הבלוקצ'יין, הביטקוין ובהלת הצבעונים החדשה

מהו ערכו של "כסף הנייר" בעולמנו ומה מניע אותו? האם הוא מבוסס על האמונה של המחזיקים בו בשוויו, או על ערך כלכלי אמיתי?

שאלה זו אינה פילוסופית או אקדמית, אלא בעלת חשיבות עליונה לניתוח שווי המטבעות הווירטואליים שנוצרו בשנים האחרונות, ובראשם הביטקוין.

בשחר ההיסטוריה של שוק הכסף, ערכם של מטבעות נקבע לפי סוג ומשקל המתכת מהם היו עשויים. ב-1944, הסכמי ברטון וודס יצרו מנגנון דומה, שקיבע את ערך המטבעות בעולם לדולר האמריקאי והגדיר מחיר של 35 דולר לאונקיית זהב. ההסכם הגביל למעשה את יכולת הדפסת הכסף במדינות, בהתאם לכמות הזהב שברשותן ויצר כיסוי לכסף המונפק באמצעות זהב המוחזק בבנקים המרכזיים.

ההסכם בוטל ב-1971, ומאז ממשלות מנפיקות כסף "פיאט" (בלטינית "כך ייעשה"), שהינו כסף נייר שאינו מגובה בדבר וניתן להדפסה חופשית.

התופעה התגברה בעקבות המשבר הפיננסי ב-2008, בעטיו ביצעו בנקים מרכזיים מובילים בעולם הרחבות כמותיות באמצעות הדפסת כמויות עצומות של כסף, תוך ניפוח מחירי נכסים, בעיקר בתחום הנדל"ן ושוק ההון. כאן נוצר הבסיס ליצירת הביטקוין כמטבע אלטרנטיבי.

מאפייני הביטקוין

הביטקוין הוא מטבע ממוחשב שנוצר בנובמבר 2008, כמטבע עצמאי לחלוטין שאינו תלוי בגוף מרכזי. הוא נועד להוות מקבילה פרטית ומשופרת של "כסף הפיאט", בהיותו מוגבל בכמות שניתן ליצור בשל האלגוריתם המגדיר אותו, תהליך הכרייה המורכב להפקתו וניתוקו מהשפעת ממשלות ובנקים מרכזיים. שילוב המאפיינים מקנה לו לכאורה ערך כלכלי יציב ומונע אינפלציה.

לביטקוין יש את "הסיפור השיווקי" הנכון, שכן הוא מהווה "מרדנות" בממסד ונשען על טכנולוגיה מתקדמת, מפוזרת וקשה לפריצה.

אך כנגד מעלות הביטקוין, קשה שלא לתהות מהו הערך הכלכלי העומד בבסיסו ומגבה אותו? הטיעון הבסיסי של תומכיו הינו שבימינו גם כסף הפיאט שמנפיקות ממשלות אינו מגובה בדבר מוחשי, כך שהביטקוין הוא חלופה עדיפה. האומנם?

ערכו של כסף ממשלתי

על קצה המזלג - שווי מטבעות של מדינות נקבע לפי התוצר של המדינה המנפיקה אותם, ממנו נגזרים המסים שהיא גובה ועוצמתה הכלכלית, המניעים לצד שיעורי הריבית את תנועות ההון למדינות ומחוץ להן ואת שערי המטבע הנגזרים מהן.

ערכו הכלכלי של כסף פיאט נובע מכך שאפשר לשלם באמצעותו במדינה המנפיקה אותו, או להפקידו בבנקים המסחריים, שבתורם יפקידו בבנק המרכזי. אפשר גם להשתמש בו לרכישת נכסים באותה מדינה וליהנות מצמיחתה הכלכלית.

לכן, מטבעות של מדינות החוות צמיחה כלכלית וכניסת הון, עולים בערכם, ובמדינות במשבר - יורדים. לדוגמה, השגשוג הכלכלי היחסי של ישראל בשנים האחרונות, הביא לעלייה חדה בשער השקל. מאידך, הליש"ט הבריטי צנח בעקבות הברקזיט, מאחר שהמשקיעים מעריכים שכוחה הכלכלי של בריטניה יקטן בעקבות הניתוק מאירופה והתוצר שהיא מפיקה יירד.

כלומר, ערכו של "כסף פיאט" קשור בטבורו לתוצר המדינה. בהתאם, גם אינפלציה אינה נובעת מהדפסת כסף גרידא, אלא מעלייה בהיצע הכסף מעבר לגידול בתוצר.

אמנם לכסף פיאט אין גיבוי מוחשי בזהב או בסחורה אחרת ושוקי המטבעות נוטים לתגובות יתר ולתנודות חדות. ברם, מטבעות מתכנסים די במהרה לערכם הכלכלי, המבוסס על ביצועיה הכלכליים של המדינה והיקף הכסף שהיא מדפיסה.

לסיכום, ערכם של מטבעות אינו מבוסס על אמונה גרידא בערך המטבע או כוחות היצע וביקוש בשוק המטבעות בלבד, אלא על ערך כלכלי אמיתי שמפיקה המדינה המנפיקה ועל ביצועיה הכלכליים בהשוואה למדינות אחרות, מהם נגזרים שערי החליפין בעולם.

לביטקוין אין ערך בפני עצמו

מנגד, הביטקוין אינו בעל בסיס כלכלי או שווי מוחשי. יצירתו ועליית ערכו מהווים יצירת "עושר כלכלי" (של יותר מ-100 מיליארד דולר!) יש מאין.

עמדות דומות כבר הובעו על-ידי אושיות כגון אלן גרינספן, נגיד הפד לשעבר; וג'יימי דיימון, מנכ"ל JP Morgan, ונדחו בבוז על-ידי השווקים ותומכי הביטקוין. אין לי אלא להניח שגורלי יהא דומה במדינתנו הקטנה, אך אנסה לנמק.

בראש ובראשונה, כאמור, אין מאחורי הביטקוין גורם "בעל תוצר" המנפיק אותו, המגבה את ערכו או שביצועיו הכלכליים מניעים אותו. ערכו מבוסס על אמונה מעין "משיחית" של המשקיעים בערכו, כאמצעי תשלום חליפי למטבעות המסורתיים. בכך הוא שונה מהותית מ"כסף פיאט" ממשלתי.מחיר הביטקוין נקבע בהתאם לכוחות היצע וביקוש בלבד. זוהי הסיבה לתנודתיות העצומה של עשרות אחוזים בימים בודדים במחירו, שאין לה מקבילה בשוקי המטבעות המסורתיים, למעט אולי במשברים דרמטיים בשווקים המתעוררים.

כדוגמה עכשווית, די באי-התקיימות פיצול (מזלג) שנועד להקל על תהליך הפקת המטבעות ולייעלו טכנולוגית (ולהקנות למשתתפים בכרייה מטבע נוסף), כדי להביא לצניחת 25% משוויו. תומכי הביטקוין יטענו ל"חבלי לידה" והיעדר בגרות מספקת בשוק, אך להערכתי הסיבה היא היעדר בסיס כלכלי לשוויו.

במאמר מוסגר, עצם קיום "מזלגות" ופיצולים למטבעות נוספים כגון ביטקוין cash, מעלים לדעתי תהיות על מגבלות ההנפקה האפקטיביות והיעדר "סיכון אינפלציה". כמות הביטקוין העתידית אמנם מוגבלת ל-21 מיליון מטבעות, אך כמות המטבעות שניתן לפצל וליצור ממנו אינה מוגבלת.

גם ההקבלה הנעשית לעיתים בין ביטקוין לזהב, לעניין כמותו המוגבלת בעולם והצורך בכרייתו, ובעיקר היעדר ערך כלכלי התומך בשוויו, מתעלמת מכך שלזהב יש ערך משמעותי בעולם האמיתי, לדוגמה בתכשיטים, בעוד ביטקוין הינו וירטואלי לחלוטין.

גם העובדה שישנם סוחרים ב"עולם האמיתי" המוכנים לקבל תשלום בביטקוין אינה מהווה ראיה לשוויו הכלכלי, אלא לכך שגורמים מסוימים מוכנים "להשתתף במשחק", לאור ערכו בעולם הווירטואלי ויכולתם להמירו לכסף ממשלתי, נכון להיום.

טיעון נוסף של תומכי הביטקוין ודומיו הינו שטכנולוגיית הבלוקצ'יין המתקדמת העומדת בבסיסו תומכת בשוויו הגבוה. לדעתי, טיעון זה מבלבל בין "הערך הפנימי" של המטבע עצמו, לבין איכות הטכנולוגיה בה הוא מופק ומנוהל. לבלוקצ'יין יכולים להיות שימושים רבים בתעשייה הפיננסית ומחוצה לה וראוי בהחלט לתת למטבעות הווירטואליים את הקרדיט על פיתוח הטכנולוגיה והרחבת השימוש בה. אולם, עתיד הבלוקצ'יין אינו כרוך במטבעות וירטואליים, כפי שאנסה להסביר בהמשך.

עתיד השווי של הביטקוין

אינני מתיימר לחזות את השווי העתידי של הביטקוין ודומיו. ההיסטוריה מוכיחה שתמחורים לא רציונאליים בשוקי ההון יכולים להימשך זמן רב. אולם, בטווח הארוך מחירי נכסים מתכנסים לשוויים הכלכלי.

במבט היסטורי, ב-1637 מחיר פרח הצבעוני בהולנד הגיע ל-10,000 גילדן, סכום שהספיק לרכישת אחוזה מפוארת הגובלת בתעלות אמסטרדם, או לכלכל משפחה הולנדית למחצית מתקופה חייה! כל המעורבים במסחר האמינו שהתופעה מבוססת כלכלית ותימשך לנצח, לאור יופיים של הפרחים וייחודם.

עד שבערב אחד, לא נמצאו עוד קונים לפרחים במחירים הנקובים. השמועה פשטה בעיר והובילה לצניחה מהירה במחירי הפרחים, שתוך 3 חודשים חזרו למחירם המקורי. יש להניח שבעידן האינטרנט, העברת המידע וקריסת הבועה היו מהירים בהרבה.

האם הביטקוין הוא הצבעוני החדש? או שמא מעבר לכך, שכן לצבעוני יש לפחות קיום מוחשי? ימים יגידו.

 שווי שוק מטבעות וירטואליים

השמדת ערך צפויה בהנפקות מטבע

מסקנה נוספת הנובעת מהניתוח האמור נוגעת להנפקות מטבע לציבור: Initial Coin offerings) ICO), שהפכו ללהיט בשוק וכבר עברו את ה-3 מיליארד דולר ב-2017!

הרעיון הבסיסי ב-ICO עשוי להיות שימושי לגיוס מימון למיזמים, תוך מינוף יתרונות המטבעות הווירטואליים להגדרת "חוזים חכמים" המגדירים מראש את זכויות המשקיעים (כגון האית'ריום). אולם, בסופו של דבר, הערך הכלכלי של מטבע המונפק ב-ICO אינו נגזר מהטכנולוגיה העומדת בבסיס המטבע, אלא מביצועי החברה המנפיקה אותו. ניתן להמשיל את החברה ל"מדינה קטנה", כך שערכו הכלכלי של המטבע המונפק ייקבע לפי "התוצר" שהיא תפיק.

דא עקא, מרבית המשקיעים הרוכשים מטבעות ב-ICO אינם מתעמקים בסיכויי החברה המנפיקה להניב ביצועים עסקיים שיקנו ערך למטבע, אלא מקווים שערכו יעלה כמטבע דיגיטלי בדומה לביטקוין.

כדי להמחיש את עומק ההתלהבות בשווקים, מניית חברה שהוסיפה לשמה את המונח "בלוקצ'יין", זינקה פי 4, מבלי שקרה דבר בעסקיה.

הבעיה העיקרית בכך היא שההיסטוריה מוכיחה שמרבית חברות הסטארט-אפ המגייסות מימון בשלבים מוקדמים, נכשלות בסופו של דבר. יתרה מכך, היסטוריה זו מבוססת על חברות שגייסו הון ממשקיעים מומחים כדוגמת קרנות פרייבט אקוויטי ואנג'לים, שיודעים להעריך את סיכויי החברות להצליח, בניגוד לציבור הרחב.

מאידך, הנפקות ICO במסגרת "מימון המונים" נעשות ללא גילוי ראוי כמו בהנפקה ציבורית, ללא רגולציה שתגן על הציבור וללא משקיעים שייטלו חלק בניהול החברה ויוודאו שימוש ראוי בכספי הגיוס.

להערכתי, התוצאה תהא השמדת ערך עצומה למשקיעי ה-ICO, כשמרבית החברות שגייסו מימון ייכשלו עסקית, או כשערכי המטבעות הווירטואליים יצנחו, המוקדם מביניהם.

עתיד מזהיר לבלוקצ'יין

להערכתי, צפוי לבלוקצ'יין עתיד מזהיר בתעשייה הפיננסית. דוגמה מרכזית לשימושיות הטכנולוגיה הינה ייעול וקיצור תהליכי סליקת הכספים בשווקים הפיננסיים. לשם כך, על הבלוקצ'יין לקיים שני גורמי מפתח: הראשון הינו פישוט התפעול וצמצום משאבי המחשוב הנדרשים, בניגוד למורכבות העצומה הנדרשת כיום לתיקוף עסקאות. להערכתי, ניתן להמשיל את המצב לימיו הראשונים של האינטרנט ולהעריך שבעתיד תתאפשר הרחבת השימוש בטכנולוגיה לאורך המערכת הפיננסית.

הגורם שני, העומד בסתירה מוחלטת לביטקוין, הינו חיבור הבלוקצ'יין "לכסף אמיתי", המנוהל על-ידי בנקים מרכזיים. הדבר יאפשר שימוש בבלוקצ'יין לסליקת כספים מיידית, דבר שאינו אפשרי במערכות הסליקה הקיימות, המבוצעות יומית בידי גורם מרכזי.

דוגמה בולטת לכך הינה פיתוח (USC (Utility Settlement Currency על-ידי בנקים בעולם. מדובר במטבעות וירטואליים, שערכם הכלכלי יהיה צמוד לכסף של מדינות ויגובו ביתרות שיחזיקו הבנקים המסחריים בבנקים המרכזיים.

המטרה היא שסליקת כספים הנקובים ב-USC תבוצע מיידית עבור לקוחות הקצה, במערכות הבלוקצ'יין המפוזרות בבנקים שונים בעולם שישתמשו באותו USC, בניגוד להמתנה של מספר ימים כיום לביצוע העברת הכספים בפועל. זאת, בעוד הבנקים עצמם יבצעו את ההתחשבנות ביניהם בנטו, בכסף אמיתי המגבה את ה-USC, בסבבי הסליקה היומיים של הבנקים המרכזיים.

פרויקט כזה הוזנק על-ידי UBS ואליו חברו בנקים מובילים נוספים בעולם, כגון Barclays, Credit Suisse ו-HSBC. ניתן להעריך שהצלחת הפרויקט תהפוך את הבנקים הגלובליים המעורבים בו לשליטים החדשים בסליקת הכספים במטבעות המובילים בעולם ותעודד בנקים מקומיים, לרבות בישראל, לפתח פרויקטים דומים במטבעות שלהם.

המשמעות היא שהצלחת ה-USC טמונה דווקא בשילוב בין בלוקצ'יין לכסף פיאט. כנגד המרדנות האופנתית של הביטקוין ודומיו, העתיד של מרבית מיזמי הפינטק, מרדניים וחדשניים ככל שיהיו, הינו בסינרגיה עם המערכת הפיננסית הקיימת ומיצוי יתרונותיה.

■ הכותב הוא עו"ד ורו"ח, שותף ב-PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.