הנהירה ל-ICO: מורה נבוכים ללהיט החדש בשוק ההון

הזינוק המטאורי בערך הביטקוין הביא לטרנד לוהט של יצירת "מטבעות דיגיטליים" והנפקתם לציבור ב-Initial Coin Offering) ICO), כאסימונים (טוקנים) מבוססי טכנולוגיית בלוקצ'יין.

ב-2017 גויסו למעלה מ-4 מיליארד דולר ב-ICOs, פי 15 משלוש השנים הקודמות גם יחד.רגולטורים מובילים בעולם יצאו באזהרות פומביות מפני הסיכונים למשקיעים המשתתפים ב-ICOs, במסגרת שאינה מוסדרת רגולטורית וחשופה לסיכונים רבים.

אך מהם אותם מאפייני ה-ICO שהופכים את ההנפקות למסוכנות? מחקר מקיף שפרסמו לאחרונה חוקרים מאוניברסיטאות בלוקסמבורג ואוסטרליה, בחן למעלה מאלף ICOs וחשף א-סימטריה עצומה בין החברות המנפיקות למשקיעי ה-ICO ומרחק רב מהסטנדרטים המקובלים בהנפקות מניות לציבור:

1. בניגוד לתשקיפים המפורטים בהנפקות בבורסות, מסתפקים המשקיעים ב-ICO בסרטון YouTube ו-White Paper, בהם תיאור תמציתי של הפרויקט והאסימון המונפק.

2. ברוב ה-White Papers לא פורסמו כלל פרטי התקשרות, מדינת התאגדות או נתונים בסיסיים אחרים לזיהוי החברה והמנפיקים. בחמישית מה-White Papers לא ניתן כל מידע על היזמים.

3. בניגוד למניות, המשקיעים באסימונים ב-ICOs אינם מקבלים זכויות כלשהן בחברה, כגון הצבעה או דיבידנדים. כלומר, האסימונים המונפקים אינם מדללים את בעלי המניות הקיימים.

4. ב-68% מה-ICOs, הציבור אינו הניצע הראשון, ולעתים אף לא השלישי, אלא יזכה להיכנס רק לאחר שורת pre-sales למשקיעים פרטיים או קרנות גידור, במחיר נמוך משמעותית מהמוצע לציבור. לרוב אף לא מוגדרת תקופת חסימה מינימלית בה המשקיעים הראשונים מנועים מלמכור (Lock-up), כך שביכולתם למכור ברווח עצום לציבור בהנפקה, תופעה המכונה "Pump and Dump".

לדוגמה, ב-ICO הגדול ביותר עד כה, של חברת Filecoin, המציעה מכירה של מקום אחסון וירטואלי תמורת filecoins, גויס סכום המקביל ל-257 מיליון דולר. כחמישית גויס בשלב ה-pre-sales במחירי רצפה, בעוד המשקיעים מהציבור שילמו עד פי 20 מהניצעים הראשונים, שיכלו לצאת ברווח עצום.

תופעה פסולה?

להערכתנו, שני גורמים עיקריים מסבירים את נהירת המשקיעים ל-ICOs:

ראשית, משקיעים מקווים להשקיע "בביטקוין הבא" ורוכשים אסימונים מבוססי מטבעות דיגיטליים מתוך תקווה שערכם יעלה, ללא קשר לביצועי החברה המנפיקה. האמור ממחיש את מימדי הבועה, כך שדי במונח "מטבע דיגיטלי" כדי לנפח מחיר נכס ללא קשר לביצועי נכס הבסיס ואף ללא גילוי מינימלי לגביו או מתן זכויות כלשהן למשקיעים.

לדוגמה, חברת Maecenas האנגלית, המפעילה פלטפורמה המחברת בין אספני אמנות למשקיעים, השיקה באפריל קמפיין מימון המונים בשאיפה לגייס 400 אלף ליש"ט ממשקיעים מתוחכמים תמורת מניות. הגיוס כשל, אך Maecenas פנתה לשוק ה-ICO ובאוקטובר הצליחה לגייס לא פחות מ-15.5 מיליון דולרים. המשמעות היא ש-Maecenas הצליחה לגייס באסימונים כמעט פי 30 מהסכום שכשלה לגייס במניות, תוך מתן זכויות נחותות בהרבה למשקיעים.

שנית, ICOs מהוות כר פורה ל"כסף שחור" שלא ניתן להשקיע באפיקים מקובלים או להפקיד בבנקים, מתוך מטרה להלבינו באמצעות העברה למטבעות דיגיטליים במחשכים, בשאיפה למכרם בעתיד תמורת כסף רגיל. יצוין שכמענה לכך ישנן חברות הפועלות להסדרה רגולטורית של הנפקות ICO. לדוגמה, הפלטפורמה הקמעונאית Overstock הודיעה לאחרונה על הנפקת טוקנים בשם tZERO, שתעמוד בדרישות ה-SEC ותשלם למשקיעים דיבידנד רבעוני.

השאלה הנגזרת מכך הינה האם ICO הינה תופעה פסולה קטגורית, או שמא יש לה מקום בשוקי ההון? לדעתנו, על אף הבעייתיות במצב הקיים, בהחלט יש מקום ל-ICOs מסוימים.

האסימונים על סוגיהם

שלושה סוגי אסימונים מונפקים ב-ICOs. הראשון הוא "אסימון קהילתי", העושה שימוש בבלוקצ'יין לקידום מטרות חברתיות או שיווקיות.

דוגמה בולטת היא ה-Hullcoin, אסימון מקומי ראשון מסוגו שהונפק בעיר הנמל האל שבאנגליה, הניתן למתנדבים ותושבים מקומיים תמורת עבודה בקהילה ומזכה בהנחות בחנויות המקומיות ובארנונה.

ה-Hullcoin מבוסס על בלוקצ'יין, בו מוטבעת חותמת זמן של הפעילות הזכאית, כך שנוצרת שרשרת בלוקים של "מעשים טובים", ומאפשרת לאנשים לבנות "קורות חיים חברתיים". האסימון מתקיים כרגע במתכונת פיילוט ויתחיל לפעול רשמית בתחילת 2018.

להערכתנו, בהחלט ראוי לפתח אסימונים דומים בעולם, שימנפו את הבלוקצ'יין לקידום אג'נדות חברתיות. בשלב זה לפחות, נראה שהצורך בהסדרה רגולטורית בהקשרם מוגבל למדי, הואיל ואינם משמשים לגיוס הון.

הדיון מורכב יותר לגבי יתר סוגי ה-ICO המהווים, למעשה, גיוס הון: בקצה אחד נמצא "אסימון השימוש", המהווה רישיון או יחידת שימוש בשירות או בתוצרי פרויקט. האמור מהווה מעין "Gift Card" או "IOU ציבורי", שערכו הכלכלי נגזר ממהות השירות או המוצר שיסופק שכנגדו, ומהסיכויים להתממשות התנאים הנדרשים לקיומו.

"אסימון שימוש" מאפשר ליזמים "להרוג שני ציפורים במכה אחת": גם לגייס מימון לפרויקטים וגם להפיץ את מוצריהם למשקיעים, שיוכלו להשתמש בהם או לסחור בערך האסימונים.

במסגרת זו ניתן למנף, בנוסף לבלוקצ'יין, גם מנגנוני חוזים חכמים כדוגמת את'ריום, שיגדירו בתנאי האסימון את זכויות המשקיעים לקבלת שירותים, לדוגמה כתלות בהצלחת הפרויקט. אולם, הדבר אינו חליף לגילוי ראוי למשקיעים בדבר הפרויקט הממומן וסיכויי הצלחתו, בדגש על כך שהערך שיניב הפרויקט אינו מבוסס על שווי האסימון המונפק (בניגוד למצב היום).

לדעתנו, "אסימון שימוש" אינו בהכרח ני"ע. השאלה הרלוונטית הינה האם "רכיב השימוש" בשירות הינו הרכיב המשמעותי באסימון, כלומר האם אסימון שואב את ערכו בעיקר מהזכות לשימוש בתוכנה קיימת, או שמא הרכיב הדומיננטי הוא "ציפייה לעליית הערך", כגון זכות שימוש בתוכנה עתידית שערכה יעלה במקרה של הצלחת פיתוחה, אז ראוי לבחון האם אכן מדובר בני"ע.

כיום, רק כ-10% מכלל האסימונים המונפקים ניתנים לשימוש לאחר ה-ICO, כלומר מייצגים זכויות בנות-קיימא. היתר משמשים כמכשיר ספקולטיבי.

אסימונים פיננסיים

הסוג המורכב ביותר לדעתנו הוא "האסימון הפיננסי" על סוגיו: הראשון הוא "המטבע הקריפטוגרפי", המקנה זכות בעלות במטבע המיר לכסף מוחשי או למטבע דיגיטלי אחר, שיכול לשמש להעברת כספים בין צדדים לפי יחס המרה מסוים וללא אישור צד ג'. על פניו, זהו מטבע אלטרנטיבי גרידא, ללא מנגנון מוגדר לרווח עתידי (אלא אם אתם מאמינים בעליות המטבעות הדיגיטליים לנצח.

שילוב מעניין בין "אסימון השימוש" למטבע קריפטוגרפי מתקיים באסימונים שנועדו לשמש כאמצעי תשלום חליפיים למערכות התשלומים והאשראי הקיימות. דוגמה לכך הינה אסימונים מקומיים שנועדו לשמש לתשלומים בעסקים באזור מסוים (כגון ערים) באמצעות מטבע דיגיטלי המגובה במלואו בכסף רגיל (מעין ארנק נטען).

אולם, כדי שמיזמים מסוג זה יצליחו לאורך המערכת הפיננסית, עליהם להניב חיסכון משמעותי לעסקים מבחינת עלויות ניהול תשלומים ואשראי, וכן לצרכנים, בדמות הנחות או מבצעים, שימומנו מהחיסכון לעסקים. להערכתנו, על אף הרעיון הראוי, צפוי להם אתגר עצום במעבר לשימוש מסחרי נרחב, שכן "עוגת החיסכון" שביכולתם להשיג מצומצמת ממילא, וצריכה לממן גם את רווח היזמים, לצד צמצום האשראי המוקנה לצרכנים כיום, שעבור רובם חיוני לצרכי מימון שוטף.

הסוג האחרון הוא "האסימון ההוני", המבטיח למשקיעים השתתפות בתזרים מזומנים הנובע מהנכס או הפעילות עליהם מתבסס ה-ICO. ככל שיקבע שזו אכן הנפקת ני"ע דה-פקטו, יש מקום להתערבות רגולטורית לגיבוש כללים של גילוי נאות והגנות רגולטוריות בסיסיות.

הכותבים הם, בהתאמה, שותף ומתמחה ב-PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

ICO - (Initial Coin Offering)

הנפקת טוקנים (אסימונים) לציבור בטכנולוגיה מבוססת בלוקצ'יין, בעיקר לצורך גיוס מימון, ללא מסגרת רגולטורית מוסדרת לעת עתה. הטוקנים המונפקים משמשים למגוון מטרות - מקידום אג'נדות חברתיות, דרך זכויות שימוש במוצרים ושירותים וכלה בגיוסי הון והנפקת מטבעות דיגיטליים