהן, כפי שהוכיח משבר 2008 שריסק גם את שעריהן.

הרשות חילקה את איגרות החוב של החברות לשתי קטגוריות מקובלות: אלה שהן בדירוג השקעה, כלומר, מה שמקובל כ-BBB ומעלה, אלה האג"ח ה"בטוחות" יותר; וכל אלה שהן בדירוג נמוך יותר, או שאינן מדורגות כלל, הן האג"ח ה"מסוכנות" יותר.

הרשות קבעה כי קרן ששיעור החשיפה המירבי המותר לה לאג"ח בסיכון גבוה, עולה על שיעור החשיפה המירבי המותר לה למניות, תחויב להוסיף לצד פרופיל החשיפה שלה, כחלק משמה את סימן הקריאה (!). כך למשל, בקרן ששיעור החשיפה שלה למניות הוא 0%, כלומר - קרן ללא מניות, אם מנהל הקרן לא הגביל את שיעור החשיפה שלה לאג"ח בסיכון גבוה גם הוא ל-0%, הוא חייב להוסיף את סימן הקריאה לשמה, שאם לא כן, המשקיע עלול לטעות ולחשוב שזוהי קרן סולידית מאוד (ללא מניות), בעוד שהסיכון מתחבא לו בהחזקותיה באג"ח בסיכון גבוה (ולאו דווקא במניות).

 אגח בסיכון שווה את הסיכון

המשקיעים רצים לסיכון

בהבחנה הזו, שבין קרנות בלי סימן קריאה לבין קרנות עם סימן קריאה, יש היגיון רב, שכן איגרות חוב שהן מתחת לדירוג השקעה (או שאינן מדורגות), מתנהגות בדרך כלל במתאם חיובי גבוה למניות, ויש כאן, אפוא, מעין הגדלת הרכיב המנייתי בדלת האחורית, ותוספת סיכון למשקיע.

חשוב להדגיש שאין מדובר כאן בקרנות High Yield, שלגביהן ברור בהגדרה שמדובר בסיכון גבוה, שכן רוב נכסיהן מושקעים באג"ח מסוג זה, אלא בקרנות סטנדרטיות ולא נישתיות, שיש להן חשיפה לאג"ח אלה בשיעור גבוה מהחשיפה המותרת למניות.

כאשר הונהג השינוי הזה באוקטובר 2010, היו רבים ממנהלי הקרנות שחששו שהוספת סימן קריאה לשם הקרן, תהיה מעין "אות קין" עליה, שעלולה לגרור לצונאמי של פדיונות. בפועל, לא רק שזה לא קרה, אלא ראו זה פלא, קרה ההיפך. ביום כניסת השינוי לתוקף היו רק 60 קרנות שאימצו את סימן הקריאה כחלק מהשינוי, והיום הן חלק אינטגרלי מהתעשייה.

ואולי הנתון הזה לא צריך להפתיע, שכן ירידת הריבית שהתרחשה בפרק הזמן הזה, והקושי לאתר הזדמנויות השקעה "סטנדרטיות", גרם לעלייה בתיאבון הסיכון של המשקיעים.

מבדיקות שונות שעשינו במהלך השנים, עלה שבהשוואה של תשואות שהשיגו קרנות אלה לבין קרנות באותה קטגוריית השקעה ותת-קטגוריה, שאין להן בשמן סימן קריאה, כלומר, כאלה שהתחייבו שלא ליטול סיכון עודף, הקרנות עם סימן הקריאה ככלל, ובדרך כלל, השיגו תשואות גבוהות יותר, אם כי בסטיית תקן גבוהה יותר.

היום, כמעט 7 שנים אחרי קביעת חובת הסימון, חזרנו לבדוק האם הממצאים הקודמים עדיין בתוקף, כלומר, האם נכון לומר, שב-7 השנים האחרונות הקרנות עם סימן קריאה הוכיחו עצמן כעדיפות על מקבילותיהן ללא סימן קריאה, קודם כל במונחי תשואה, אבל, לא די בכך. השאלה הבאה היא האם הן הוכיחו עצמן גם במונחי תשואה מנוכת סיכון, כלומר, במונחי מדד שארפ.

התייחסנו לשני פרקי זמן. הראשון - מתחילת 2011 (זמן קצר לאחר הנהגת "חובת הסימון") ועד לסוף ספטמבר 2017, והשני - שבו יש כבר הרבה יותר קרנות, מסוף 2014 ועד היום.

בחרנו 2 קטגוריות השקעה: אג"ח חברות ואג"ח כללי, בתת הקטגוריה של 0% מניות כדי לבודד השפעה אפשרית של הרכיב המנייתי על התוצאות. בנוסף, השמטנו מאוכלוסיית הקרנות הנבדקת קרנות מחקות, קרנות המוגבלות למח"מ ספציפי או דירוג ספציפי. ביקשנו לבדוק גם את קרנות אג"ח מדינה, אלא שבתת-הקטגוריה המתאימה לבדיקה בקבוצה זו, יש מעט מאוד קרנות עם סימן קריאה, ולכן לא כללנו אותה בבדיקה.

אג"ח קונצרניות:

31/10/2017-01/01/2011:

קטגוריית אג"ח קונצרני (חברות והמרה) ללא מניות כללה בתקופה האמורה 19 קרנות, מתוכן 11 עם סימן קריאה והשאר "רגילות". נמצא כי הישגי הקרנות עם סימן הקריאה היו אמנם עדיפים על-פני הקרנות ה"רגילות", אך בפער קטן יחסית. בעוד שממוצע התשואה של הקרנות עם סימן הקריאה עמד על כ-25.8%, שאר הקרנות עלו בממוצע בכ-25.2%, כלומר, פער של 0.6% לאורך כ-7 שנים.

מבט אל מדדי הסיכון מראה כי על אף הסיכון הנוסף שנטלו קרנות אלה, סטיות התקן שלהן היו נמוכות מעט מאשר אלו של הקרנות הרגילות, 3 ו-3.1, בהתאמה. ציון השארפ של הקרנות עם סימן הקריאה היה דומה (5.7 מול 5.6). נתון זה משקף את האופי ה"חלק" יחסית של השווקים הרלוונטיים בפרק זמן זה.

31/10/2017-01/01/2015:

בתקופה זו פעלו כבר 41 קרנות, מתוכן 25 הן קרנות עם סימן קריאה. בדומה לתקופה הקודמת שנבדקה, גם הפעם ניצלו מנהלי הקרנות עם סימן הקריאה את האפשרות לחשיפה לאג"ח בסיכון גבוה, כשהשיגו 10.1% במהלך התקופה, גבוה בכ-2.5% מהתשואה הממוצעת אותה השיגו שאר הקרנות בקטגוריה. סטיות התקן של הקרנות המסוכנות יותר היו זהות לאחרות ונקבעו על 2. (ציון השארפ של הקרנות עם סימן הקריאה היה עדיף, כשעמד על 4.8 אל מול 3.7 בלבד של שאר הקרנות.

אג"ח כללי:

31/10/2017-01/01/2011:

הקרנות בקטגוריה זו מתאפיינות בכך שהן אינן משקיעות רק באיגרות חוב של חברות, אלא הן משקיעות חלק מנכסיהן גם באיגרות חוב ממשלתיות.

19 קרנות פעלו במהלך כל התקופה בתת הקטגוריה של אג"ח כללי ללא מניות. 9 מתוכן היו עם סימן קריאה ואפשרו חשיפה לאג"ח בסיכון גבוה. העדיפות בתשואות של הקרנות המסוכנות יותר הייתה קטנה, כשהן השיגו בממוצע כ-24.1%, בעוד שהקרנות ללא סימן הקריאה עלו באותה תקופה בכ-21.7%. פער של כ-0.3% בשנה, מה שלא הצדיק את נטילת הסיכון. מדדי הסיכון ממחישים זאת, כשהקרנות עם סימן הקריאה נסחרו בסטיות תקן של 3.8 אל מול 1.8 בלבד של הקרנות ה"רגילות", ולכן מדד השארפ שלהן היה נמוך גם כן: 4.3 לקרנות עם סימן הקריאה ו-6.6 לקרנות ה"רגילות".

31/10/2017-01/01/2015:

בתקופה זו פעלו 44 קרנות בקטגוריית אג"ח כללי, מתוכן 18 עם האפשרות להיחשף לקרנות בסיכון גבוה. התשואה הממוצעת של אותן קרנות עמדה על כ-9.4%, בעוד שהתשואה הממוצעת של שאר הקרנות עמדה על כ-6.3%. תוצאות אלו שונות באופן מהותי מאלו שראינו בבדיקה הקודמת, לתקופה הארוכה יותר. הפעם, הפער החיובי בתשואות של הקרנות עם סימן הקריאה היה מובהק יותר ועמד על כ-1% לשנה. לפיכך, הן קיבלו ציון שארפ גבוה יותר (4.4 מול 3.3), הגם שסטיות התקן שלהן היו מעט גבוהות יותר (2 מול 1.8).

לסיכום, בדומה לממצאים שקיבלנו מבדיקות דומות שביצענו בעבר, ניתן לומר, כי השקעה בקרנות עם סימן הקריאה הניבה תשואה עודפת, אך מגלמת בדרך כלל סיכון גבוה יותר. במרבית המדידות התשואה העודפת פיצתה על הסיכון העודף. הדבר נכון, הן עבור הקרנות שמתמחות באפיק הקונצרני והן באלה המתמחות באג"ח הכללי, שכולל גם אג"ח חברות וגם אג"ח ממשלתיות. חשוב לציין כי הסביבה המוניטרית המרחיבה שהונהגה בתקופה אותה בדקנו, תרמה מהותית לאיגרות החוב של החברות, במיוחד ליותר מסוכנות שבהן, וממילא, היטיבה עם המשקיעים אשר ביקשו להגדיל את הסיכון שלקחו.

** הכותבים הם בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ, ואנליסט ונציג קשרי יועצים בקבוצת תכלית (מבית מיטב דש). אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם