למה נפלה יורוקום - ואיך שאול אלוביץ' נפל איתה | ניתוח

שאול אלוביץ' לא ירצה לזכור את 2017. האיש שעומד מאחורי אחת העסקאות המוצלחות ביותר במשק, הפך לפושט רגל. אולי אני לא מדייק במצבו "המשפטי", אבל בשורה התחתונה - חובותיו של אלוביץ' עולים על נכסיו, והחברה בשליטתו - יורוקום תקשורת, עברה הלכה למעשה לשליטה של הבנקים, שנמצאים בהליך משפטי שבמסגרתו יימצא קונה לחברה במקביל למחיקת חלק מחובה. האחים סיידוף הם כרגע מועמדים בולטים לרכישת יורוקום, אבל נראה שתהיה להם תחרות.

יורוקום לא אמורה לעניין משקיעים - החוב שלה לבנקים מתקרב ל-1 מיליארד שקל, ומנהליה הצהירו שערך החובות שלה גדול מערך הנכסים במאות מיליוני שקלים. כלומר, מדובר בחברה עם גירעון בהון של כמה מאות טובות של מיליוני שקלים. ובכל זאת היא מעניינת משקיעים.

הסיבה היא כמובן בזק. ליורוקום יש את השליטה בבזק - כן, חברה עם גירעון בהון של מאות מיליונים, שולטת באחד הנכסים הגדולים בשוק המקומי - חברת התקשורת המובילה ללא עוררין על מתחרותיה.

יורוקום של אלוביץ' נכנסה להשקעה בבזק בסוף שנת 2009 בעסקה מוצלחת במיוחד. ולפני שארחיב על המספרים המדהימים שלה, הנה חידה - איך אפשר להוביל את אחד המהלכים הרווחיים ביותר במשק ובכל זאת לפשוט רגל?

עסקה מדהימה שהלכה לאיבוד בחלל

אוקטובר 2009 - קבוצת השליטה אייפקס-סבן-ארקין מכרה 30.4% מהון מניות בזק בתמורה ל-6.5 מיליארד שקל (לפי מחיר של 8 שקלים למניה). העסקה הושלמה חמישה חודשים מאוחר יותר, והרוכש המאושר, שאול אלוביץ', מחזיק ביורוקום החזקות, שמחזיקה ביורוקום תקשורת, שמחזיקה באינטרנט זהב שמחזיקה בביקום, שמחזיקה בבזק.

אם משרשרים את השיעור בהון שמחזיקה יורוקום בבזק מגלים שהוא כיום כ-10% - יורוקום תקשורת מחזיקה ב-54.7% מאינטרנט זהב שמחזיקה 64.8% מביקום שמחזיקה ב-26% מבזק. כלומר 10% בהון מבטיחים שליטה. בתחילת הדרך, עם הרכישה, ביקום החזיקה 30.4% בבזק כך שהשרשור היה קרוב ל-11%. ביקום, אגב, מימשה בתחילת 2016 מניות בזק (כ-4%) בסכום של מיליארד שקל.

מאז הרכישה, כפי שניתן לראות בטבלה - בזק הגבירה את קצב חלוקת הדיבידנדים. החברה חילקה הרבה יותר משהרוויחה (בעיקר בזכות הפחתות הון די בעייתיות לחברה), כשסך החלוקה מאז רכש אלוביץ' את השליטה מגיע לכמעט 20 מיליארד שקל. חלקו של אלוביץ' (דרך ביקום) הסתכם בכ-6 מיליארד שקל, שזה בעצם כמעט כל ההשקעה. זאת ועוד, בנוסף לדיבידנדים, ביקום כאמור מכרה מניות בזק בכ-1 מיליארד שקל, כך שיש כאן רווח של 0.5 מיליארד שקל אחרי החזר ההשקעה.

וזה כמובן לא סוף הסיכום - לביקום עוד 26% בבזק ששווים כ-4 מיליארד שקל.

אם כך: השקעה של 6.5 מיליארד שקל, שחזרה על פני 7 שנים (דרך דיבידנדים שוטפים), והשאירה בידי הקבוצה של אלוביץ' 0.5 מיליארד דולר במזומן ו-26% מהמניות ששוות 4 מיליארד שקל. מדובר, מבלי להכניס אתכם לנוסחאות במימון, על תשואה משוקללת שנתית העולה על 30%. השקעה נהדרת, וזה לא הספיק כדי למנוע את הקריסה של יורוקום.

אז למה נפלה יורוקום? האמת שאין לי תשובה מוחלטת (יורוקום היא חברה פרטית, ודוחותיה לאורך השנים לא נחשפו), אבל יש לי הערכה די מבוססת - אלוביץ' נכנס לעסקת בזק כשהוא סוחב הפסדים וצרות בעסקים האחרים שלו, למעט בקבוצת חלל שנחשבה רווחית ויציבה. אלא שחלל שינתה מגמה - בעיקר בגלל שני שיגורים שכשלו, וכנראה שהעסקים האחרים המשיכו במקרה הטוב לדשדש ובמקרה הרע לדמם, כך שבהדרגה ההפסדים מהפעילויות האלו, לצד מחיקת הערך בחלל, עלו על ההשבחה מעסקת בזק.

ומהם יתר העסקים של יורוקום? העוגן של אלוביץ', המקום ממנו הכל התחיל, הוא תחום היבוא: מכשירי סלולר של נוקיה, מיקרוסופט, מוצרי פנסוניק ועוד. נוקיה כידוע כבר פאסה, ובכלל המרווחים בתחום הזה הלכו וירדו בשנים האחרונות.

החזקות נוספות הן עסקי נדל"ן (כנראה לא מוצלחים במיוחד, במיוחד בחו"ל); חברת חלל שכאמור הייתה מאוד מרכזית בקבוצה אך ערכה ירד ב-70% במקביל לרכישת השליטה בבזק, לסדר גודל של 160 מיליון שקל (ליורוקום החזקות החברה האם של יורוקום תקשורת יש החזקה נוספת בחלל שמוערכת בכ-50 מיליון שקל).

כמו כן, יש ליורוקום החזקה באנלייט (כ-15%), חברת אנרגיה סולארית שערכה השביח על פני השנים ומוערך בכ-130 מיליון שקל; שליטה בסאטקום ששווה כ-30 מיליון שקל; והחזקה בחברת אינטגרציה בתחום האודיו-וידאו. עד כאן, מוערכים הנכסים של יורוקום (לרבות הפרטיים) בסדר גודל של 400-500 מיליון שקל. ועל זה נוספת ההחזקה באינטרנט זהב.

ההחזקה באינטרנט זהב שווה על פי השוק כ-300 מיליון שקל - החזקה המקנה שליטה בגוף של 15 מיליארד שקל - זאת אופציה לטוב ולרע. המינוף כאן ענק - אם נכס הבסיס יעלה האופציה תזנק, וההיפך. האופציה הזו נוצרה דרך שרשור ההחזקה ובשל העובדה הפשוטה שכל קומה בפירמידה עמוסה בחובות. ככה כל קומה מממנת/מחזיקה את הקומה שמעליה. אלא שהמבנה הזה רעוע.

אם כך, הסבר ראשון לנפילה של יורוקום למרות ההשבחה בבזק היא הנפילה בחלל. איבוד של מאות מיליונים שם יצר חור בהון העצמי הכלכלי והחשבונאי.

 המספרים של בזק לאורך השנים

בעיה עם לוויינים? yes

הסבר שני - מבנה ההחזקות בבזק שבנוי בעצם על אופציה. אופציה תלויה במינוף ותלויה בהערכה לגבי נכס הבסיס. האופציה שנקראת אינטרנט זהב (אופציה על בזק) לא מתומחרת בפרמיה משמעותית, אולי בגלל שהשוק לא אוהב את המבנה הזה של חברת ההחזקות, אולי בגלל שהשוק עכשיו לא מאמין באופציה על בזק. שימו לב לנתונים הבאים: מניית אינטרנט זהב לפני העסקה עם בזק נסחרה ב-30 שקל, העסקה הזניקה אותה ל-100 שקל, אבל במהלך השנים היא נפלה חזרה ל-30 שקל למניה (וכבר ביקרה ב-10 שקל). מי שנכנס לשוק האופציות צריך לדעת שזו חרב פיפיות, והאבסורד הגדול הוא שלמרות ההצלחה הבאמת ענקית בבזק, זה לא תורגם למחיר של אינטרנט זהב. השוק לא אהב את האופציה הזו, וגם המימון הכבד שהיה בשכבות של הפירמידה "אכל" חלק גדול מהרווח.

כך בעצם התבזבזה עסקת בזק, ועל רקע זה, אפשר להבין את המוטיבציה הכל כך חזקה של אלוביץ' לייצר עסקה מול בזק שבה יורוקום תרוויח (עסקת בעלי עניין) - אם לא מרוויחים מאינטרנט זהב, לפחות שיהיה רווח עקיף מעסקאות אחרות.

עסקת yes שבה רכשה בזק את השליטה בחברת הטלוויזיה בלוויין מיורוקום, היא עסקה שערורייתית שעוד נחקרת. יורוקום נפגשה כתוצאה מהעסקה הזו עם מעל 1 מיליארד שקל, כאשר הסכום הריאלי אמור להיות אולי רבע מכך. חלק מהסכום, אזכיר, היה מותנה ביעדים של yes (יעדים תזרימיים) שהחברה עמדה בהם, אך רשות ניירות ערך בודקת שמא מדובר בהסטת כספים חשבונאית - אחרי הכל, דחיית תשלום לספק מיד מתבטאת בתזרים חיובי.

מדובר בתרגיל חשבונאי פשוט, אבל ההיקפים שבהם זה נעשה ב-yes והסיבה מאחורי הקלעים למהלך הזה, מכתירים את המהלך כאחד מהתרגילים החשבונאיים המובילים של השנה. וכמובן שמדובר בתרגיל אסור (סוג של הונאה, אם החשדות יתאמתו).

וכך, בעצם, בעסקה אחת נפגשה יורוקום עם רווח ששם בכיס הקטן את כל הרווח מהדיבידנדים שלה מבזק. רק שהבעיה - שגם העסקה הזו לא הצילה את המצב, אלא פשוט הרוויחה זמן.

אפשר לסכם כך: רכישת בזק הייתה סוג של הרפתקה שייצרה לאלוביץ הרבה כבוד, ואחר כך הרבה צרות (שעוד לא נגמרו), אבל גם היא הייתה קטנה ביחס לחלל - זו הייתה ההחזקה הבולטת באמת של אלוביץ', והיא זו שהפילה אותו.

 דיבידנדים

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו