כחלון נתן - סאני לקחה; הטיפ של היבואנים הוא החשבון שלנו

אפריל 2017 - שר האוצר משה כחלון חוגג את הפחתת מס הקנייה על מכשירים סלולריים: "... חתמתי על צו שמוריד את מחירי מוצרי הסלולר בעשרות אחוזים. זו בשורה לצרכנים ולמשפחות. כולנו יודעים מה המחירים של המוצרים האלה בחו"ל, ולא נשלים עם המחירים הגבוהים שגובים כאן. במקום שבו אפשר להפחית מסים מבלי לפגוע בתעשייה המקומית - נעשה זאת, במטרה להפחית את המחירים לצרכנים ולהקל על משפחות עובדות".

מאי 2017 - סטודנט בשם צחי מקשה: "אני לא מבין משהו בתוכנית של שר האוצר - הרי ידוע שכאשר יש הפחתת מסים על היבואנים, הם מגלגלים רק חלק ממנה לצרכנים ואת היתר משאירים אצלם. אז הם ירוויחו יותר - האם זו הדרך הנכונה להקל על הציבור?".

נובמבר 2017 - חברת סאני תקשורת, יבואנית מכשירי סמסונג, מפרסמת דוחות כספיים לרבעון השלישי של השנה (ותשעת החודשים הראשונים), ואלה טובים מאוד: הרווח הסתכם ב-15 מיליון שקל על הכנסות של 268 מיליון שקל, לעומת רווח של 3.9 מיליון שקל על הכנסות של 230 מיליון שקל ברבעון המקביל ב-2016. הרווח הגולמי (המכירות בניכוי עלות המכירות) הסתכם ב-39.9 מיליון שקל, לעומת 23.8 מיליון שקל ברבעון המקביל, רווחיות גולמית (רווח גולמי חלקי מכירות - וכבר אפרט המשמעות הפרקטית) של 14.9% לעומת 10.3% ברבעון המקביל.

השיפור הפנומנלי הוא גם בראייה מצטברת: בתשעת החודשים הראשונים של 2017 הסתכם הרווח ב-38 מיליון שקל - כמעט פי 3 מבתקופה המקבילה אשתקד, וההכנסות עלו ב-20% ל-828 מיליון שקל. הרווח הגולמי כמעט והוכפל ל-127 מיליון שקל, והרווחיות הגולמית עלתה ל-15.4% לעומת 9.7% בתקופה המקבילה.

זינוק של 500% במניה מתחילת השנה

התוצאות המשובחות האלה תורגמו לזינוק של 500% במחיר מניית סאני מתחילת השנה - פי 6 על ההשקעה, וזה מציב אותה כמועמדת מובילה להיות מניית השנה.

את הזינוק במניה ניצלה החברה לחיזוק ההון העצמי, עם גיוס אקוויטי (מניות ואופציות) בסך של כ-90 מיליון שקל. הגיוס והרווחים הגדילו את ההון העצמי בסוף הרבעון השלישי ל-153 מיליון שקל (כאשר שנה קודם עמד ההון על 6 מיליון שקל בלבד).

הזינוק במחיר המניה הקפיץ את שווי החברה ל-520 מיליון שקל, כשהשיא היה לפני כשלושה חודשים (מעל 600 מיליון שקל). בחודשים האחרונים ובעיקר בשבועות האחרונים עברה המניה "מיני מימוש", גם בהמשך לדוחות הרבעון, שאמנם היו טובים אבסולוטית וביחס לרבעון המקביל, אבל לשוק נוצר תיאבון גדול אחרי הרבעון השני המצוין (שבו הושק הסמסונג 8S).

כך או כך, המרוויח הגדול מהזינוק במניה הוא יעקב לוקסנבורג, שרכש לפני כשנתיים את סאני "בכסף קטן" במסגרת הסדר החוב של הקבוצה (בהמשך לנפילה של אילן בן דב, בעל השליטה לשעבר ביבואנית מכשירי סמסונג); ובכלל - זו שנה מצוינת ללוקסנבורג, שחברת ההשקעות שלו, לפידות, מתכוונת להנפיק את החברה המוחזקת שמתמחה במסחר בינלאומי (מול חנויות באמזון) בשווי העולה על 500 מיליון שקל. כן, בשקט אך בנחישות קפץ לוקסנבורג לליגה של הגדולים, וגם הוא מועמד טוב להיות איש השנה בשוק ההון.

לוקסנבורג הוא איש של הזדמנויות - סוג של צייד; הוא הריח לאחרונה רווח במאבק השליטה ב-ADO והצטרף לחגיגה, ובצדק; הוא הריח פוטנציאל ענק ברכישת יבואנית סמסונג, עשה והצליח. אבל נראה שמעבר לכישוריו, הוא חייב תודה גדולה לכחלון.

הטיפ של היבואנים - החשבון שלנו

החלטת כחלון להוריד את המכס על מכשירי הסלולר הגדילה את הרווחים של היבואניות, כשהמובילות הן יבואניות אייפון וסמסונג. הדוחות של יבואנית אפל לא מתפרסמים ולא ניתן לדעת מה הרווחיות שלה, אבל ניתן לשער שבדומה לסאני, גם אצלה הרווחים והרווחיות עלו.

והנה הדגמה לאחורי הקלעים של הדוחות: הפחתת המכס היא הפחתה של 15% במחיר הקנייה של היבואן, כלומר אם היבואן היה קונה את המכשיר ב-3,000 שקל (מחיר סביר), היה עליו לשלם 15% - 450 שקל, והעלות מבחינתו הייתה 3,450 שקל. מחיר המכירה לצרכן (בהתבסס על הרווחיות המייצגת אשתקד) היה באזור 3,850 שקל - קרי רווח של 400 שקל למכשיר, כלומר רווחיות גולמית של קצת מעל 10%.

מאז אפריל התמונה השתנתה - אין מכס, כלומר העלות של היבואן היא 3,000 שקל. הוא קיבל "הנחה" של 450 שקל, אבל האם הוא גלגל אותה לצרכן? אילו גלגל אותה לצרכן הוא היה מוכר את המכשיר ב-3,400 - מרוויח 400 על 3,400 שקל, ונהנה מרווחיות של 11.8%.

מסקנה ראשונה - סאני צפויה הייתה להגדיל את הרווחיות כתוצאה מירידת המכס, רק שבפועל הרווחיות עלתה משמעותית יותר מהצפוי. המצב המתואר בדוגמה המספרית מבטא גלגול מלא של הפחתת המכס לציבור הצרכנים. מבלי להיכנס לפרמטרים אחרים שהתרחשו בתקופה, הרווחיות הגולמית בפועל עלתה לאזור ה-15%, משמע סאני הרוויחה יותר משהייתה אמורה להרוויח בתיאוריה (אם יש סטייה מהדוגמה, זה כנראה בשברי אחוזים).

האם זה נובע מכך שסאני לקחה חלק מהפחתת המכס לעצמה? התשובה היא כן. אבל לרווח אין ריח - לא ניתן ממש "להוכיח" זאת. נתחיל בהסבר של סאני עצמה: בדוחות מסבירים מנהלי החברה שהפחתת המכס גרמה כמובן לירידה במחירי המכשירים ועלייה בביקושים, ומציינים עוד כי במהלך התקופה הושק המוצר החדש - סמסונג S8. ומה זה קשור לרווחיות? ובכן - מצד אחד סביר שעל מוצרים חדשים יש רווחיות גדולה יותר, אבל במה זה שונה משנה שעברה? גם אז הושק מוצר חדש -7S, ועדיין הרווחיות לעומת השנה שעברה גבוהה ב-50%.

זה עשוי להוביל למסקנה שסאני לקחה חלק מהפחתת המכס לכיסה, וזה כמובן לגיטימי - כוחות השוק קובעים את המחיר, לא שר האוצר, וסאני מטרתה ברורה - למקסם את הרווח. וזה מחזיר אותי לפתיח: הסטודנט צחי צודק - בפועל, הפחתת מיסי קנייה ומכסים מתגלגלת רק באופן חלקי לצרכנים - המחיר אמנם יורד, הביקושים בהתאמה גדלים, והעלייה בביקושים מביאה לעלייה במחיר - זאת הכלכלה בשיא פשטותה (עקומות ביקוש והיצע במאקרו כלכלה שנה א').

ובכל זאת, זו לא מסקנה אבסולוטית - מנהלי סאני מסבירים בדוחות שהרווחיות מושפעת גם משער הדולר; החברה רוכשת את המוצרים בדולרים, ומכאן שהשפל בדולר לאורך זמן אמור להפחית את עלות המכשירים, ואם החברה לא התאימה את מחיר המכירה לצרכן לירידה בדולר, צפוי שהיא תרוויח יותר (ושיעור הרווחיות יהיה גבוה מבעבר).

אז קיבלנו מצב שהחברה הגדילה רווחיות (ב-50%), וזה יכול להיות בזכות גלגול חלקי בלבד של הפחתת המכס לצרכנים, ויכול גם להיות בזכות ירידת הדולר, וסביר שזה נובע משתי הסיבות יחדיו. מה שמביא למסקנה השנייה - הרווחיות של סאני עלתה בגלל כוחות השוק. כשהכוח בידיים של סאני, היא לא מגלגלת את הפחתת המכס לצרכן ולא מפחיתה את המחיר כשהדולר יורד. ככה עושים עסקים, על חשבוננו.

ומה אנחנו הרווחנו מהפחתת המכס? מחירי המכשירים הוזלו, אבל לא ב-15% (שיעור המכס) ולא כפי שטען כחלון (עשרות אחוזים). זה נובע מהמתמטיקה הזו: המכס הוא ביחס לעלות (מהדוגמה לעיל: 15% מהעלות - 450 מתוך 3,000), אבל ביחס למחיר המכירה (שכולל גם את הרווח) המכס הוא בשיעור קטן יותר (450 מתוך 3,850) - 11.7%. כן, זה כל הסיפור.

האמת, מאכזב. מכשירי הסלולר ירדו ב-11.7%, וגם זה רק רף עליון, אז שכחלון לא יספר לנו על הפחתה של עשרות אחוזים. גם 10% פלוס זה לא רע, אבל עם כל הראשים החושבים והחשובים במשרד האוצר היה אפשר למצוא דרך לעזור לצרכנים מבלי להשאיר טיפ מפנק ליבואנים.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.