הקשר בין החוב של טבע, שר האוצר האמריקאי והביטקוין

תאגיד סירס (Sears) הוא אחד האייקונים הכלכליים של אמריקה הישנה והגדולה. החברה, שנוסדה ב-1886, הנפיקה בשנת 1906 את מניותיה לציבור בהנפקה הראשונה בארה"ב של עסק קמעוני. החברה המשיכה לגדול, וב-1969 היא כבר הפכה לרשת הקמעונית הגדולה בעולם והתחילה לבנות עבור משרדיה את גורד השחקים הגבוה בעולם. המגדל המרשים עדיין עומד לתפארה במרכז שיקגו, והוא השני בגובהו בצפון אמריקה, אבל השם סירס כבר לא מתנוסס עליו, וכיום הוא נקרא מגדל וויליס.

סירס גם הייתה מחלוצות האינטרנט: בשנת 1984 הקימה יחד עם יבמ את פרודיג'י (Prodigy) - רשת מחשבים מקוונת, שקדמה לאינטרנט, עם אימייל, משחקי רשת, חדשות וקניות מקוונות. ב-2006 הייתה סירס אחת מרשתות השיווק הקמעוניות הגדולות בארה"ב, עם הכנסות של כ-50 מיליארד דולר ורווחים של כמעט מיליארד דולר. היא נסחרה בשווי שוק של כ-22 מליארד דולר, או כ-190 דולר למניה.

ואולם עד נובמבר 2017, בתוך כעשר שנים, המכירות של סירס צנחו בחצי והרווח נהפך להפסד של כמיליארד דולר. מחיר המניה צנח בהתאם, ואיבד כ-98% מערכו לכ-4.6 דולרים למניה. בדרך איבדה החברה את מותגיה העיקריים, כמו מותג כלי העבודה Craftsman, וכן את הבעלות ברוב הנדל"ן שהיה בבעלותה. דבר אחד הצליחה סירס בכל זאת להגדיל: את מצבת חובותיה, שתפחו בתוך עשור מ-4 מיליארד דולר ל-12 מיליארד דולר.

בזמן שכוכבה של סירס דעך והלך, ניהל אותה אדי למפרט, בוגר בנק ההשקעות גולדמן זאקס, וב-11 השנים האחרונות ישב במועצת המנהלים בנקאי השקעות אחר, סטיבן מנוצ'ין, כיום שר האוצר האמריקאי. ואולם בניגוד למיתוס, לא ענקית האינטרנט אמזון היא זו ש"הרגה" את סירס. ראו, למשל, את רשת הקמעונות וול-מארט, שהמשיכה לצמוח באותן שנים. כלשונו של עיתון ה"ביזנס אינסיידר", הייתה "זו האובססיה עם וול סטריט שהרגה את החברה".

בשעה שההכנסות והרווחים של סירס הצטמצמו והלכו, גדלו והלכו ההוצאות שלה על רכישה חוזרת של מניותיה. ב-11 השנים האחרונות, הוציאה החברה כ-7 מיליארד דולר על רכישת מניותיה בניסיון "לתחזק" את מחירן. הסכום שהוצא לרכישה חוזרת של מניות (ביי-בק), היה כמעט כפול מהסכומים שהוצאו על השקעות ב-4,000 החנויות שבבעלות החברה. וול-מארט, לשם השוואה, השקיעה באופן יחסי באותה תקופה פי שלושה מסירס על שיפור ופיתוח עסקיה. בין הנהנים מהרכישות החוזרות של המניות, שמומנו בחוב, היו חברי הדירקטוריון של סירס, שמכרו את האופציות והמניות שקיבלו מתוקף תפקידם. מנוצ'ין, למשל, גרף הון של 30-35 מיליון דולר, בזמן שהחברה גוועה.

האובססיה למחיר המניה

סירס כמובן לא הייתה לבדה. האובססיה לוול סטריט ולמחיר המניה היא נחלתן של רוב החברות הגדולות כיום. הרעיון ש"הזנב מכשכש בכלב" - כלומר, החברה עובדת עבור מחיר המניה, במקום שהמניה תשקף את ערך החברה - הפך מזמן לסטנדרט ברוב החברות הציבוריות בארה"ב.העובדה שרוב מערך הפיצוי של המנהלים בחברות, נגזר ממחיר המניה, כמובן מעודד את העולם ההפוך הזה. בסקר שערך העיתון USA Today ב-2014, נמצא כי החלק המנייתי בחבילת השכר של המנהלים של חברות ציבוריות מגיע ל-80%-90% מחבילת השכר.

לא ייפלא, אם כך, שהחלטות רבות מתקבלות על בסיס השפעתן קצרת הטווח על מחיר המניה, ולא בהכרח על האינטרס ארוך-הטווח של החברה. נטילת חוב כדי לקנות בחזרה מניות, במטרה להקטין את מספר המניות ולהגדיל אגב כך את "הרווח למניה" וממילא את מחירה, היא ההחלטה האבסורדית ביותר.

תפיסה זו קיבלה עידוד משמעותי מאז המשבר הפיננסי של 2008, עם מדיניות ריבית האפס של הבנקים המרכזיים. חברות רבות התחילו "לעבוד את אלוהי" מחיר המניה, באמצעות אשראי מסיבי. משקיעים ישראלים רבים קיבלו זה מכבר שיעור כואב על הסיכונים של תפיסת עולם זו, כשאחת מ"ספינות הדגל" של התעשייה הישראלית, חברת טבע, ביצעה "חרקירי" באמצעות חוב. נכון לנובמבר 2017, חובותיה של טבע מסתכמים בכ-35 מיליארד דולר (בהנחה שהנכסים במאזן אכן משקפים נכונה את ערכם, כי החוב בלבד גבוה הרבה יותר) - פי ארבעה מהיקפן לפני עשר שנים. חלק גדול מהחוב הזה שימש למימון עסקת רכש אחת, של חברת אלרגן. מדוע הימרה הנהלת טבע "על כל הבית" בעסקה יקרה אחת, שמומנה בחוב עצום? שאלה מעניינת. אבל אין ספק שמדיניות ריבית האפס נתנה זריקת עידוד משמעותית לביצוע הימור מסוג זה.

סירס וטבע אינן יוצאות דופן. גידול עצום בחובות של חברות נהפך לנורמה. נכון למחצית 2017, החובות של כלל החברות הלא-פיננסיות בארה"ב הגיע לשיא של כ-8.8 טריליון דולר (ראו גרף). היחס בין החוב הזה לתל"ג גבוה מיחס החוב לתל'ג בשנת 2008 ובשנת 2000.

מדיניות ריבית האפס מעודדת את הגידול בחוב, ולכך היא נועדה - גידול מתמיד ומסוכן בחוב, לכאורה כדי לעודד צמיחה. ואולם הגידול בחוב לא תורגם לגידול ברווחי החברות. להפך, יש יחס הפוך בין הורדת הריבית והגידול בתל"ג. בעוד שבשנות ה-60 עמדה הצמיחה השנתית בממוצע על כ-4.5%, לעומת צמיחה אנמית של כ-2% כיום, הריבית אז הייתה גבוהה פי ארבעה ויותר משיעורה בשמונה השנים האחרונות.

בין השנים 1992-2000 תמונת המצב הייתה דומה למדי. חרף העובדה שהריבית אז הייתה פי שלושה משיעורה כיום, הגידול השנתי הממוצע היה בשיעור של כ-4.2% - פי שניים ויותר משיעורו בשנים האחרונות. הדבר היחיד שהגיב בעוצמה לירידה בשערי הריבית הוא מחירי הנכסים, ובעיקר המניות. בעוד שהמשק צמח בקושי ב-2% בשנה בעשור האחרון, מדדי המניות עלו באותה תקופה ב-200%. ובכל זאת, מנכ"ל ג'יי.פי.מורגן צ'ייס, הבנק הגדול בארה"ב, ג'יימי דיימון, שבאופן אישי גרף בשנה שעברה בונוס של 25 מיליון דולר על הצלחותיו בוול סטריט, מעז לקרוא לביטקוין הונאה. אלה, אם כן, הנהנים הגדולים מתוכניות ההרחבה הכמותית של הפדרל ריזרב, וזהו מפתח נוסף להבנת מסעו של הטירון הפוליטי דונלד טראמפ לבית הלבן.

ההבדל בין ביטקוין למניה

החובות הענקיים כמובן אינם רק חובותיו של המגזר העסקי. נוספים עליהם חובותיהן של ממשלות ועיריות וחובות הציבור הרחב (אשראי לסוגיו ומשכנתאות). כלל החובות בארה"ב (ללא ההתחייבויות שאינן רשומות, כמו התחייבות לפנסיות תקציביות) מסתכמים כיום לכדי כ-65 טריליון דולר. בסין, חובות אלה מסתכמים בכ-30 טריליון דולר, וביפן, מלכת החובות העולמית, בכ-24 טריליון דולר. היקף החובות של כלל המשקים בעולם מסתכם בכ-220 טריליון דולר - יותר מ-330% מהתוצר העולמי בשנה.

אבל למי חייבים את החוב הענקי הזה? ומה יקרה אם כולו או אפילו חלקו לא ייפרע? כדאי לכל מי שיש לו קרן פנסיה לשים לב להסבר הזה. בשיטה הנוכחית, שבה כסף הוא חוב ולהפך (Money is credit and credit is money), כמעט כל נכס הוא חוב של מישהו אחר, ולהפך. אם קרן הפנסיה שלנו מחזיקה באיגרות חוב של טבע, למשל, הקרן רושמת את איגרת החוב כנכס, ובטבע האיגרת נרשמת כחוב. אם החוב לא ייפרע, במקביל ייעלם גם הנכס. במלים פשוטות, 220 טריליון דולר של חובות של צרכנים, חברות וממשלות, הם הרבה טריליוני דולרים של נכסים, שאנשים וגופים בונים על פירעונם יום אחד.

השרשור הזה של חוב ונכסים חוצה את כל שכבות המשק. אם יום אחד לווים לא יוכלו להחזיר לבנקים משכנתאות, כפי שקרה ב-2008, הבנקים לא יוכלו להחזיר לבעלי פיקדונות ולבעלי איגרות חוב את הקרן והריבית, וערך מניותיהם יצנח, כמובן, בהתאם. אם ממשלת ארה"ב לא תוכל להחזיר את חובותיה לביטוח הלאומי, בסך כ-2.3 טריליון דולר, אלא על ידי הדפסה של כסף (כלומר, החזר מופחת בערכו), לפנסיונרים לא תהיה קצבה. וכך כדור השלג הזה ימשיך להתגלגל. במשק שבו החוב גדל באופן קבוע בקצב של פי 3.3 מהגידול בתל"ג, השאלה מה יהיה עתיד החוב היא שאלה ראויה, ולא השערה מופרכת של רואי שחורות, אלא אם כן, אנו סבורים כי ניתן להגדיל את החוב עד אינסוף, במנותק מהגידול באמצעים להחזיר את החוב.

במובן זה, הביטקוין, כמו זהב פיזי, הוא יוצא דופן. שניהם שונים מנכסים פיננסיים אחרים, בכך שהזכות של המחזיק בהם אינה התחייבות של מישהו אחר, וקיומם אינו תלוי באופן ישיר או עקיף בעמידתם של המנפיקים בהתחייבויות הפיננסיות שלהם, כפי שרוב הנכסים הפיננסים בעולם תלויים. איגרת חוב של טבע, למשל, היא נכס, כל עוד החברה תפרע את חובותיה על פי האיגרת. ואולם ביטקוין או אונקיית זהב הם נכסים מכוח ההסכמה החברתית הכללית, חוצת הגבולות, לראותם כבעלי ערך - כלומר, ככסף.

 חובות של תאגידים לא פיננסיים

יתר על כן, סביר שמעמדם זה של הזהב והביטקוין יתחזק ויילך, אם וכאשר משבר חובות יתרחש ויתפשט בעולם. כדי שלביטקוין או לאונקיית זהב יהיה ערך, איש לא צריך לפרוע את חובותיו, ואף ממשלה לא צריכה להדפיס כסף או להעניק "חבילות חילוץ". די בקונה המוכן מרצונו לשלם את המחיר המוסכם על הזהב או המטבע הדיגיטלי. לכך התכוון, כנראה, יוצר הביטקוין, כשהשאיר על הבלוק הראשון בבלוקצ'יין כ"סימן דרך" את כותרת "הטיימס" הבריטי מ-3 בינואר 2009: "שר האוצר על סף הענקת חבילת סיוע שנייה לבנקים".

■ הכותב הוא עורך דין, מנהל קרן השקעות במטבעות קריפטוגרפיים ומחבר הספר "A brief history of money"

----------

■ מאמר ראשון בסדרה - הבלוקצ'יין יעשה לבנקים את מה שחולל האינטרנט לדפוס?
■ מאמר שני בסדרה - המהפכה שמטרידה את מנכ"ל הבנק הגדול בארה"ב
■ מאמר שלישי בסדרה - חוכמת האת'ריום - הדור הבא של החוזים החכמים
■ מאמר רביעי בסדרה - האם הביטקוין בדרך להחליף את הזהב?
■ מאמר שישי בסדרה - מה הוביל את הביטקוין ל-10,000 דולר בתוך פחות מ-9 שנים?
■ מאמר שביעי בסדרה - בועת האשראי - התקווה של המטבעות הדיגיטליים
■ מאמר שמיני בסדרה - הטכנולוגיה שעומדת מאחורי הביטקוין רק בתחילת דרכה