תמונת מראה לשוק הרכב: ממה חוששים משקיעי דלק רכב?

שוק הרכב הישראלי שבר בשנים האחרונות שיא אחר שיא בכל האמור בקצב המכירות השנתיות, ואולם השנה ישנן אינדיקציות לא מעטות לבלימה בקצב המכירות בענף, כאשר מכירות רכבים בעשרת החודשים הראשונים נותרו קפואות ברמה של כ-258 אלף כלי רכב חדשים.

בין הסיבות המרכזיות לבלימה בצמיחת מכירות הרכבים החדשים לאחר שנים של צמיחה עקבית, ניתן לציין את המגבלות שהטיל בנק ישראל על מתן אשראי בנקאי עבור רכב מחשש להתפתחותה של בועת אשראי. שינוי מיסוי בשלהי שנת 2016, שתמך במכירות מוגברות אשתקד, פגע אף הוא במכירות פוטנציאליות בתחילת שנה זו ותרם לקיפאון בצמיחה הענפית. כך, גם שוק הליסינג המקומי אשר אינו צומח.

בסביבה עסקית מורכבת שכזו, התחרות גוברת וגובה מחיר בכל הנוגע לרווחיות של יבואני הרכב.

כך, מניית דלק רכב  איבדה מתחילת השנה כ-13%, כשבשוק קיימת דאגה מן האופק הכלכלי של החברה. המומנטום השלילי במניית דלק רכב, המייבאת ומשווקת בארץ את מותגי מזדה, פורד ו-BMW, מביא לידי ביטוי הן את ההתקררות הענפית והן את האתגרים הייחודיים לחברה. למרות ריבוי מותגיה, דלק רכב מציגה בשנים האחרונות שחיקה עקבית בנתח השוק, לרמה של כ-7% משוק הרכב המקומי בהשוואה ל-8% אשתקד.

שחיקה ברווחיות הגולמית

דלק רכב מכרה בתשעת החודשים הראשונים השנה 17,855 כלי רכב, בהשוואה למכירות של 19,548 רכבים בתקופה המקבילה אשתקד. אם לא די בירידה בקצב המכירות, הרי שגם התחרות מצד יבואני חלקי חילוף שוחקת בהתמדה את מכירות החברה בתחום זה. ההיקף הכספי של מכירות חלקי חילוף אמנם נמוך מ-10% ממחזור המכירות השנתי, ואולם חשיבות התחום נובעת משולי רווח שנתי של כ-25% התורמים תרומה ניכרת לרווחיות החברה.

הרווח המצרפי בתשעת החודשים הראשונים של השנה הגיע ל-274 מיליון שקל, גבוה בכ-13% מהרווח בתקופה המקבילה, ואולם מקור הגידול הזה היה קיטון חד בסעיף הוצאות המימון נטו, בעוד שהרווח התפעולי נשחק בחדות בהשוואה לתקופה המקבילה. נכון לתום המחצית הראשונה של2017, לדלק רכב היה חוב נקוב ב-ין יפני של כ-632 מיליון שקל, חוב נקוב באירו של כ-253 מיליון שקל וחוב נקוב דולר של 42 מיליון שקל, לפיכך ייסוף חד של השקל פירושו הכנסות מימון גדולות ועלייה בשולי הרווח הגולמי - ולהיפך במקרה של פיחות.

הין נחלש אל מול השקל ב-4.7% בתשעת החודשים הראשונים, וזאת בניגוד בולט לייסוף חד של 14.8% מול השקל בתקופה המקבילה אשתקד, והדבר היווה המנוע המרכזי לשיפור החד בהוצאות המימון השנה.

עם זאת, בדוחות הכספיים לרבעון השלישי בלטה לשלילה המגמה של שחיקת הרווחיות הגולמית. שיעורי הרווח הגולמי והתפעולי של דלק רכב ירדו לרמה של 15.2% ו-10.2% בהתאמה בהשוואה לשיעורים של 15.8% ו-11.7% בהתאמה בתקופה המקבילה אשתקד. נוכח המגמה המתמשכת של שחיקה במדדים התפעוליים, קיים חשש כי החברה נוקטת מדיניות אגרסיבית של מתן הנחות והוצאות שיווק מוגדלות בתגובה לאובדן נתח השוק שלה.

בהנחה סבירה, תחתום דלק רכב את שנת 2017 עם היקף מכירות של כ-20,000 כלי רכב - נמוך מהותית מקצב מכירות שנתי של כ-22,500 אלף רכבים שהציגה החברה בשנים 2016 ו-2015. ואולם גם ברמת מכירות שנתית שכזו החברה מסוגלת להציג רווחיות נאה ולהמשיך לחלק דיבידנד חריג. אלא, שיש משקיעים החוששים כי מדובר במגמות עסקיות שליליות הצפויות להימשך.

המניה נסחרת במכפיל רווח של 9-10 על הרווחים החזויים בשנה הבאה, בהנחה ששורת הוצאות המימון לא תכה בביצועי החברה והרווחיות התפעולית הנוכחית תישמר. במציאות שכזו סביר להניח כי דלק רכב תמשיך לחלק דיבידנד גבוה במיוחד. בשוק ההון המקומי מדובר במניית ערך אשר תמחורה מביא לידי ביטוי חששות רבים, ויש שיגידו במידה רבה של צדק - חששות רבים מדי.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם