האם יש הזדמנויות באגרות החוב הצמודות לדולר?

משקיעי האג"ח בבורסה הישראלית בבעיה. הריבית, שהתייצבה על רמות אפסיות, לצד הגאות שנרשמה בשנים האחרונות בשוק האג"ח, יצרו מצב שלמשקיעים קשה מאוד להשיג תשואה שוטפת מניחה את הדעת.

אחד הפתרונות שצובר תאוצה, בשקט בשקט אבל בהתמדה, הוא איגרות חוב צמודות דולר של חברות ישראליות. בבורסה אין הרבה איגרות חוב כאלה - 17 סדרות בסך-הכול, אשר לא פחות מ-13 מתוכן הונפקו ב-2017. נתון זה ממחיש יותר מכל את התעוררתן של האג"ח הדולריות בשנה האחרונה.

איגרות החוב הדולריות מציעות למשקיעים ריביות גבוהות יותר בכמה סדרי גודל מהריבית השקלית, מה שנראה לכאורה מפתה במיוחד. אולם לצד זאת יש לזכור, כי המשקיע הישראלי בוחן את ביצועי השקעותיו לרוב בשקלים, ולכן לצד הריבית האטרקטיבית, הוא צריך להביא בחשבון גם את הסיכון (או ההזדמנות) של החשיפה שלו לשינוי בשער החליפין של הדולר מול השקל, לכאן או לכאן. 

 אגח ישראליות-דולריות הנסחרות בבורסה

הדולר משייט בשנה האחרונה סביב רמת ה-3.5 שקלים, אך בהחלט לא מן הנמנע שהוא ינוע מתישהו, ואפילו בחדות, לאחד הכיוונים, ויניב רווח או הפסד הון למי שנחשף אליו. די בשינוי משמעותי במצב שוק הנפט העולמי, או בשינוי דרמטי בשיווי המשקל הביטחוני בין ארה"ב לצפון קוריאה, והדולר יכול לבצע קפיצה חדה.

לפני שהמשקיע הישראלי בוחן את סדרות האג"ח הצמודות לדולר הנסחרות בישראל, הוא צריך לבחון מספר פרמטרים, כמקובל לפני הקבלת החלטה של השקעה בכל איגרת חוב. הכוונה היא, כמובן, לנתונים כמו דירוג האג"ח, המח"מ, התשואה לפדיון שהיא מבטיחה וכמובן רמת הסיכון של החברה, והאם היא מספקת למשקיע בטוחה כנגד ההלוואה שהעמיד לרשותה.

כמו כן, המשקיע צריך לבחון את החלופות העומדות לנגד עיניו בתחום האג"ח הדולריות עצמו, שהן, למשל, איגרות חוב של חברות אמריקאיות הנסחרות בארה"ב. כיום, למשל, איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לתקופה של 5 שנים מבטיחות תשואה של כ-2% לערך. איגרות החוב של חברת אפל, לעומת זאת, המדורגת בדירוג גבוה של Aa1 עם מח"מ של 5 שנים, מבטיחות למשקיע תשואה של 2.6%. האג"ח של אמריקן אקספרס (דירוג A3 עם מח"מ של 4.6 שנים) נסחרות כיום לפי תשואה של 2.75%, ואילו האג"ח של רשת בסט ביי (דירוג Baa1, מח"מ של 3 שנים) מעניקות למשקיע כיום תשואה לפדיון של 3%. כמו כן, מדד HYG, אשר עוקב אחר איגרות החוב "אג"ח זבל" (HY) בארה"ב, נסחר בתשואה של כ-5.5%, והוא נושא מח"מ 3.6, עם דירוג ממוצע של B.

בעת ביצוע ההשוואה צריך כמובן לזכור שהדירוג בארה"ב אינו זהה במשמעותו לדירוג בישראל, כך שדירוג של AA בישראל, למשל, דומה לדירוג בקבוצת ה-A בשוק האמריקאי.

עם זאת, המשקיע הישראלי מכיר טוב יותר את החברות הישראליות, מרגיש פעמים רבות בטוח יותר איתן, וכמובן שבאופן כללי הסטטיסטיקה מלמדת, כידוע, שהוא מעדיף "להרגיש בבית" ולהשקיע כאן קרוב.

תשואות מעניינות

אכן, נראה שבשוק הישראלי ישנן מספר הזדמנויות השקעה מעניינות. לצד חברות כמו ישראמקו ואבגול, שמבטיחות תשואה דולרית בסדר גודל של 3.5%, בולטות גם סדרות אג"ח שנסחרות בתשואות מעניינות יותר. למשל, סדרה ט' של בזן, שנסחרת כיום בתשואה של 4.9%, עם מח"מ של 4.2 שנים ועם דירוג A מינוס של מעלות. בזן הציגה לאחרונה תוצאות כספיות טובות, ונהנית ממומנטום חיובי של מרווחי זיקוק גבוהים, ולצד זאת כמובן היא חשופה לסיכונים של תנודותיות ושינויים בהיצעים ובביקושים בשוק שבו היא פועלת, וברור שהמשקיע צריך להביא זאת בחשבון.

מעניין לראות, למשל, כי איגרות החוב של נאוויטס פטרוליום, שבשליטת גדעון תדמור, שפועלת כיום במפרץ מקסיקו בתחום חיפושי הגז והנפט, מדורגות בדירוג דומה לזה של בזן, וזאת כנראה מאחר שהיא העמידה לרשות בעלי האג"ח בטוחות בדמות תגלית הנפט המרכזית שלה.

למרות הדירוג הגבוה, המשקיעים בהחלט מביאים בחשבון את רמת הסיכון הגבוהה הטמונה בתחום זה, ואת העובדה שלחברה אין עדיין תזרים מזומנים קיים, וזו כנראה הסיבה שבגללה איגרות החוב של החברה, עם מח"מ של 3.2 שנים, נסחרות בתשואה גבוהה יחסית של 8.6%. עם זאת, למשקיעים בעלי פרופיל סיכון גבוה, שמחפשים תשואה גבוהה, מדובר בהשקעה שעשויה להתברר כמעניינת ומניבה.

חברה נוספת בסקאלה הגבוהה של התשואות שניתן למצוא בבורסה, ובטבלה שלנו, היא חלל תקשורת, שמבטיחה תשואה של כ-5.2%, עם מח"מ של מעל 5 שנים. יש לזכור כי כנגד החוב משועבד לבעלי האג"ח שלה הלוויין "עמוס" בכבודו ובעצמו. אולם במקרה הזה, למשל, מי שחושב להשקיע בחלל, ראוי שיזכור את שאירע לה בשלוש השנים האחרונות, וזאת נוסף על כך שהיא קשורה לקבוצת יורוקום, שכיום נמצאת בכותרות חדשות לבקרים, ולא בהקשרים חיוביים.

הטבלה שלנו והכתבה הזו אינן מתייחסות לשרשרת ההנפקות של חברות הנדל"ן האמריקאיות, ש"עשו עלייה" וגייסו בבורסה שלנו איגרות חוב, ובפועל הן מגייסות מימון לפעילות נדל"ן בארה"ב. זוהי קטגוריה נפרדת של איגרות חוב, והניתוח שלהן צריך להתבצע בנפרד. אנו בחרנו במאמר זה להתמקד בחברות ישראליות שמגייסות בישראל במסלול דולרי, וכאמור, גם תופעה זו הולכת ומתגברת בשנה האחרונה.

אם לסכם, אז ברשימת איגרות החוב הדולריות ישנן חברות מתחומי פעילות שונים (חיפושי נפט, נדל"ן, תעשייה, תקשורת ועוד), וכמובן שלכל ענף יש המאפיינים הספציפיים המשפיעים על טעם המשקיעים (רגולציה, סביבה עסקית תחרותית, היכולת של החברה לייצר תזרימי מזומנים שוטפים לצורך החזרת החוב וכו'). בהחלט כדאי לשים לב לאפיק זה, כי בימים אלה, כאשר הדולר שוב חוזר לעניין את המשקיעים, וכאשר התשואות במרבית האג"ח השקליות נמוכות מאוד, האג"ח הדולריות הן מכשיר שיכול להוות חלופת השקעה אטרקטיבית עבור המשקיע לטווח הבינוני והארוך. כל משקיע צריך כמובן לבצע את הערכות הסיכון-תשואה שלו, אך אם הוא סבור שמדובר במנפיקים שיפרעו את חובם - האג"ח הדולריות עשויות לעניין מאוד בעיתוי הנוכחי.

■ הכותב הוא מנהל השקעות ראשי לשוק המקומי בקבוצת פיוניר. לפיוניר יש עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.