פרשנות: נפילת אירונאוטיקס - המבחן של שוק ההון

הנפקת אירונאוטיקס היא מבחן חדש ומהותי לבגרותו של שוק ההון הישראלי. מבחן זה יענה על השאלה כיצד יתייחסו הגופים המוסדיים למקרה שבו חברה ישראלית מובילה מאבדת כ-40% מערכה בתוך חמישה חודשים בלבד, מאז שהונפקה לראשונה לציבור המשקיעים בבורסה.

נתחיל בעובדות: אירונאוטיקס היא חברה בגודל בינוני במונחים ישראליים, הפועלת בשוק הביטחוני, ולכן מקומה הטבעי הוא בבורסה של ת"א. היא הונפקה ביוני השנה לפי שווי של כ-1 מיליארד שקל, ונכנסה הישר לרשימת המניות של מדד ת"א 90, המייצג את החברות הבינוניות בבורסה.

עד כאן הכל רגיל לכאורה, אבל היה משהו לא רגיל בהנפקה של אירונאוטיקס לציבור. החברה אמנם השלימה הנפקה בהיקף גדול של 457 מיליון שקל, אבל עד כמה שזה יישמע מפתיע, רק כ-5% מסכום זה הגיע לבסוף לקופת החברה. מסיבה זו, כנראה, גדלה קופת המזומנים של החברה בכ-4 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2017.

כיצד כל זה קרה? ובכן, הנפקת אירונאוטיקס מראש לא היתה מתוכננת להיות הנפקת מניות רגילה, שמגדילה את ההון העצמי של החברה ומחזקת את אפשרויות הצמיחה שלה בעתיד, אלא הצעת מכר מטעם בעלי השליטה, ובראשם קרנות ההשקעה ויולה, בראשית ו-KCPS.

מבנה כזה של הנפקת מניות ראשונית לציבור (IPO) אינו טריוויאלי, אבל הוא קורה לא אחת בתקופות של גאות בשוקי המניות, כמו היום. כך שההנפקה לציבור הפכה, למעשה, להיות באופן כמעט מלא הצעת מכר. בעלי השליטה מכרו מניות ב-404 מיליון שקל.

במקביל, הזרימה חברת לאומי פרטנרס (שגם הובילה את ההנפקה) ישירות לאירונאוטיקס סכום של 53 מיליון שקל תמורת הקצאה של כ-5% ממניות החברה. אלא שכאן מתחיל הסיפור להסתבך: במסגרת התשקיף, קבעה אירונאוטיקס כי אף שלא היא מוכרת את המניות לציבור, הרי שהיא זו שתיקח על עצמה את ההוצאות הקשורות בהנפקה, שכוללות בעיקר עמלות חיתום, שכר טרחת עורכי דין ורואי חשבון, וכן מענק חד-פעמי לעובדים. במספרים, מדובר בכ-8 מיליון דולר, ששולמו לגופים השונים, ושקיצצו ביותר ממחצית את התמורה לחברה מההנפקה.

פרט זה, יש להדגיש, הופיע כנדרש בתשקיף ההנפקה. עם זאת, כמה מהגופים המוסדיים שהשתתפו בהנפקה, ציינו לאחר מכן כי לא היו ערים לו, ולדברי חלקם, בחרה הנהלת החברה שלא לציין פרט זה במצגות שנערכו להם לקראת ההנפקה.

את ההוצאה הגדולה גילו המשקיעים בדוחות הרבעון השני של 2017, שהצביעו על הפסד נקי של 5.5 מיליון דולר. בתגובה, רשמה המניה נפילה חדשה ביום הפרסום, ומאז הפך הסנטימנט בשוק כלפי החברה לשלילי.

מצד אחד, כעסו הגופים המוסדיים על קרנות ההשקעה, שבחרו להפיל את כל הוצאות המכירה על החברה, ומצד שני, איבדו המשקיעים את אמונם בהנהלת אירונאוטיקס, בשל כך שלא הדגישה את הנושא באופן ברור בסבב הפגישות שקדמו להנפקה.

חוסר אמון זה קיבל משקל רב כעת, כשאף על פי שהפרטים בנוגע לחקירה שמנהלת המשטרה נגד החברה בקשר לעסקה עם לקוח מהותי טרם נחשפו, ספגה המניה מכה חזקה נוספת.

אלא שמלבד חוסר האמון כלפי ההנהלה, יש כאמור גם כעס בשוק כלפי התנהלות קרנות ההשקעה. אלו אומנם מכרו כמחצית מהחזקותיהן בחברה בסכום עתק, אבל נותרו עדיין עם החזקה של כ-36% בחברה בשווי של כ-215 מיליון שקל, שאותה יבקשו למכור ביום מן הימים.

השאלה הגדולה היא כיצד ישפיעו האירועים על היכולת של אותן קרנות לבצע מכירות נוספת למוסדיים בעתיד, והאם ההפסד הגדול של המשקיעים יפגע בשורה של הנפקות שעומדות כעת לפני ביצוע, ושגם הן מבוססות ברובן על הצעת מכר של קרנות.