ובהצלחה לבעלי המניות: כך חולב דרהי את אלטיס (ואת הוט)

1. לפני שבועיים תיארתי פה את קללת המינוף של פטריק דרהי ו"אימפריית" הכבלים שהקים - אלטיס. דרהי השתלט על עוד ועוד חברות גדולות, באירופה ובארה"ב, וגם על הוט הישראלית, באמצעות מינוף אדיר שהגיע לכ-50 מיליארד אירו. השווקים באירופה ובארה"ב האמינו מאוד לתפיסה שלו - קנייה במינוף גבוה ואחר כך להתייעל ולקצץ בהוצאות כדי להחזיר את ההשקעה הממוננפת כמה שיותר מהר. אבל כשהדברים משתבשים וסוטים קצת מהתוכניות, קללת המינוף מכה באכזריות. כשהתזרים אחרי הוצאות המימון לא מצליח להיות חיובי, המשמעות היא שהחברה חיה למעשה רק כדי להחזיר את חובותיה, וגרוע מכך, לא מצליחה לייצר תזרים מזומנים חופשי חיובי.

2. מאז פרסום המאמר קרו כמה דברים: השוק המשיך להכות במניות אלטיס , שהידרדרה לרמת שפל; פטריק דרהי החליט לקחת את המושכות לידיים וחזר לתפקיד רשמי בחברה אחרי שעזב את תפקידו כנשיא בשלהי 2016 ושימש כיועץ בלבד; החברה הדגישה שהיא תתמקד מעתה ואילך בקיצוץ בהוצאות ולא בהתרחבות נוספת; אלטיס הבהירה שאין בדעתה לגייס כסף באמצעות הנפקת מניות אלא באמצעות מכירת נכסים. אז ככה: ההחלטה הראשונה להתמקד בחיתוך בהוצאות נעשתה בלית ברירה. במצבה של אלטיס, ספק אם היא יכלה להמשיך להתרחב, להמשיך לקבל אשראי ענק; ההחלטה השנייה היא בעיקר כדי למנוע את דילול מניותיו של דרהי באלטיס, שמחזיק קרוב ל-60% מהן. כרגע, אלטיס הידרדרה לשווי של כ-9 מיליארד אירו, כך ששווי מניותיו של דרהי, "על הנייר", הוא יותר מ-5 מיליארד אירו. שוב, בינתיים זה רק "על הנייר".

3. הדבר שבולט לרעה באלטיס הוא לא רק המינוף הגבוה שלה, אלא גם הממשל התאגידי שלה, במיוחד בכל מה שקשור לדרהי. ראשית, דרהי הצליח להעמיס את כל החובות על אלטיס וכנראה החברה הפרטית שלו נקייה מהם. אבל זה לא נגמר בזה. הנה דוגמה: כשדרהי פרש, החברה שלו ניהלה מו"מ עם אלטיס על דמי ייעוץ וחתמה על הסכם בנובמבר 2016. זה למעשה הסכם שדרהי חתם עם עצמו, וזה היה הסכם מוזר מאוד וייחודי מאוד בתעשיית הכבלים. באופן רשמי, ההסכם שנחתם דיבר על רישיון להשתמש במותג "אלטיס" ונחתם לתקופה ראשונית של 10 שנים. הוא יחודש באופן אוטומטי לתקופה נוספת של חמש שנים. החברה הודתה בכל התהליך של "אישור" ההסכם שהיא אינה מודעת לקיומו של הסכם דומה בתחום הכבלים, אבל בכל זאת חושבת שהסכם הרישיון להשתמש במותג נחתם בתנאים מקובלים למגזרים אחרים.

ושימו לב מה התנאים: לחברה של דרהי ישולם סכום שנגזר מ-0.2% על ההכנסות המאוחדות שלה ועוד 5% מכל עלייה, אם בכלל, במדד חשבונאי הנקרא EBITDA-CAPEX. הבסיס למדד הזה הוא סוף 2016. כיוון שהכנסותיה של אלטיס מגיעות ליותר מ-20 מיליארד אירו בשנה, ההסכם למעשה הבטיח לדרהי מדי שנה כ-40 מיליון אירו (!) בלי מאמץ, ואכן, בדוח של 2016 הוכרו כהוצאה דמי רישיון למותג אלטיס לדרהי בסכום של כ-41 מיליון אירו, כ-170 מיליון שקל!.

4. הנוהג הזה לגזור עמלה מהכנסות הוא כמובן חסר כל היגיון, משום שהוא לא מתמרץ על ביצועים של רווחיות, אלא ביצועים של התרחבות, שנעשית בכספם של אחרים (אשראי בנקאי או של גופים מוסדיים). ודרהי אוהב מאוד לגזור קופונים כאלה, בלי מאמץ. גם בחברת הוט, בבעלות אלטיס. האחרונה מושכת דמי ניהול של 61 מיליון שקל בשנה מהוט. על מה ולמה? שוב, ככה זה הכי קל. אלטיס מקבלת דמי ניהול בשיעור של 1.5% מסך המחזור השנתי של הוט. אין מוטיבציה להרוויח, יש רק מוטיבציה להגדיל הכנסות בשביל לקבל כמה שיותר דמי ניהול.

5. דרהי כנראה הבין שהגזים עם הסכמי העמלות שהוא למעשה חותם עם עצמו ומעניקים לו סכומים בלתי נתפסים, וההסכם הוחלף במאי 2017 בהסכם אופציות ענק של 30 מיליון. 10 מיליון אופציות יומרו למניות בהדרגה בתום 4 שנים (50% מתוכן בתוך שנתיים, 25% בתוך שלוש שנים ו-25% בתוך ארבע שנים), 10 מיליון יומרו למניות אם מחיר המניה יוכפל עד 2021 והיתרה, 10 מיליון אופציות, תומר למניות אם מחיר המניה ישלש עצמו בסוף 2022. כמובן, אם מחיר המימוש הקובע הוא יום ההסכם, האופציות הללו לא שוות את הנייר שהן כתובות עליו, אבל בממשל התאגידי שהנהיג דרהי באלטיס אפשר לצפות לעוד הפתעות מסוג ההסכמים שנחתמו עמו ובינו לבין עצמו. בדרך כלל ההסכמים הללו מיטיבים עם דרהי הרבה יותר מאשר עם בעלי המניות שלו.