תשכחו מהפד - האג"ח הארוכות מזיזות את הדולר

לשוקי המט"ח יש מסר לבנקים המרכזיים: הריביות הקצרות שהם קובעים כבר אינן הביג דיל שהן היו פעם. אחרי יותר מ-12 טריליון דולר של הקלה כמותית ברחבי העולם בעשור האחרון, שוקי המט"ח רגישים כעת יותר לתנודות של האג"ח לטווחים ארוכים, שנרכשו בהמוניהן על-ידי הבנקים מרכזיים - וזה מה שהופך אותן לקשות אפילו מהרגיל לחיזוי.

השינוי הזה מגיע בעיתוי עדין לבנקים מרכזיים, כאשר הפדרל ריזרב מצמצם את החזקות אג"ח האוצר והאג"ח המשכנתאיות שלו ב-10 מיליארד דולר בחודש, והבנק המרכזי האירופי עומד לסיים את תוכנית קניית האג"ח שלו. שוק מט"ח, שממוקד יותר על אג"ח ארוכות מועד, מעניק לקובעי המדיניות פחות שליטה על שערי החליפין ועל התנאים הפיננסיים המקומיים, בדיוק ברגע שהם זקוקים לשליטה כזו כדי למנוע זעזועים גדולים.

בעבר היו אלה הריביות קצרות המועד, בעיקר ריבית קרנות הפד, ותשואת אג"ח האוצר לשנתיים, שמשקפת את ציפיות לשינוי בריבית של הפד, הגורמים החשובים ביותר בקביעת שערי המטבעות העיקריים בעולם. כאשר הריבית במדינה מסוימת הייתה גבוהה יותר, יותר כסף נמשך אליה, והמטבע שלה עלה יותר. התשואה העודפת של אג"ח האוצר האמריקאי לשנתיים, למשל, על-פני האג"ח הגרמנית המקבילה, נעה במתאם הדוק עם השינויים בשער החליפין דולר-אירו.

יפן קונה אג"ח אוצר אמריקאי ארוכות

יש לפחות שתי סיבות טובות לכך שהמתאם הזה צריך להיות חלש הרבה יותר, ולמעשה להתבטל. ראשית, הכסף זורם בלי הפוגה. ריביות גבוהות יותר מושכות מזומנים ספקולטיביים קצרי טווח, שרודפים אחרי מה שהסוחרים מכנים carry, הריבית הנוספת הקיימת במטבע אחד לעומת מטבע אחר.

שנית, ביצועי בסיס. ריביות גבוהות יותר הן סימן לכך שהכלכלה רושמת ביצועים טובים יותר, או שהאינפלציה עולה, שני המצבים שמצדיקים מטבע חזק יותר, לפחות במונחים נומינליים.

ההיגיון הזה הסתיים השנה גם לגבי תנועות הכספים וגם לגבי ביצועי הבסיס, והמתאם השנה בין הפרשי התשואות לעשר שנים וערך הדולר מול האירו, הין והליש"ט היה בספטמבר הגבוה ביותר מאז תחילת שנות ה-90 לפחות.

משקיעים יפנים ואירופים קונים אג"ח האוצר האמריקאי ארוכות יותר בגלל הריביות השליליות על מזומנים ואג"ח קצרות מועד במדינות שלהם, ולכן תנועות הכסף רגישות יותר לתשואות האג"ח הארוכות ביחס לעבר.

בו זמנית, בנקים מרכזיים מדכאים את התגובה הרגילה של ביצועי הבסיס הכלכליים. ה-ECB (הבנק המרכזי האירופי) מבטיח שלא להעלות ריביות במשך זמן מה, למרות שכלכלת מרחב האירו צומחת בקצב המהיר ביותר שלה בחמש שנים. זה אומר שהספקולציות על הביצועים הכלכליים מניעות את האג"ח הארוכות יותר הרבה יותר מאשר את האג"ח הקצרות, ומכאן גם את שערי המט"ח.

"פערי ריביות הטווח הקצר מכילים פחות אינפורמציה, מפני שיש לנו יציבות בסיסית של הריביות הקצרות באירופה", אומר בסטיאן דרו, אסטרטג האג"ח והמט"ח של חברת אמונדי בפריז. במקום זאת, אג"ח האוצר הגרמנית לעשר שנים התנדנדה כאשר ההימורים על כך שהבנק המרכזי יגיב לכלכלה החזקה יותר בצמצום קניות האג"ח עלו וירדו - ואיתם עלה וירד שער החליפין של האירו מול הדולר.

אפילו בגאות של הדולר במהלך חודשיים האחרונים, ההתמקדות נשארה על האג"ח הארוכות, כאשר תשואות אג"ח האוצר האמריקאי לעשר שנים עלו ביותר מתשואות האג"ח הגרמניות המקבילות, שנסחרות עדיין בתשואה נמוכה מהשיא שהן רשמו לשנה זו בחודש יולי.