ממשלה קטנה ויעילה, מיסים נמוכים - סוד ההצלחה של טייוואן

טייוואן, או בשמה השני "הרפובליקה הסינית", היא מדינה המורכבת מקבוצת איים, הכוללת את טייוואן, פנגו, ג'ינמן ומאטסו, השוכנת אל מול חופי סין. טייוואן הוקמה בסוף שנות ה-40 על ידי פליטים סינים, והצליחה להתקדם ממצב של עוני לשגשוג יחסי, בין השאר, הודות למעבר משלטון צבאי לדמוקרטיה. עם זאת, מעמדה הבינלאומי נותר מורכב עד היום.

מצד אחד, מדובר במדינה עצמאית, המנהלת קשרי מסחר רחבים עם העולם ומוכרת כישות עצמאית בארגונים בינלאומיים כמו ארגון הסחר העולמי והוועד האולימפי. מאידך, טייוואן מעולם לא הכריזה על עצמאות ואף לא זכתה להכרה בינלאומית כמדינה, בין השאר, בעקבות איומיה של סין השכנה על פלישה למדינה, אם זו תעז להכריז על עצמאותה. כיום מתקיים סטטוס-קוו, שבמסגרתו רוב מדינות העולם אינן מחזיקות שגרירויות בטייוואן, אבל מנגד מתחזקות משלחות כלכליות שמתפקדות כשגרירויות בפועל.

לחובבי הקונספירציות שבינינו נוסיף כי הימשכות הסטטוס-קוו משרתת את אלה הטוענים כי טייוואן היא מעבדת ניסוי של השלטון הקומוניסטי בסין, שמבקש לדעת איך מתנהל שוק חופשי עם מינימום התערבות ממשלתית.

הכלכלה הטייוואנית עברה גם היא מהפכות מבניות משמעותיות, שהצעידו אותה אל עבר כלכלת שוק חופשי. בעשור הראשון לקיומה התמקדה הכלכלה, באופן לא מפתיע, בתוצרת החקלאית; החל ב-1960 עבר המשק הטייוואני להתבסס על מגזר התעשייה הקלה; ובשנות ה-70 וה-80 פנתה להתמקד בייצור תעשיות כבדות. כל אלה, בשילוב עם פתיחת המשק לסחר בינלאומי, סייעו לכלכלה להתרחב בקצב מהיר מאוד ביחס לשכנותיה - מה שזיכה אותה יחד עם סינגפור, הונג קונג וקוריאה הדרומית בכינוי "ארבעת הנמרים של אסיה". כיום טייוואן מהווה מרכז עיקרי לחברות בינלאומיות במגזר טכנולוגיות המידע והתקשורת (ICT). כ-80% מציוד תקשורת הנתונים העולמית מיוצרים על ידי חברות טייוואניות, ותרומת תעשיית ה-ICT לתוצר עמדה על כ-19% בשנת 2015.

סוד ההצלחה של טייוואן, שמשך אליה משקיעים זרים, טמון בעיקר במבנה המשק, שהתאפיין לאורך השנים במגזר ממשלתי קטן ויעיל, נטל מס נמוך ורמת תחרות גבוהה בשוק המקומי. מאמצי הממשלה למנוע ריכוזיות נשאו פרי, עם דירוגה של טייוואן במקום ה-14 מבין 144 מדינות במדד התחרותיות של הפורום הכלכלי העולמי (WEF). כל אלה כמובן חלחלו אל רמת החיים של התושבים, כפי שהדבר בא לידי ביטוי בתוצר לנפש מתואם כוח קנייה, שטיפס בשנת 2016 לרמה של כ-48 אלף דולר - מעל קוריאה הדרומית, בריטניה וגם ישראל.

כוח העבודה מצטמק

ואולם לא הכל ורוד בטייוואן, ויש גם סיכונים. הסיכון המרכזי, שמלווה את המדינה עוד מימיה הראשונים, הוא שהכלכלה מוטת יצוא ונסמכת עליו באופן מרכזי - מה שמגדיל את הרגישות שלה לזעזועים גלובליים. למעשה, משקלו של היצוא, שמהווה לאורך השנים מעל למחצית מהתוצר, נותר יציב באופן יחסי, ורק הרכבו השתנה - מסחורות חקלאיות, דרך תעשיות ועד למוצרי אלקטרוניקה (33%) ומוצרי מידע ותקשורת (11%).

החדשות הרעות הן שהסיפור הזה גם לא הולך להשתנות, מכיוון שככלכלת אי, המנותקת משכנים פרט לים, היא תלויה בעיקר בסחר חוץ. זה כמובן תרם לפיתוח המואץ של נמלי הים, שנמצאים גבוה ברשימה בהשוואה לעולם מבחינת מעבר סחורות.

עם זאת, בניגוד לביזוריות שמאפיינת את המשק, היצוא הטייוואני ריכוזי, ו-40% ממנו מופנים לסין ולהונג קונג. במלים אחרות, כשהדרקון הסיני מתעטש, טייוואן נכנסת לכוננות ספיגה. האינדיקטורים המאקרו-כלכליים שיוצאים מסין, מאותתים באחרונה שהכלכלה נכנסת שוב להאטה. בחודשיים האחרונים הנתונים הצביעו על האטה בקצב הגידול של כמות הכסף (M2), המכירות הקמעונאיות, ההשקעה והייצור התעשייתי. נזכיר כי באוגוסט כתבנו כאן שסין צפויה להיכנס להאטה "טובה", שמקורה ברפורמות מבניות שנועדו לאזן את המשק, ושמדובר בתהליך הכרחי לקראת הפיכתה מכלכלה מתפתחת לכלכלה מפותחת. כמובן שכל זה לא מעניין יותר מדי את הכלכלה הטייוואנית, שתיאלץ, לפחות בטווח הקצר, לספוג ירידה בביקוש הסיני לסחורות המיוצאות שלה.

הממשלה בטייוואן מודעת למצב, ולכן נקטה הרחבה פיסקאלית משמעותית, שמטרתה לתמוך בסעיפי הצריכה הפרטית וההשקעות, באופן שיקזז לפחות חלק מההשפעה השלילית של ההאטה הצפויה ביצוא. בצריכה הפרטית מתמקדת התוכנית בהעלאת שכר המינימום - מה שבהחלט צפוי לסייע לגידול בכוח הקנייה של האזרחים. בהיבט של ההשקעות, יזמה הממשלה תוכנית כוללת לפיתוח ושדרוג התשתיות הקיימות, כשגולת הכותרת היא הטמעת מוליכים למחצה (סמיקונדוקטורים), שמשחקים תפקיד חשוב בענף האלקטרוניקה, האחראי לחלק נכבד בתעשייה המקומית.

השאלה המרכזית בהקשר של ההרחבה הפיסקאלית היא האם לטייוואן יש יכולת להחליק את הבעיה, תוך פגיעה מינימלית בכלכלה? על פניו, נראה שכן. הגירעון הממשלתי כאחוז מהתוצר שהה לאורך השנים האחרונות בטריטוריה שלילית - כלומר, יש עודף תקציבי. גם היחס חוב-תוצר - שעומד על כ-30%, מהנמוכים בעולם - יסייע לממשלה לספק כרית ביטחון ארוכת-טווח לפעילות הכלכלית.

בטווח הארוך יותר, הסיכון הדמוגרפי אורב בפתח. על פניו, שיעור האבטלה, שעומד על 3.8% בלבד, מלמד על עוצמת שוק העבודה, אבל אוכלוסיית כוח העבודה העיקרי מצטמקת בקצב שנתי של 0.5% עד לשנת 2020. בשנים שלאחר מכן, קצב ההצטמקות צפוי להכפיל את עצמו ל-1%, על פי נתוני האו"ם. בהתאם, הגיל החציוני במדינה טיפס לחמישון העליון בהשוואה בינלאומית, ועומד כיום על 40.7. סיכון זה, אם יתממש, צפוי להביא למגבלת היצע מצד העובדים, שאולי תתרום לגידול בשכר, אבל גם עלולה לפגוע אנושות ביכולת הייצור של המשק.

לסיכום, לצד האתגר שמעמידה הדמוגרפיה, ההתבססות על רכיב היצוא כמנוע הצמיחה של הכלכלה תמשיך ללוות את טייוואן גם בשנים הבאות. בתקופות של האטה בסחר העולמי, טייוואן תהיה בין הראשונות שייפגעו; ומנגד, בתקופות של שגשוג, היא מהראשונות שיקצרו את הפירות.

מניה מומלצת: AU Optronics

מסך הכסף

החברה הטייוואנית AU Optronics פועלת בתחום המסכים לתעשיית האלקטרוניקה. החברה נוסדה ב-2001 כתוצאה ממיזוג של שתי חברות, וכיום היא מעסיקה 45 אלף עובדים ברחבי קוריאה הדרומית, סין, יפן, סינגפור, ארה"ב ואירופה.

AUO פועלת בשני סגמנטים עיקריים: ייצור מסכים לתעשיית האלקטרוניקה וייצור פאנלים סולאריים לתחום האנרגיה הירוקה. כמו כן, היא מספקת שירותי הנדסה טכניים ותחזוקה לפרויקטים בתחום המערכות הסולאריות. תחום הפאנלים מהווה פחות מ-10% ממכירותיה, ולכן נתמקד בתחום המסכים בסקירה זו.

המסכים השטוחים שהחברה מפתחת ומייצרת, מיועדים לשימוש בטלוויזיות, טלפונים חכמים, טאבלטים, מחשבים ניידים ושולחניים, ועוד יישומים מסחריים כמו תצוגה במכוניות, מחשבים תעשייתיים, מכונות אלקטרוניות ומכונות אוטומטיות. תחום המסכים מושפע מאוד מתחום מוצרי האלקטרוניקה, שהינו מחזורי מאוד.

החברה הציגה צמיחה שלילית בשנים 2013-2016, נוכח ירידה בהיקף המכירות כמעט בכל אזור שבו היא פועלת - סין, טייוואן, יפן ומלזיה - ונראה כי התאוששות ומעבר למחזור חיובי נפתחו בשנה החולפת. ירידה בהיקף המכירות בתחום אינה בהכרח נובעת מירידה בכמויות הנמכרות, אלא עשויה לנבוע גם מירידת מחירים של מוצרים אלקטרוניים. לכן, חברות בתחום חייבות להיות בחזית הטכנולוגיה ולא להירדם בשמירה.

AUO פועלת להגדלת המחזור והמרווחים שלה באמצעות פיתוח של מוצרים חדשים ושמירה על הפטנטים שלה. באחרונה מתמקדת החברה בייצור מסכי LCD קמורים כדי להתמודד עם ירידה צפויה בביקושים למסכי LCD והתחרות הצפויה מצד מסכי OLED בתחום הטלוויזיה. בכל מקרה, מסכי ה-LCD של החברה צפויים להמשיך וליהנות מביקושים מצד יצרניות הסמארטפונים, המחשבים הניידים והטאבלטים. נוסף על תחומים אלה, מסכי ה-LCD משמשים צגים בכלי רכב, וכיום כמעט כל רכב שעולה על הכביש מצויד במסך תצוגה.

בשנת 2017 נרשמה חזרה לצמיחה חיובית, בין השאר, כתוצאה מעלייה בביקושים למוצרי החברה, בעיקר בתחום מסכי-רחוב לפרסומות, לצד גידול בביקושים למסכים למכשירים ניידים. בהמשך צפוי גם גידול בביקושים מצד תעשיית הרכב. נוסף על אלה, החברה חנכה מפעל חדש בסין, שצפוי להוזיל עבורה את עלויות הייצור.

מניית AUO נסחרת כבר יותר משנה סביב טווח מחירים צר, והמכפילים שבהם היא נסחרת נמוכים (מכפיל EV/EBITDA של פחות מ-2 ומכפיל רווח נקי עתידי נמוך מ-10). נתונים אלה מצביעים על חששות המשקיעים, למרות השיפור שנרשם בביצועי החברה מתחילת השנה. אנו מעריכים כי רמת המחירים נמוכה ונוחה להשקעה בחברה, נוכח העובדה שמכירותיה צפויות לצמוח בשיעור חד-ספרתי והמרווחים צפויים לעלות בעתיד, על רקע פתיחת המפעל בסין, לצד כניסה למוצרים עם שולי רווחיות גבוהים יותר.

חשוב לציין כי ההשקעה במניה אינה מתאימה לטווחים קצרים, ומי שמעוניין ליהנות מהפירות העתידיים, צריך להביא בחשבון שיש צורך בסבלנות בחברות מסוג זה, למרות התמחור הנוח - במיוחד כשמשווים את מכפילי המניה למכפילים בשוק, ובעיקר לחברות טכנולוגיה.

* הכותבים הם אנליסט מערך מחקר ואסטרטגיה בבית ההשקעות פסגות ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע.

 הצמיחה בטאיוואן