האם ההתייעלות תציל את טבע - או שהדירוג ימשיך לרדת?

34.7 מיליארד דולר - זהו היקף החוב העצום שבמאזנה של טבע והגורם לצורך העז של החברה בקיצוציםכואבים. רובו של החוב נוצר כשטבע גייסה מימון לרכישת אקטביס בקיץ 2016, בסכום של כמעט 40 מיליארד דולר. אמנם החוב גויס בריביות נוחות למדי, אך גם כך, הוא מעיק על טבע שמתקשה להקטין את החוב ברבעונים האחרונים. יתרה מכך, תזרים המזומנים של טבע נמצא במגמת ירידה על רקע החולשה המתמשכת בשוק הגנריקה בארה"ב, וכן בעקבות תחילתה של תחרות גנרית לתרופת הדגל של טבע - הקופקסון - לטיפול בטרשת נפוצה.

כל הגורמים האלה העלו בחודשים האחרונים את החשש שטבע תיקלע למצב שבו לא תוכל לשרת את החוב שלה, והיא נאלצה למכור נכסים שאינם בליבת עסקיה כדי לגייס כסף להחזר החוב. עם זאת, נכון לסוף הרבעון השלישי, רובו הגדול של החוב הוא חוב לטווח ארוך (כ-32 מיליארד דולר).

טבע גם הצליחה להקטין מעט את הלחץ כשבחודש ספטמבר האחרון הגיעה להסכם עם הבנקים המממנים, שתיקנו את הסכמי ההלוואה הקיימים שלה והקטינו את יחסי המינוף הנדרשים ממנה. מדובר על חוב של קרוב ל-11 מיליארד דולר שנלקח משורה של בנקים, ובמסגרת ההסכם המתוקן טבע נדרשת לעמוד ביחס חוב ל-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) של 5 בסוף 2017, לעומת דרישה של 4.25 לפני התיקון.

מכל מקום, טבע תידרש בסופו של דבר להחזיר את החובות, ועולה השאלה האם התוכנית שמוצגת היום תאפשר לה לעשות זאת. בשנת 2008, זמן קצר לאחר שטבע רכשה את באר האמריקאית בכ-7.5 מיליארד דולר, התראיין מנהל הכספים דאז (שפרש השנה מהתפקיד) איל דשא, ואמר כי "אנחנו לא נהיה במצב שלא נוכל להחזיר חוב. אנחנו קוראים על מקרים כאלה בעיתונים, ובטבע זה לא הולך לקרות בשום אופן גם בתרחיש הכי קיצוני". גם היום, כשהתרחיש הקיצוני הזה נראה קרוב מתמיד, עדיין נראה שטבע תוכל לשרת את החוב הקיים תוך נקיטת צעדים קשים: תוכנית הקיצוצים, מכירת נכסים, מימון מחדש של החוב הקיים ואולי גם גיוס הון.

בשוק מעריכים כי טבע תנסה לחסוך בהוצאות שנתיות של 1-2 מיליארד דולר. לפני כמה ימים העריכה האנליסטית ליאב אברהם מסיטי כי הקיצוצים יהיו גבוהים ממיליארד דולר ויתקרבו ל-2 מיליארד דולר עם הטמעתה המלאה של תוכנית הקיצוצים. זאת, על בסיס הנחה של פיטורי 5,000-10,000 עובדים ברחבי העולם, כשרק הפיטורים הללו יחסכו להערכת האנליסטית כמיליארד דולר בשנה.

מעבר לקיצוצים הצפויים ולנכסים שנמכרו, הדעות חלוקות בנוגע לכוונתה של טבע לבצע גיוס הון. במחיר המניה הנוכחי, הנפקת מניות תגרור אחריה דילול משמעותי לבעלי המניות הקיימים, אך אם טבע אכן תחליט לגייס כמה מיליארדי דולרים - אלה יכולים לסייע לה בהחזר החוב ובעמידה ביחסי המינוף הנדרשים. האנליסטית אברהם מסיטי דווקא סבורה שלא יהיה גיוס כזה ושטבע תוכל לשמר את דירוג ההשקעה שלה אצל סוכנויות הדירוג הגדולות S&P ומודי'ס.

נזכיר, שלפני כמה שבועות הפחיתה סוכנות הדירוג Fitch את דירוג החוב של טבע לרמת "אג"ח זבל" (BB עם אופק שלילי). ב-Fitch ציינו אז כי טבע עומדת בפני "לחצים תפעוליים משמעותיים, כשהיא צריכה להפחית את החוב שנלקח למימון רכישת אקטביס באוגוסט 2016". לדבריהם, "לחצי המחירים בפעילות הגנרית בצפון אמריקה והשחיקה של מכירות הקופקסון ימשיכו להעיק על התזרים החופשי של טבע בטווח הקצר, דבר שידרוש מהחברה להמשיך למכור נכסים על מנת להשיג מימון חיצוני במטרה לעמוד בחובות של 2018, 2019 ומעבר לכך".

בשלב זה, S&P ומודי'ס עדיין מדרגות את החוב של טבע בדירוג השקעה, אך עם אופק שלילי, כלומר הדירוג עלול לרדת. אם הדירוג ירד, הרי שטבע תיאלץ לשלם יותר על החוב הקיים משום שאמות המידה הפיננסיות שלה לבנקים כוללות סעיף הנוגע לדירוג של סוכנויות אלה. העובדה ששתי סוכנויות הדירוג עדיין מדרגות את החוב של טבע בדירוג השקעה עשויה להצביע על כך שהן מאמינות ביכולתה של טבע להחזיר את החוב, בין אם בזכות הקיצוצים או במימון מחדש.

בקרדיט סוויס התייחסו לנושא החוב כשכתבו אתמול כי טבע תוכל אולי להפחית את הלחצים בטווח הקצר באמצעות ארגון מחדש של החוב. טבע נדרשת לשלם כ-6 מיליארד דולר למחזיקי אגרות החוב שלה ב-2018, ו-11.9 מיליארד דולר בסה"כ עד שנת 2020. להערכת כלכלני קרדיט סוויס, מימון מחדש של החוב הזה (הכוונה היא לגיוס חוב חדש, עם מועד פירעון רחוק יותר אך מן הסתם בריביות גבוהות יותר, ש.ח.ו) ישחרר את התזרים לשימושים אחרים. בקרדיט סוויס מעריכים גם שטבע עשויה לבצע הנפקת הון.

בהקשר של תוכנית הקיצוצים, השאלה המרכזית היא עד כמה טבע תוכל לקצץ מבלי לפגוע ביכולתה לצמוח בעתיד. לדוגמה, קיצוץ בהוצאות המו"פ של התרופות המקוריות יסייע לטבע בטווח הקצר, אך עלול לפגוע במנועי הצמיחה לטווח הרחוק. כך גם מכירה או סגירה של מפעלים שאינם מפסידים (וזו הטענה למשל בנוגע למפעל בקריית שמונה) אולי תעזור לטבע להתמקד בפעילויות הליבה שלה, אך גם עלולה להפחית את ה-EBITDA שלה לאורך זמן.