עליית התשואות בשוק האג"ח תימשך גם בשנה הבאה | צבי סטפק

לפני כשבועיים העלה הפד את הריבית בארה"ב בשיעור של 0.25%, פעם נוספת, החמישית במספר מאז תחילת ההעלאות הריבית בסוף שנת 2015. זאת, נוכח המשך השיפור שנרשם בחודשים האחרונים במרבית הנתונים הכלכליים בארה"ב, ובראשם - שוק התעסוקה. בנוסף, הפד עדכן את תחזיות הריבית שלו לעתיד במבט קדימה, המגלמות שלוש העלאות ריבית נוספות בכל אחת מהשנים 2018 ו-2019.

שוק האג"ח בארה"ב לא נותר אדיש לכך ורשם בשנה האחרונה עליית תשואות ניכרת בחלקים הקצרים-בינוניים של עקום התשואות. עם זאת, השוק עדיין אינו מגלם את אותו תוואי ריבית שצופה הפד, אלא קצב העלאות מתון יותר, של שתי העלאות בלבד בשנת 2018.

שוק המט"ח העולמי ו"יחסי הכוחות" בין המטבעות המרכזיים קשים מאוד לחיזוי ובכל זאת נסתכן בהערכה מסוג זה

- הדולר לאן?

על פי "חוקי הכלכלה", כאשר מדינה כמו ארה"ב נמצאת כבר יותר משנה בתוואי של מדיניות מוניטארית מצמצמת, בשעה שמרבית המדינות בשווקים המפותחים מצויים עדיין ב"מוד" של מדיניות מוניטארית מרחיבה מאוד, כדוגמת ה-ECB באירופה וה-BOJ ביפן, המטבע שלה אמור להתחזק. בפועל, מה שקרה הוא שבשנה האחרונה נחלש הדולר אל מול מרבית המטבעות בעולם. כך לדוגמה, מאז תחילת השנה הדולר נחלש אל מול האירו, הפאונד, והשקל בשיעורים של כ-14%, 9.5% ו-10% בהתאמה, ואל מול סל המטבעות הדולר נחלש בכ-10%.

היחלשותו של הדולר עד לחודש האחרון מקורה באכזבה של המשקיעים מאי ההצלחה של ממשל טראמפ ליישם את הבטחות הבחירות שלו, כדוגמת ביטול "אובמה קר", העברת רפורמת הקיצוץ במסים במתכונת המלאה, וההשקעה המאסיבית בתשתיות. בנוסף, לא רק הכלכלה האמריקאית התחזקה. התאוששות מרשימה נרשמת לאחרונה באירופה. המשקיעים צופים יציאה הדרגתית עד הפסקת הרכישות הכמותיות על-ידי ה-ECB לקראת סוף שנת 2018. מעבר לכך, המשקיעים מעריכים כי מרבית הבנקים המרכזיים בעולם עומדים לאותת בשנה הקרובה, שמדיניותם המוניטארית עומדת להשתנות למרסנת יותר, דבר שמחזק אף הוא את מטבעותיהן.

נזכיר גם שקודם להיחלשות הדולר, הוא ביצע כבר מהלך של התחזקות משמעותית של כ-25% אל מול סל המטבעות, מיולי 2014 ועד לתחילת שנת 2015, כך שהיחלשותו החלה מרמות גבוהות יחסית.

ובכל זאת, אנו מעריכים כי בחצי השנה הקרובה נראה שוב שינוי מגמה והפעם בכיוון של התחזקות הדולר בעולם בגלל מספר גורמים:

■ ראשית, בעקבות העברת רפורמת הקיצוץ במסים בשני בתי הקונגרס, מדיניותו הפיסקאלית של ממשל טראמפ, צפויה להיות מרחיבה ולהגדיל את הגירעון.

אם עד לאחרונה הפד הדגיש באמצעות דובריו שתחזיות הריבית שלו קדימה אינן לוקחות בחשבון את הרפורמה במס, הרי שלאחר שהרפורמה עברה, צפויה תחזית הריבית, הצמיחה והאינפלציה של הפד לשקף את השלכות הרפורמה ולהביא למדיניות מוניטארית אף יותר מרסנת מזו המונהגת כיום או מזו הצפויה ברגע זה, מה שעשוי לתרום להתחזקות הדולר בשנת 2018.

■ שנית, הרפורמה במס עשויה להביא לכך שחברות אמריקאיות רבות, שמטעמי מיסוי השאירו עד כה את רווחיהן מחוץ לארה"ב, בסך של למעלה מ-2.3 טריליון דולר, צפויות להמיר את הרווחים הכלואים בחו"ל, שמוחזקים בחלקם במטבע מקומי, לדולרים ולהזרים אותם לארה"ב - מה שיספק ביקוש לדולר.

ואם צריך עוד גורם אפשרי להתחזקות הדולר, הרי זה התהליך של המשך פתיחת פערי הריביות בין ארה"ב למדינות רבות כדוגמת אירופה, בריטניה ואף ישראל, מה שצפוי להביא לירידה חדה באטרקטיביות הגידור של ניירות דולריים.

אם נבחן לדוגמה את "מערכת היחסים" בין הדולר לבין השקל, הרי שמרבית ההשקעות של הגופים המוסדיים במניות ובאיגרות חוב בחו"ל הן בדולר. בשל העובדה שהתשואה שהמוסדיים מדווחים עליה ונמדדים לפיה, היא שקלית, מרבית הגופים מגדרים חלק מהחשיפה המטבעית שלהם ובכך מנטרלים אותה. באיגרות החוב באירו, בעת ה"גיור" המשקיע מקבל כיום תוספת תשואה מעל איגרת חוב שקלית מקבילה לאותו זמן לפדיון, תודות לפער הריביות החיובי בין ישראל לריבית ה-ECB באירופה. בניגוד לכך, ב"גיור" של אג"ח דולרי לשקל, המשקיע נאלץ כיום לשלם עלויות גידור. קרי, התשואה השקלית שהוא יראה לנגד עיניו לאחר גידור האג"ח לתזרים שקלי, צפויה להיות נמוכה יותר מהאג"ח השקלי לאותו פרק זמן.

כיום עלויות הגידור של הדולר לשקל נמצאות ברמות שיא במונחים שנתיים. כך, למשל, עלות גידור לשנה עומדת סביב 1.85% ולחמש שנים על כ-1.95% במונחים שנתיים.

כעת נבצע חישוב פשוט:

ניקח איגרת חוב של ממשלת ישראל בדולרים לשש שנים (סדרה 2023). זו נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של כ-2.6%. עלות הגידור לתקופה זו הינה 1.95% במונחים שנתיים. התשואה שתיוותר בידי המשקיע לאחר גידור הינה כ-0.6%. תשואת השחר של ממשלת ישראל, שמקבילה לאג"ח הדולרי ושנפדית באותו פרק זמן, הינה כ-0.8%, כך שאנו מקבלים כ-0.2% בכל שנה פחות מאשר השקעה ישירה באיגרת חוב שקלית של מדינת ישראל.

יתר על כן: ככל שהריבית בארה"ב תמשיך ותעלה, כפי שצפוי, כאשר הריבית בישראל תישאר על מקומה, תהליך שיאפיין, לפי כל הסימנים, את 2018, עלות הגידור תתייקר.

להערכתנו, בשל פתיחת פער הריביות, והירידה באטרקטיביות הגידור של ניירות דולריים כפי שציינו לעיל, אנו צפויים לראות עלייה הדרגתית בשיעור החשיפה למט"ח של גופים מוסדיים על חשבון אחוז המט"ח המגודר בדולר, וזהו גורם נוסף שעשוי לתמוך בהתחזקות של הדולר בשנה הקרובה מול השקל.

הדבר נכון גם למשקיעים מוסדיים אירופאים, יפנים ובריטים, שעלויות הגידור שלהם גבוהות וצפויות להמשיך לגדול בשנה הקרובה, מה שיוריד את אטרקטיביות הגידור ואמור לייצר ביקוש לדולרים.

יש לנו, אפוא, מכלול סיבות שנותנות בסיס להנחה שהדולר אכן צפוי להמשיך במגמה של התחזקות בשנה הקרובה, אל מול מרבית המטבעות בעולם, וגם מול השקל.

הדולר יכול להיחלש בשלב מסוים בהמשך השנה כלפי האירו, אם ה-ECB יאיץ את צעדיו ליציאה מהמדיניות המקלה במהלך 2018, כפי שאנו מעריכים. אולם, לדעתנו הדבר אינו צפוי בחודשים הקרובים.

- ומה בנוגע לשוק האג"ח הממשלתי?

המשך עליית התשואות בארה"ב והתחזקות הדולר צפויה להקל על בנקים מרכזיים נוספים באופן שהם לא יצטרכו להמשיך ולבצע הרחבות כמותיות נוספות, ואף יוכלו לצאת בהדרגה מהמדיניות המוניטארית הסופר-מרחיבה שלהם. אירוע שכזה צפוי להביא ללחץ לעליית תשואות בשוקי האג"ח, ובמיוחד באירופה.

לכן כדאי להמשיך לשמור על מח"מ קצר-בינוני בתיקים, לנוכח הערכתנו שתהליך עליית התשואות באפיק הממשלתי צפוי להימשך בשנה הקרובה. בנוסף, כיום הגיוני, להערכתנו, ברמות הנוכחיות של הדולר, להגדיל בצורה הדרגתית החזקה באיגרות חוב שקליות הצמודות לדולר/אג"ח דולריות ללא גידור.

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.