תחזיות האנליסטים: המניות ימשיכו לשלוט גם בשנה הקרובה

כמדי סוף שנה, על פי רוב בשבוע האחרון שלה, אנחנו מתכנסים ועורכים מעין סיכום של מה שהיה. האמת היא שזה דווקא החלק המעניין פחות, שכן מה שרלוונטי ומסקרן הרבה יותר זה מה צפוי להיות בשנה הקרובה. עם זאת, תהיה זו טעות להתעלם לחלוטין ממה שקרה, שהרי מי שחפץ להבין לאן הוא עתיד ללכת, חייב לדעת מאין הוא בא.

מה שיהיה הוא מה שהיה? כשאני מביט על מדד ת"א 125, בהשוואה לסוף השנה שעברה, נדמה לי שלא הרבה השתנה. מכפיל הרווח הנקי הממוצע נותר פחות או יותר באותה רמה, הריבית עדיין נמוכה, וגם התחזית לצמיחת המשק דומה. יהיו מי שיאמרו כי זו דווקא סיבה לדאגה, שהרי אם קיים דמיון בנתוני המוצא, אזי סביר להניח שהתשואה בשנה הבאה תהיה גם היא נמוכה. נשמע הגיוני, אבל זו מסקנה שגויה.

הטעיית הממוצע: 6% - זו התשואה שרשם מדד ת"א 125 בשנה האחרונה. איך לומר? קשה לקרוא לכך תמורה נדיבה. העניין הוא, שאלמלא צניחתן של שלוש מניות בודדות - טבע, אופקו ובזק - שהיטו לחלוטין את הממוצע, תשואתו השנתית של המדד המקומי הייתה כפולה. אם יורדים לרמת הענפים, אזי למעט מניות הפארמה והתקשורת, כמעט כל הסקטורים המקומיים הציגו ביצועים מרשימים.

דוגמאות? בבקשה: הבנקים רשמו תשואה ממוצעת של יותר מ-20%; מניות הביטוח הוסיפו לערכן עוד 35%; מניות הנדל"ן הניבו תשואה של 20%; חברות המזון נסקו בשיעור של 28%, וגם סקטור הביטחון עלה ב-23%. זווית נוספת להמחשת עליות השערים, שהיו גורפות וחוצות מגזרים, היא להביט על תשואתו של מדד ת"א 90 - שנסק בלא פחות מעשרים אחוזים.

רוח גבית גורפת בסביבה תומכת: רבים הם הפרמטרים שמשפיעים על שוק המניות, והאמת היא שאת רובם קשה לכמת ולחזות, אך יחד עם זאת, מספר משתנים כלכליים מהווים סוג של אינדיקטורים מובילים. הייתי רוצה לציין מתוכם ארבעה מרכזיים, שבצורה חריגה ולא אופיינית, ההשפעה של כולם בעת הזו היא חיובית. זה חשוב - ובוודאי לא עניין שולי - משום שעל פי רוב המתאם בין אותם משתנים הוא שלילי.

אני מכוון בראש ובראשונה לריבית הנמוכה, שמעודדת השקעה במניות בצורה ברורה. מה שעוד תורם בצורה חיובית היא העובדה יוצאת הדופן והלא טיפוסית, שלצד הריבית הנמוכה קיימות צמיחה נאה ואינפלציה מרוסנת. מהו המשתנה הרביעי שמשפיע באופן חיובי? התמחור היחסי, שבא לידי ביטוי במכפיל הרווח הנקי.

תמחור נוח ביחס לעבר: מכפיל הרווח הנקי הממוצע, של מדד ת"א 125, נע לאורך השנים בטווח שבין 16 ל-17. המכפיל הנוכחי אינו שונה באופן מהותי, אבל מנגד, הריבית חסרת הסיכון ירדה מדרגה, כך שגם אם התמחור האבסולוטי לא השתנה, הרי שמהזווית היחסית רמת התמחור זולה משמעותית.

אטרקטיבי ביחס לחו"ל: בשוק האמריקאי, בניגוד לישראלי, מכפיל הרווח הנקי התארך באופן עקבי. מאחר שזו אינה תופעה של השנה האחרונה, אלא מגמה שנמשכת כבר מספר שנים, פערי התמחור בין השווקים התרחבו לממדים משמעותיים.

סקטורים ומניות מומלצים

הרפלקס הטבעי בבחירת השקעה הוא להירתע ממניות שעלו בחדות ולהימשך לאלו שנדמה כי "נגעו ברצפה". זו גישה שגויה, שהרי מה שקובע הוא התמחור בנקודת הזמן הנתונה - ללא קשר לתשואה שנרשמה. אני מוצא לנכון לציין זאת, משום שחלק לא מבוטל מהסקטורים שעליהם אני ממליץ לשנה הקרובה היו ברשימת המומלצים גם בסוף השנה שעברה. הסיבה ל"עקשנות" שלי פשוטה - אני חושב שגם כיום הם אינם יקרים, הם פשוט הגיעו מנקודה נמוכה מאוד.

מניות הביטוח: אמרו על הסקטור הזה שהוא חבול ושבור באופן חסר תקנה, אבל איכשהו, למרות ההספדים קורעי הלב, "המת" קם לתחייה. למה הכוונה? לתשואה של עשרות רבות של אחוזים, שרשמו מניות הביטוח בשנה האחרונה. האם הגיעה העת לממש את ההשקעה? לדעתי ממש לא, רמת התמחור הנוכחית עדיין זולה. אין צורך לבצע הערכת שווי מלאה, שכן תעשייה איתנה ויציבה, שמייצרת תשואות הון דו-ספרתיות, לצד צמיחה עקבית וחדה, אינה אמורה להיסחר בדיסקאונט של עשרים אחוזים ביחס להונה העצמי הממוצע. נכון, המכירה הכפויה של הפניקס וכלל ביטוח - שהוכתבה לבעלי השליטה - מייצרת לחץ על הענף כולו, אבל אין בכך כדי להסביר את הפער שבין ביצועי החברות למחירי המניות.

 סקטורים מרכזיים

בנקים: בדומה למניות הביטוח, רשמו הבנקים תשואה עודפת ברורה בשנה האחרונה - וגם הם עדיין ראויים להשקעה. מכפיל ההון של הבנקים אכן ביצע פסיעה גדולה, ויש הטוענים שהוא משקף כיום רמת תמחור מלאה, כך שלדידם המניות כבר לא מעניינות. אינני סבור כך, שהרי גם אם אקבל את הטענה שרמת התמחור "מלאה", המשמעות המעשית היא - בהינתן הרווחיות הצפויה - שהתשואה על השקעה תתכנס לכדי 9%-10% בממוצע. זה רע? ההיפך, בפרט אם מביאים בחשבון את רמת הסיכון הנמוכה.

מזון: סקטור המזון הציג ביצועים עודפים בשנה שעברה, ולהערכתי זה מה שיקרה גם בשנה הבאה. שלוש סיבות מובילות אותי למסקנה האמורה: הראשונה היא העלייה הנמשכת בצריכה הפרטית - שממשיכה להוות מנוע מרכזי בצמיחה. השנייה היא הריבית האפסית - שמאריכה בעקביות את מכפילי הרווח בתעשייה.

הגורם השלישי והאחרון הוא העלייה הצפויה במחירי המזון. מאז קריסתה של מגה, בשנת 2016, מוצרי המזון נמצאים במגמת זחילה ברורה של עליית מחירים. התופעה הזו תימשך גם בשנה הבאה, מה שכמובן ישפר את הרווחיות בתעשייה.

מבחינת המניות המועדפות להשקעה, הייתי מחלק את הענף לשניים - הרשתות הקמעוניות והיצרנים. לגבי הקבוצה הראשונה, אני חושב שמניית רמי לוי היא זו שהכי מעניינת להשקעה. מבחינת היצרניות, אני סבור שהתמחור של שטראוס מציע את האיזון האטרקטיבי ביותר בין סיכון לצמיחה.

 התמחור המקומי אטרקטיבי

ביטחון: נציגתו המוכרת והבלתי מעורערת של המגזר, במדד ת"א 125, היא ללא ספק אלביט מערכות. עם זאת, מאז רפורמת המדדים האחרונה, הצטרפה אליה גם פמס - חברה מצוינת וראויה. אין חולק, בכל מה שנוגע לאלביט מערכות, שרמת התמחור הנוכחית היא מהנדיבות שידעה המניה, אבל זו אינה תופעה ייחודית לחברה, אלא מגמה שסוחפת איתה את כלל התעשייה. אנחנו נמצאים בתקופה שבה מרוץ החימוש העולמי עלה מדרגה, ואין מדובר בצמיחה שהיא בגדר עוד ממה שהיה, אלא במהפכה טכנולוגית של ממש מבחינת הקידמה של כלי המלחמה.

מדוע זה חשוב? משום שזה בדיוק התחום שבו אלביט מערכות מתמחה. במילים אחרות, גם אם נראה שהתמחור של מניות הביטחון משקף אופטימיות וצמיחה חדה, קיים סיכוי ממשי שהן עוד יפתיעו לטובה.

נדל"ן בינלאומי: אין עוררין על העובדה שחברות הנדל"ן הן מהראשונות ליהנות מהריבית הנמוכה. עם זאת, כאשר הסיכונים מצד המסחר המקוון הולכים ותופסים תאוצה, לצד העובדה שמכפיל ההון של הסקטור עומד על 1.2 בממוצע, קשה לומר שהתעשייה זולה.

בהתאם, הייתי נמנע מלהמליץ על הענף המקומי באופן גורף וכמקשה, אלא מתמקד דווקא בחברות הפועלות מחוץ למדינה - במיוחד באלו שהסיכונים העסקיים כבר מגולמים אצלן עמוק במחיר המניה.

גזית גלוב היא דוגמה טובה לכך, שכן מכפיל ההון המכווץ שבו נסחרת כיום המניה מעניק משקל יתר לסיכונים, ומתעלם לחלוטין מפוטנציאל ההשבחה. מעבר לכך, בשנה האחרונה היו לא מעט התפתחויות חיוביות בחברה, ביניהן הקטנת הוצאות המימון, טיוב הפורטפוליו האירופי, מימוש מוצלח של מניות בחברת REG, הקמת חברת "הורייזנס" בארה"ב, המשך פיתוח הנכסים הקיימים והשבחת איכות השוכרים. אם צריך לסכם את הדברים במשפט, הייתי מנסח זאת באופן הבא - אין כל הצדקה לדיסקאונט העמוק שבו נסחרת כיום המניה. הוא פשוט עושה עוול לחברה.

מניה נוספת בתחום שראויה להשקעה, וגם לה יש פעילות בינלאומית ענפה, היא אלוני חץ. החברה מוערכת מאוד על איכות הניהול שלה, אבל הסיבה שבחרתי לציין אותה כהזדמנות השקעה היא ההודעה האחרונה על כוונתה לבצע בשנים הקרובות השקעות מהותיות - בהיקף כספי של עד 300 מיליון פאונד - בנדל"ן מניב באזור לונדון רבתי. מלבד הסכום המכובד, ביחס לשווי החברה, צריך לזכור שאלוני חץ מכירה את השוק האנגלי בצורה מעולה - שהרי היא החלה בו את דרכה.

שורות תחתונות: לא הרבה השתנה, כך שגם השנה, שוק המניות המקומי הוא מהאפיקים היותר אטרקטיביים להשקעה.

בחירת המניות הפעם מאתגרת וקשה, שכן מרבית מעיוותי התמחור שהיו בתחילת השנה הצטמצמו עד סופה.

בניגוד לאינטואיציה, הסקטורים שעלו בחדות בשנה שחלפה הם אלה שמומלצים גם לשנה הקרובה.

 מדד

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.