זה גם פסיכולוגי: המניות יקרות כי הריבית נמוכה

למה המניות כל כך יקרות? יכול להיות שזה נובע חלקית מפסיכולוגיה מוטעית, שעלולה להעמיד את כל השוק בסכנה.

שוק המניות האמריקאי גבוה בכל קנה מידה, ובכמה מדידות אף גבוה מאוד. בהתחשב בשערי הריבית הנמוכים מאוד, יש בזה היגיון מסוים: כשאג"ח האוצר הממוצעת לעשר שנים משלמת רק 2.35% בשנה, לשלם מחיר גבוה מהרגיל למניה נראה כמו צעד הגיוני.

אבל כמה יותר? סדרת ניסויים שנערכו על-ידי שלושה סטודנטים לתואר שני בכלכלה, צ'ן ליאן, יוראן מא וכרמן וונג, הראתה שכאשר הריביות נמוכות, התיאבון של המשקיעים לסיכון עולה מעבר למה שנראה הגיוני.

החוקרים יצרו שני תרחישים של השקעות. באחד, התשואה בלי סיכון של השקעה לשנה אחת היא 5%, והתשואה הצפויה מנכסים מסוכנים (כמו מניות) היא 10%. בתרחיש השני, התשואה בלי סיכון היא 1% ותשואת הנכסים המסוכנים היא 6%. בשני התרחישים, ל-100 דולר שהושקעו בנכס מסוכן יש תשואה צפויה של 5 דולר מעל התשואה ללא סיכון. כלומר, למשקיע לא יהיה אכפת כמה כסף הוא מכניס לאפיקים המסוכנים בכל מקרה.

אבל כשעורכי הניסוי שאלו עובדים בשירות העבודה המקוון של אמזון.קום ("הטורקי המכני") איך הם היו משקיעים בתרחישים האלו, התשובה שהם קיבלו הייתה שונה. אנשים השקיעו הרבה יותר באפיקים מסוכנים כשהריביות היו נמוכות. בניסוי אחר הם מצאו שהנטייה הזו התחזקה ככל שהריביות היו נמוכות יותר.

יותר ניסיון השקעה - יותר סיכון

הם חזרו על הניסוי הראשון, והפעם אמרו למשתתפים שהם יקבלו תשלום שיתבסס על הצלחת ההשקעה ההיפותטית שלהם (תוכנת מחשב מדדה את ביצועי הנכס המסוכן). התוצאות היו זהות, וכך גם בניסוי דומה שנערך בין תלמידי בית הספר לעסקים של הרווארד.

למה אנשים מתנהגים כך? אחת הסיבות היא שאנשים שהרוויחו זמן רב תשואה של 6% היו מוכנים לקחת יותר סיכון כדי להמשיך להרוויח כך.

ככל שהיה לאנשים יותר ניסיון בהשקעות, כך הם היו צפויים יותר לקחת יותר סיכון בסביבת ריבית נמוכה.

החוקרים לא מתייחסים לדילמות מהחייים האמיתיים, כמו הצורך של מנהל תיקים להשיג יעד תשואה מסוים.

בשנים האחרונות, שבהן הבנקאים המרכזיים הורידו את הריביות ואת תשואות האג"ח, המשקיעים לקחו יותר ויותר סיכונים, ממש כפי שהבנקאים רצו. המחקר הזה מאותת שהסיכון הזה היה אולי מופרז. אם הריביות יעלו והמשקיעים יחזרו לתיקים פחות מסוכנים, נכסים כמו מניות ייכנסו לירידה חדה.

לפי התחזיות שהתחילו להתפרסם בוול סטריט לשנה הבאה, המשקיעים שמצפים להמשך החגיגה צפויים אולי לאכזבה קשה.

התחזית כבר מגלמת את הצמיחה

האסטרטגים של סוסייטה ז'נרל, הבנק הצרפתי, היו מהראשונים שפרסמו תחזית לשוקי המניות ל-2018 בשבוע שעבר. צוות בראשות רולאן קלויאן, אסטרטג המניות הראשי לאירופה בבנק, מעריך ש"התמחורים המתוחים ועליית תשואות האג"ח יגבילו את ביצועי מדדי המניות ב-2018, והסיכוי להאטה כלכלית בארה"ב ב-2020 יפגע עוד יותר בתשואות בשנת 2019".

הבנק מעריך את פוטנציאל האפסייד בשנה הבאה של מדד 500 S&P, שנהנה השנה מעלייה של 16% עד כה, כ"מוגבל", וטוען שהתחזית כבר מגלמת את הצמיחה הכלכלית והתאוששות האינפלציה הצפויות. מדד 500 S&P יסיים את 2018 ברמה של כ-2,500 נקודות, ופירוש הדבר כמעט ללא שינוי מ-2017, שנה שסיפקה למשקיעים 50 נעילות שיא יומיות של המדד.

לפי הצוות של סוסייטה ז'נרל, שוק המניות האמריקאי לא נראה כמו מגרש מציאות זה זמן רב. "בכל מדידות התמחורים, המניות בארה"ב נסחרות מעל הממוצע ארוך-הטווח שלהן, וברמה שנראתה רק בימי בועת הדוט.קום", לדבריהם. נוסף על כך, השיפור הצפוי של 12% ברווחי החברות בשנה הקרובה יהיה מתחת לממוצע השנתי בעשרים השנים האחרונות, שהיה 14%.

לפי סוסייטה ז'נרל, כל עלייה של תשואות האג"ח "תדחוף את שוק המניות האמריקאי לטריטוריה יקרה עוד יותר יחסית לאג"ח". אם תשואת אג"ח האוצר לעשר שנים תעלה ל-2.7% בסוף 2018, זה עלול לגרום למניות לדשדש.

עוד בעיה של המניות בארה"ב היא שהרפורמה של קיצוץ דרסטי במסים שתכנן ממשל טראמפ עלולה להתברר כאכזבה, כלומר כרפורמה דרסטית פחות מהצפוי. התקווה הייתה שהפחתת מס החברות מ-35% ל-20% - כפי שהוצע בחוק המס שנתמך על-ידי טראמפ - תגדיל את צמיחת רווחי החברות. אבל האסטרטגים של סוסייטה ז'נרל מציינים שרק מחצית מהעלייה במדד 500 S&P מאז בחירת טראמפ לנשיא באה מרווחי החברות. החצי השני נבע לדעתם מעליית מכפילי הרווח של המניות.

רק אפל, ג'יי.פי מורגן צ'ייס ובנק אוף אמריקה נסחרות במכפילי רווח חזוי שנמוכים מהממוצע של 18 של המניות המובילות במדד S&P.

מחוץ לארה"ב, בסוסייטה ז'נרל מעדיפים מניות צרפתיות וגרמניות על פני איטלקיות וספרדיות. הם ממליצים גם לשמור מרחק מבריטניה, על רקע האצה בדיוני הברקזיט ואפשרות לכמה תרחישים: רק ברקזיט "רך" יהיה חיובי למדד פוטסי 100 של המניות הבריטיות הגדולות.